理解长债务周期下的大类资产轮动——“重塑国家资产负债表”系列专题三
The following article is from 金融读书会 Author 牛播坤、余芽芳
文/牛播坤（华创证券宏观策略研究主管）、余芽芳（华创证券宏观分析师）
投资要点
在长债务周期下，驱动大类资产轮动和配置的核心由美林投资时钟下对库存的判断转变为对经济体去杠杆路径及进程的判断。从紧的失败去杠杆对应股债双熊，如美国1930-1933年；恶性通胀去杠杆中，没有任何资产收益能够跑过通胀，如魏玛德国1918-1923年间；而日本过去20年游走在迷惘的去杠杆路上，股市表现平平，低利率推动债券牛市；成功的去杠杆中，股票和债券均有不俗表现，如1933-1937年美国。
本轮主要国家的去杠杆均伴随着适度再通胀，利率三部曲变化驱动了大类资产的轮动。第一步：无风险收益率和风险溢价高企，股债双杀，黄金作为避险资产受到追捧；第二步，央行注入天量流动性，无风险收益率下降，推动股债双牛，大宗商品的金融属性也被极度放大，黄金的抗通胀特性使得其相对坚挺；第三步，经济显现复苏迹象、风险溢价快速下行，流动性边际增量显现拐点，股市保持上行，但空间有限，在低利率下债券依旧保持牛市，大宗商品的金融属性开始淡化，商品属性占据主导。
2014年以来的全球大类资产走势主要由全球弱复苏格局下不同国家资产负债表修复的不同步性所主导。美国去杠杆接近尾声，经济率先复苏并退出QE，流动性边际的拐点变化引发了以美元定价的大宗商品的剧烈调整。与此同时，欧日经济前景并不明朗，大宗商品的需求缺乏支撑；欧日虽接力美国的宽松之棒，但其对全球资产的定价并不具有核心意义，上述因素共同推动了大宗商品走熊。2014年开始美元步入加速升值通道，其他资产的收益相形见拙。经济下行风险的缓释以及全球总体弱复苏下通胀的遥遥无期都决定了黄金的避险和抗通胀特性都不再具有吸引力。随着2015年美联储加息时点的日益临近，全球资产价格的动荡将不可避免。
2014年底以来中国逐步迈入去杠杆第二步，相对宽松的货币环境和产能去化推动了无风险收益的明显回落，股债走出了一波双牛的表现。但由于去产能仍在深度探底中，信用溢价收敛并不显著，股债呈现出较大的波动。因此，能否顺利进入去杠杆的第三阶段决定了下一步股债表现。
去杠杆不唯有股权，更在于债市。正如我们在报告二中指出的，美国居民部门去杠杆能够较好的与企业部门“隔断”来自于其金融市场主要是债券市场融资功能的快速修复。中国地方政府和企业部门杠杆率的不断攀升与其存量债务显著偏高的利息成本不无关系，因此置换存量高息债务是有效降低杠杆率的重要路径。从这个意义上来看，中国大类资产轮动更多指向债券。
一.从美林时钟失效谈起
谈及资产配置，往往联想起美林时钟。美林时钟的周期将经济分为衰退、复苏、过热和滞涨四个周期，由经济增长和通胀的变动方向来确定，上述各阶段对应良好收益的投资品分别是债券、股票、大宗商品、现金。
图表 1 美林投资时钟
资料来源：华创证券
按照美林时钟的投资框架，在2008年之后世界经济陷入衰退期，经济增长率低于潜在增长率，产出负缺口持续扩大，市场需求不足，企业盈利微弱且实际收益下降，此时大类资产的配置方向是多债市、空股市、空大宗商品。然而，2008年11月QE以来，全球大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟的资产轮动规律，债市、股市、大宗商品市场的轮动彻底打乱，不仅风险资产呈现股债双牛的格局，且大宗商品一度也有惊人涨幅。
图表 2 金融危机：美股牛市
资料来源：Wind，华创证券
图表 3 金融危机：日股牛市
资料来源：Wind，华创证券
图表 4 金融危机：美债牛市
资料来源：Wind，华创证券
图表 5 金融危机：大宗牛市
资料来源：Wind，华创证券
美林时钟在本轮危机中不适用的一个核心原因是传统的投资时钟理论是建立在短债务周期，或者说是库存周期基础之上；而本轮金融危机经历的是长债务周期的调整，商业周期并不能涵盖长债务周期的经济变量。同时，一个重要的外生变量来自于，全球主要央行几乎一致以全所未有的再通涨来对抗长债务周期可能引发的滞胀风险，泛滥的流动性在很大程度上改变了传统意义上大类资产的表现。
具体而言，长债务周期往往伴随着一国资产负债表的重大调整，而短债务周期则主要是由库存的变化驱动。在长债务周期中，债务和支出的增长带来收入和个人净资产增长，收入增长反过来又提高借贷能力，并鼓励更大的消费支出，只要债务和支出比货币和收入增长更快时，这便是一个正向的自我强化过程，当债务不能持续时，便会形成负向的自我强化，从而形成一个动态的长债务周期。也即当债务收入比极高同时货币政策不能继续创造信贷增长时，便开启了去杠杆进程。在短债务周期中，当GDP缺口持续增加、失业率下降以及通胀上升过高时便引发货币从紧，相反，货币政策走向宽松。商业周期，或者说短债务周期主要由两个复苏阶段和两个扩张阶段构成，美林时钟能够较好映射短债务周期下大类资产表现。
图表 6 经济周期
资料来源：《How the economic machine works》,华创证券
本轮金融危机爆发于债务收入比的不可持续，开启长债务周期的下半场。长债务周期的高峰的两个标志是债务收入比例极高以及货币政策不能持续创造信贷增长，峰值来临之后债务便难以再持续增长，开启去杠杆化过程。2008年金融危机爆发前，主要发达经济体都不同程度面临长期低利率环境。美国居民部门寅吃卯粮，高杠杆率难以为继；欧元区则面临部分国家政府部门杠杆率过高以及日本的企业部门持续的资产负债表修复过程。
图表 7 主要国家居民部门杠杆率
资料来源：CEIC，华创证券
图表 8 主要国家政府部门杠杆率
资料来源：McKinsey，华创证券
二.长债务周期与大类资产表现
在长债务周期下，驱动大类资产轮动和配置的核心由短债务周期下对库存周期的判断转变为对经济体去杠杆路径及进程的判断。
如我们在“重塑国家资产负债表”系列专题二所谈到的，主要的去杠杆方式可以归纳为：1）债务减记；2）节衣缩食；3）财富的重新分配；4）债务货币化。不同的去杠杆方式往往形成截然不同的效果，也对应着大类资产的差异化表现。归纳总结如下：
图表 9 不同去杠杆与大类资产表现
（一）从紧去杠杆：股债双杀
1929年的大萧条源自住宅价格下跌和农业部门的债务冲击，美国企业部门的资产负债表受到重创。但在1930-1933年间，美联储并没有意识到危机的严重性，即便在大规模银行倒闭潮之下，也未履行“最后贷款人”职责，采用了从紧的方式来去杠杆，期间货币供应量缩水33%，实际利率居高不下；同时政府也提高关税，经济进一步雪上加霜。
货币从紧、杠杆率进一步提升、名义GDP下降、低通胀的经济环境下，各项大类资产表现均经历熊市。1930-1933年间，美国标普500指数和道琼斯工业指数分别下跌了75%和68%；债券收益率也快速上升，穆迪Aaa企业债收益率由1930年初的4.42%上升至1932年中的5.31%。
图表 10 USA:1930-1937年股市表现
资料来源：华创证券
图表 11 USA:1930-1937年债市表现（企业债收益率:穆迪Aaa）
资料来源：华创证券
（二）适度宽松去杠杆：股债双牛
1933年罗斯福新政之后，去杠杆的宏观环境发生了巨大转折。罗斯福新政从恢复对金融体系的信心开始，重建银行体系，取消金本位、美元贬值，同时配套提高预算赤字，限制供给以稳定农产品价格，终止了农业部门的资产负债表的恶化。最终1933-1937年间，美国成功实现去杠杆，债务率下降84%。
货币适度宽松，美元贬值、通胀温和、经济增长回暖的经济下，大类资产迎来了股债双牛格局。1933-1937年间，美国股市出现较为快速回升，标普500指数和道琼斯工业指数分别回升61%、109%；在1933年4月金本位取消之后，债市也出现了同步的牛市，企业债收益率持续走低。
（三）恶性通胀去杠杆：股债双熊
1918年，魏玛共和国由于战败引发的政府部门去杠杆之路，德国央行采取了货币化的方式来化解，德国马克贬值，同时德国央行开动印钞机以满足债权人对短期债务的偏好，最终纸马克总量失控。最终魏玛共和国名义杠杆率下降了913%，但却以货币供给增加了1.2trillion%和犹如脱缰野马的通胀为代价。
恶性通胀之下，所有的资产价格都是一地鸡毛。纸币的滥发使得物价失去控制，没有任何资产价格的收益可以跑过通胀的速度，1918-1923年间魏玛共和国的股票市场下挫了近100%。与此同时，恶性通胀也带来了债市漫漫熊市。
图表 12 魏玛德国杠杆率VS股指
资料来源：华创证券
（四）迷惘的去杠杆：股平债牛
上世纪90年代日本失去的十年始于企业部门负债率过高。然而，日本的宽松货币政策迟到了十年，且20年间日元并未贬值，同时财政维持紧缩、增加税率都使得宽松货币政策效力打折，加上结构改革进展缓慢。最终，日本的杠杆率不降反升，经济持续低迷，国家资产负债表陷入全面衰退。
在失去的二十年中，去杠杆无解，却留下异样的资产价格走势。由于在1990-2000年之间宽松货币政策迟到，日本股市在1992年初跌至20000点附近后十年基本维持在15000-20000点之间小幅波动；而低迷甚至是负增长的通胀带来了日本债券市场二十年牛市。
图表 13 1989-2006：东京日经225指数
资料来源：Wind，华创证券
图表 14 1989-2006：日本债券市场
资料来源：Wind，华创证券
三.本轮长债务周期与大类资产表现
2008年金融危机后，美欧日均步入长债务周期的下半场，且先后以货币再通胀的方式来防止杠杆率的急速调整。在货币化之外，国家资产负债表中的人口、制度、技术等核心资产最终决定了在这一轮去杠杆大潮中各个国家的不同进程。总体而言，欧美日美国基本已经成功完成居民部门的去杠杆，欧元区去杠杆之路尚未完结。上述因素共同主导了大类资产的走势。
去杠杆中利率三部曲驱动的资产轮动
观察发达国家去杠杆的利率表现，可以看到利率基本经历了三部曲：无风险收益率和风险溢价高企→无风险收益率下降→风险溢价下行。第一步是在去杠杆初期，风险情绪急剧上升，流动性也随之消失，无风险收益率和信用风险溢价均被抬升至高位。第二步是在央行的强力干预下，流动性改善，无风险收益率下行，但信用风险溢价仍保持高位。第三步则是随着经济逐步复苏，无风险收益率小幅下行，信用风险溢价明显下降。
对应到大类资产上，在第一阶段，缺乏流动性的支持，利空股市和债市，黄金作为避险资产受到追捧；进入第二阶段，央行释放的天量流动性和超低的利率推动股债双牛，同时大宗商品的金融属性也被极度放大，黄金的抗通胀特性使得其相对坚挺；第三阶段中，经济显现复苏迹象，流动性边际增量开始减少，股市依旧保持上行，但空间有限，在低利率下债券依旧保持牛市，大宗商品的金融属性开始淡化，商品属性占据主导，而全球经济下行风险的缓释以及通胀的遥遥无期都决定了黄金的避险和抗通胀特性都不再具有吸引力。
图表 15 去杠杆周期中的大类资产轮动
资料来源：华创证券
美国金融危机期间的大类资产轮动完美演绎了上述三部曲。在2008年11月第一轮QE之前，在美国处在去杠杆的第一阶段，流动性危机爆发，期间股票、债券双双经历巨幅下跌；QE1之后一直到2011年8月之前，无风险收益大幅下行，信用息差仍维持在高位，此时受流动性推动标普500指数几近翻倍；伴随去杠杆进入第三阶段，信用息差开始缓慢下行，股票市场继续上行，标普上涨24%，债市牛市依旧。
图表 16 USA：2008-2012年股市和债市表现
资料来源：Wind，华创证券
日本新一轮的去杠杆同样呈现上述特征。在2008年7月之前，日本处于去杠杆的第一阶段，无风险利率和信用息差保持较高水平，股市下跌近45%；随后无风险收益逐渐降低至零附近，宽松的流动性环境为股市上涨提供了资金源泉，2009年初-2013年底，日经指数从8000点上升至15660点，几近翻倍；随后在2014年初，日本央行推出不设期限的QQE计划，此时信用息差也开始急剧下降，股市和债市迎来新一波牛市行情。
图表 17 2007-2015：日本无风险收益
资料来源：Wind，华创证券
图表 18 2007-2015：日经指数走势
资料来源：Wind，华创证券
欧洲去杠杆姗姗来迟，各国家市场表现不同步。欧元区的问题始于个别国家政府部门杠杆率较高，但由于缺乏统一的财政政策，以及国家资产负债表的长期衰退风险和边缘国家的政治博弈，使得欧元区的QE姗姗来迟。一直到2011年11月欧央行宣布购买2000亿欧元政府和私人部门证券之后，欧股的牛市才真正开启，并一直持续至今。不过，受各国差异化财政政策影响以及信用风险的差异，债券市场表现并不同步。
图表 19 2007-2015：德国股市
资料来源：Wind，华创证券
图表 20 2007-2015：法国股市
资料来源：Wind，华创证券
图表 21 2007-2015：德国国债收益率
资料来源：Wind，华创证券
图表 22 2007-2015：意大利国债收益率
资料来源：Wind，华创证券
国家资产负债表修复的不同步性主导了2014年以来的全球大类资产走势。美国居民部门去杠杆接近尾声，经济率先复苏。2014年10月美国退出QE，流动性边际的拐点变化引发了以美元定价的大宗商品的剧烈调整。与此同时，欧日经济前景并不明朗，大宗商品的需求缺乏支撑；且欧日虽接力美国的宽松，但其对全球资产的定价并不具有核心意义，上述因素共同推动了大宗商品走熊。美国经济在全球黯淡中一枝独秀，美元从2011年开始进入中期走强，尽管比历次强美元周期来得更为波折，2014年开始美元步入加速升值通道。美元的货币收益和升息收益叠加，使其他资产的收益相形见拙，黄金的走弱是典型表现。随着2015年美联储加息时点的日益临近，全球资产价格的动荡将不可避免。
四.中国：仍在去杠杆的第二阶段徘徊
目前，中国尚处于去杠杆第二阶段。2013年的两次钱荒正是去杠杆的第一步，杠杆率在短期内快速攀升带来的期限错配引发了钱荒中无风险收益大幅上行，信用息差也处在相对高位，股债遭遇双杀寒冬；2014年底以来，逐步迈入去杠杆第二步，相对宽松的货币环境和产能去化推动了无风险收益的明显回落。股债走出了一波双牛的表现。但由于去产能仍在深度探底中，信用溢价收敛并不显著，股债也呈现出较大的波动。
图表 23 中国仍在去杠杆第二阶段徘徊
资料来源：华创证券
能否顺利进入去杠杆的第三阶段决定了下一步股债表现。参照美欧日去杠杆的三部曲，股债的最大涨幅来自于无风险收益率和风险溢价下行的双轮驱动。目前，中国的股债表现更多还是来自于单轮驱动，而风险溢价的下行根本上取决于过剩行业去产能何时能步入尾声。
去杠杆不唯有股权，更在于债市。正如我们在系列报告二中指出的，美国居民部门去杠杆能够较好的与企业部门“隔断”来自于其金融市场主要是债券市场融资功能的快速修复，宽裕的流动性有效防止了金融加速器的螺旋式负反馈。降低杠杆率除了可以加大股权融资，还应使得名义GDP增速快于债务规模增速，其中降低利率水平无疑既能控制债务规模增速又可推动经济增长。中国地方政府和企业部门杠杆率的不断攀升与其存量债务显著偏高的利息成本不无关系，因此置换存量高息债务是有效降低杠杆率的重要路径。从这个意义上来看，中国大类资产轮动更多指向债券。（完）
文章来源：微信公众号“华创宏观” 2015年8月6日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：余芽芳
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