原油牛市是怎么炼成的？--大类资产配置系列报告之一
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主要观点随着2017年年中以来供需再平衡的推进，市场近乎一致预期2018年原油价格中枢将较2017年继续回升，新年伊始布伦特原油强势逼近70美元关口更是给与了市场进一步的遐想空间。由于原油价格的高波动性，统计意义上任何预测都难以占优随机游走，我们转而从过往原油牛市中寻求启示，并据此提出判断2018年油价走势需要回答的3个问题。具体内容如下：
启示一：需求总是成就原油牛市的基础。上世纪70年代以来的三轮原油牛市中，2003-2008年无疑是需求驱动，1973-1974年和1979-1980年的两轮石油危机看似完全由供给冲击引起，但1973年OAPEC的提价诉求源自旺盛的需求，1979年油价在伊朗革命平息后再行飙升也非供给扰动所能解释。
启示二：供给缺乏弹性放大油价涨幅。三轮原油牛市均呈现供给对价格缺乏弹性的特征，从而进一步放大了油价的涨幅。1973年的大幅提价是对均衡价格的回归，供给自然不会随之增加；1979年的价格飙升发生在供给平稳期，沙特无意再行增产；2004-2008年常规原油产出面临瓶颈、页岩油尚在起步阶段。
启示三：地缘政治冲突并不总能抬升油价中枢。伊朗伊斯兰革命和随后爆发的两伊战争都曾导致日均500万桶以上的供给收缩，但同期油价并无异动，相反在期间的供应平稳期因美伊关系的急剧恶化引致谨慎性储备需求。相比对短期供给的扰动，地缘政治冲突能否引发对未来供给短缺的担忧更为重要。
启示四：弱势美元在方向上利好油价，幅度上并不能给出清晰的指引。原油和美元在2000年以前并未呈现显著的相关性，之后随着新兴经济体成为原油增量消费的主要贡献地和原油金融属性的提升，两者的反向关系越发清晰，弱势美元有助于提振油价，反之亦然。但在幅度上，原油的波动性远高于美元，即使对美元能够形成较为一致的判断，原油价格依旧存在非常高的不确定性。
问题一：全球经济还能够超预期上行么？2017Q4以来的油价上涨已定价各界2018年经济更为乐观的预测，中枢的进一步攀升需要全球经济在当前乐观预测基础上再超预期，考虑到联储加息缩表和中国经济放缓的负面溢出效应，我们对此持谨慎态度，美债期限利差的持续收窄指向本轮全球复苏核心驱动力之一的美国资本开支从2018年下半年开始或将承压。
问题二：当前原油供给缺乏弹性么？美国页岩油产量在确定性增加，变数在于OPEC和俄罗斯等国的联合减产。卡特尔内生的作弊动机、高油价对供给的提振和对经济的抑制都指向如果油价持续高企，联合减产的意愿和执行效率都面临严峻挑战。
问题三：会有地缘政治冲突能引致谨慎性储备需求么？伊朗和委内瑞拉的政局动荡是新年伊始布伦特原油上攻至70美元的第三把火，但若要系统性抬升油价中枢，还需引致谨慎性储备需求，美伊关系或是关键的观察指标。
报告正文随着2017年年中以来供需再平衡的推进，市场近乎一致预期2018年原油价格中枢将较2017年继续回升，新年伊始布伦特原油强势逼近70美元关口更是给与了市场进一步的遐想空间。由于原油价格的高波动性，统计意义上任何预测都难以占优随机游走，我们转而从过往原油牛市中寻求启示，并据此提出判断2018年油价走势需要回答的3个问题。
基于实际涨幅界定原油牛市：不妨做个情景假设，2018年布伦特现货价格中枢攀升至70美元，这意味着原油实际价格连续两年上涨20%以上，累计涨幅更是超过50%。若以此为标准界定原油牛市，上世纪70年代以来仅有5个时期符合上述标准；如果再剔除危机过后超跌反弹的1999-2000年和2010-2011年，只剩下3个时期：1973-1974年石油危机、1979-1980年石油危机以及2003-2008年。我们从需求驱动、供给约束和地缘政治冲突三个视角回溯上述三轮原油牛市的启示。
启示一：需求总是成就原油牛市的基础
为考察供需在原油牛市中的扮演的角色，首先，可以观察全球工业生产和原油价格走势的同步性，即上述三轮牛市是否都处于全球经济的繁荣期。由于没有系统的关于上世纪七八十年代全球工业生产的统计，这里采用Lutz Kilian基于大宗干散货运价拟合的经济指数，该指数能较为精准的跟踪全球工业生产的变化且具有一定的领先性。从Kilian经济指数来看，上述三轮原油牛市无一例外均处于全球经济的繁荣期。其次，可以对比原油和同为工业大宗的金属价格的走势，后者需求同样受全球经济周期的影响，且在我们考察的时期没有非常明显的供给扰动，其价格走势可视为主要由全球需求驱动，我们据此可以粗略的拆分出原油价格涨幅中有多少来自需求侧的推动。
2003年至2008年是典型的需求驱动的原油牛市。2003年6月至2008年6月，全球工业生产平均年化实际增速达4.4%，以中国为代表的新兴经济体经济更是高达7.7%。不仅当期需求旺盛，中国等国经济的一再超预期更是进一步推升了原油价格；从原油和金属价格走势来看，布伦特现货原油和CRB金属指数累计分别上涨310%和420%，据此推算，这一时期原油价格的上涨中八成左右可以由需求解释。
1973-1974年第一次石油危机：减产背后离不开需求的支撑。1973年10月6日，第四次中东战争爆发，OAPEC（阿拉伯石油输出国组织）在此后的一个月间先后宣布削减5%和20%的原油产量，当年年底原油价格从年初的不足3美元飙升至12美元，引发第一次石油危机。关于减产背后的动机，中东战争的再次爆发自然是重要诱因，从需求侧来观察，1972-1973年全球原油需求随经济繁荣快速增长，沙特等国相应增产，但油价名义涨幅却被1971年的德黑兰协议和的黎波里协议锁定（5%+2.5%通胀和汇率补偿），随着美元贬值和通胀攀升，1971年的长协价早在1973年年初、中东战争爆发前就引发阿拉伯原油生产国的普遍抗议，并最终以中东战争的爆发为契机、减产禁运打破了长协价的束缚。以1971年初为基期，1973年底油价的跳升和这一时期CRB金属的涨幅基本相当，从中也可以看出需求因素在本次提价诉求中扮演的作用。
1979-1980年第二次石油危机：供给扰动和需求驱动并存。1978年1月和1980年10月相继爆发的伊朗伊斯兰革命和两伊战争对两伊原油生产的冲击被普遍视为引发第二次石油危机的主要原因，但如果观察期间原油价格的走势，可以发现价格上涨集中在1979年4月至1980年4月，此时，伊朗伊斯兰革命已平息、两伊战争还未爆发，供给相对平稳。结合金属价格和干散货运价走势，这一时期原油价格的上涨部分可归因于全球工业生产对原油的旺盛需求，部分则来自动荡的中东局势引发对未来供给短缺的担忧。
启示二：供给缺乏弹性进一步放大油价涨幅
2004-2008年：全球原油供应未能随需求回升而增加。2004年-2008年，全球经济的高增、尤其是中国等新兴经济体的快速工业化意味着对原油需求的持续增加，但此时常规原油产出面临瓶颈、页岩油又尚在起步阶段，同期全球原油供给稳定在37亿吨左右。面对旺盛的需求，供给缺乏弹性导致油价进一步上涨以消化超额需求，并最终通过欧美原油消费量的减少来对冲新兴经济体原油消费量的增加。
1973-1974年：价格向均衡回归、价格跳升后供给平稳。由于之前油价涨幅被锁定，OAPEC以减产和禁运相要挟实现原油价格的跳升可以视为向均衡价格的合理回归，即跳升后的价格才是更为真实的反应OAPEC的供给意愿，自然供给不会因为价格的飙升而大幅增加。从实际产量数据来看，沙特和科威特等国原油产量在1973年四季度锐减，在达成涨价目标后整体上恢复至1973年9月之前的水平。
1979-1980年：伊斯兰革命平息后沙特无意继续增产。伊朗伊斯兰革命期间，伊朗原油日均产量从日均600万桶坠降至100万桶，沙特作为机动产油国将其日均产量增加约100万桶，两者之间尚有400万桶左右的供给缺口。伊斯兰革命结束后，伊朗原油生产一度恢复，虽然油价因市场担忧未来供给短缺而快速上涨，但此时沙特无意再增产，1979年4月至1980年3月，原油价格累计上涨105%，同期全球原油供给稳定在6300万桶。
启示三：地缘政治冲突并不总能抬升油价中枢
供给扰动并不总能抬升油价中枢。地缘政治冲突或飓风等自然灾害导致的原油供给扰动是影响短期价格波动的重要因素，但从较为中期的视角来观察，地缘政治冲突并不总能抬升油价中枢，供给中断多数会恢复、其他产油国增加供给也可能会弥补供给缺口。以第二次石油危机为例，1978年1月和1980年10月相继爆发的伊朗伊斯兰革命和两伊战争对两伊原油生产的冲击被普遍视为引发第二次石油危机的主要原因，但如果观察期间原油价格的走势，可以发现价格上涨集中在1979年4月至1980年4月，此时伊朗伊斯兰革命已平息、两伊战争还未爆发，供给相对平稳，而在伊斯兰革命和随后爆发的两伊战争导致的日均500万桶的供给缺口时，油价并没有异动。
为什么油价在供给平稳期飙升？除去前文所述的需求支撑外，另一个重要因素在于动荡的中东局势、尤其是美伊关系的急剧恶化引发对未来供给短缺的担忧。反应在原油储备上，OECD商业+战略原油储备在油价飙升期间增加3亿桶，接近OPEC1979年全年产量的一半。相比对当期供给的扰动，地缘政治冲突能否影响对未来供给的预期更为重要。如果引发市场对未来供给短缺的担忧、并引致增量补库需求，油价将面临系统性抬升压力。
启示四：弱势美元只是在方向上利好油价
弱势美元在方向上利好油价。原油和美元在2000年以前并未呈现显著的相关性，之后随着新兴经济体成为原油增量消费的主要贡献地和原油金融属性的提升，两者的反向关系越发清晰。以美元弱势时为例，弱势美元从计价因素和资本流动等多个渠道或直接或间接提振新兴市场对原油的需求，进而推升原油的价格；此外，本世纪至今，原油的金融属性显著增强，当预期美元贬值时，原油是较为理想的对冲资产。
幅度上，预判美元并不能给出关于原油的清晰指引。原油的波动性远高于美元，即使能较为准确地判断美元走势，原油价格依旧存在非常高的不确定性。经验上，以美元下跌2%为例，虽然原油价格以上涨居多，但价格变动从上涨30%到下跌20%皆有。如果基于现有的定量分析，美元指数每下跌1个点百分点将提振原油价格约0.73个百分点，美元对于原油变动的解释力非常有限。
关乎2018年原油价格走势的3个问题
问题1：全球经济还能够超预期上行么？2017年年中以来，IMF和世行多次上调对2018年全球经济的预测，美欧日央行对本国经济的展望也更为乐观， 原油和有色等工业大宗近期的价格走强与此不无关系。如果市场已充分定价上述预期修正，原油价格中枢在当前基础上进一步攀升就需要全球经济能在当前乐观预测基础上再超预期。考虑到联储加息缩表和中国经济放缓的负向溢出效应，我们对此持谨慎态度。以本轮全球经济复苏核心驱动力之一的美国资本开支为例，费城联储资本支出预期等领先指标指向2018年上半年美国资本支出仍有望继续上行，但随着加息的推进和美债利差的持续收窄，资本开支从下半年开始也将承压。
问题2：当前供给缺乏弹性么？当前美国页岩油在确定性增产，从钻井数量来看，至少在2018年7月之前美国原油产量有望在当前高位基础上继续增加；变数在于OPEC减产，最近的减产协议已延长至2018年底，但保留年中再讨论的余地，从最新的各国财政平衡油价来看，如果油价中枢抬升至70美元，OPEC减产的意愿或显著降低，同时高油价对供给的提振和经济的潜在抑制也不是OPEC所乐见的。
问题3：地缘政治冲突会引致谨慎性储备需求么？伊朗和委内瑞拉的政局动荡是新年伊始布伦特原油上攻至70美元的第三把火，但若要系统性抬升油价中枢，还需引致谨慎性储备需求，即负向的供给冲击演变为正向的需求冲击，美伊关系或是关键的观察指标。就目前而言，委内瑞拉政经局势以可预见的方式在恶化，伊朗国内动乱还未对美伊关系造成严重冲击，伊朗和委内瑞拉的政局动荡对油价的提升并不具有可持续性。
具体内容详见华创证券研究所1月23日发布的报告《【华创宏观】大类资产配置系列报告之一--原油牛市是如何炼成的？》。
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