欧洲去杠杆，做对了什么？--国家资产负债表系列之八
2016年下半年一直以来缓慢复苏的欧洲经济意外加速，成为拉动全球经济和贸易共振的重要引擎之一。事实上，欧洲经济复苏并非毫无征兆可寻，欧洲主要国家特别是德国和西班牙2012年以来持续去杠杆，是欧洲经济逐步好转的内在驱动力量。
欧元区分化的去杠杆进程。欧元区私营部门杠杆率去化程度与日本、英国相当，但低于美国。从欧元区内部来看，2014年至2016年，德国、西班牙、葡萄牙和爱尔兰杠杆率下行幅度较大，而法国仍在加杠杆。在此轮欧洲经济复苏中，杠杆去化显著的国家其经济反弹的力度也最为强劲。
德国杠杆率已实质去化，经济复苏韧性强。1998年至今德国共经历两轮去杠杆，2005-2008年第一轮去杠杆是在经济改革推动下进行，分部门来看，“哈茨改革”抑制薪资增长，叠加房价低迷，导致居民加杠杆动力弱；而劳动力市场改革减少了政府福利支出，财政收支更趋平衡；尽管德国也是间接融资主导的金融体系，但由于中小企业的占比较高，金融资源配置更趋合理，因而并未呈现东亚普遍的企业部门高杠杆率。2012年6月开启的第二轮去杠杆中，德国成功实现了杠杆腾挪，在私营部门需求回暖，政府强调预算平衡共同作用下，政府杠杆率于2012年6月开始下行，并带动宏观杠杆率同步回落。
危机倒逼西班牙杠杆去化，涅槃重生。危机期间西班牙对银行业、劳动力市场、财政等领域开展一系列改革，开启了艰难的去杠杆之路，其宏观杠杆率于2014年开始下行。具体来看，由于兼职比例增多，居民薪资增速仍较缓慢，房贷维持负增长，居民部门主动去杠杆；而企业盈利好转，导致更多依赖内部融资，且外部融资结构也逐步向股票倾斜，企业部门高杠杆持续去化；政府部门去杠杆则正在开始。
比较德国和西班牙的去杠杆之路，前者主动平缓，后者被动剧烈，但最终能够实现杠杆率的有效去化均更多得益于改革的推进，从而提升各自核心竞争力。二者共同的做法包括以下四个方面：首先均强调财政纪律，防止政府过度负债；进行劳动力市场改革，失业率则逐步走低；规范房地产市场健康发展，抑制居民非理性加杠杆；维持低利率环境，在促进消费和投资的同时也有利于减轻偿债压力。
私营部门杠杆修复，从而推动居民消费和投资回升，是本轮欧元区经济复苏的主要驱动，外需的回暖则加速了经济回升的步伐；从国家层面来看，杠杆去化程度较高的德国和西班牙对欧元区经济增长贡献最多，其中西班牙在2015年超过法国，成为仅次于德国的欧元区第二增长来源。展望后市，欧洲主要国家杠杆率修复基本完成，居民和企业部门正在开启新一轮的加杠杆，欧洲经济具备持续复苏的支撑。
报告正文2016年下半年一直以来缓慢复苏的欧洲经济意外加速，成为拉动全球经济和贸易共振的重要引擎之一。就在2016年投资者还在担忧在民粹主义浪潮下欧洲将陷入意外接连起飞的黑天鹅湖、欧洲经济寒冬将至，而2017年欧洲政治风险消退，二季度欧元区经济同比增速达2.3%，创2011年二季度以来最高水平。事实上，欧洲经济复苏并非毫无征兆可寻，欧洲主要国家特别是德国和西班牙2012年以来持续去杠杆，是欧洲经济逐步好转的内在驱动力量。
1分化的欧元区去杠杆进程金融危机之前，欧元区宏观杠杆率主要由家庭和非金融企业推动，斜率比较平缓，1999至2007年年均增加2.4个百分点。金融危机后在政府部门迅速加杠杆的带动下，欧元区宏观杠杆率斜率变陡，2008年至2014年年均增加6.4个百分点。进入2015年以来伴随经济回暖，欧元区杠杆率开启震荡下行。同其他主要发达经济体相比，欧元区私营部门（家庭和非金融企业）杠杆率去化程度和日本、英国相当，但是仍然低于美国。
分国家来看，从2014年至2016年，德国、西班牙、葡萄牙和爱尔兰杠杆率下行幅度较大，法国仍在加杠杆，意大利杠杆率基本维持稳定。在此轮欧洲复苏中，杠杆去化显著的国家其经济反弹的力度也最为强劲，2016年6月至2017年6月，德国、西班牙、葡萄牙和爱尔兰的平均经济同比增速分别为1.9%、3.1%、2.0%以及3.3%，而同期欧元区经济同比增速为1.9%。这其中，德国和西班牙的去杠杆进程值得深入分析。
德国是欧元区国家成功去杠杆的标杆，其国家资产负债表也最为健康。从1998年至今德国共经历两轮去杠杆，2003年的“哈茨改革”推动下，政府和居民部门杠杆率稳步下降，从而带来2005年9月至2008年6月德国宏观杠杆率整体下降16.2%；次贷危机和欧债危机冲击下，德国政府部门被动迅速加杠杆，但在经济的稳步复苏下，德国于2012年9月重又开启新一轮去杠杆，截止2016年其总体杠杆率已滑落至金融危机前的低点附近。
2.1、2005年至2008年：经济改革频出，杠杆率全面下降
施罗德的紧缩政策，奠定了德国私营部门低杠杆的基础，政府杠杆率则稳步上行。在2002年至2005年施罗德的第二个任期内，德国政府继续执行紧缩性政策，通过消减工资抑制私人消费，企业投资也有所回落，这大大削弱了私人部门需求，居民和企业部门杆杠率稳中趋降；德国政府消减公共开支，降低税收，但加剧了财政不平衡，2002-2005年，德国财政赤字超过了其国民生产总值3%的限制，政府部门杠杆率则上行11.3个百分点。
2005年11月默克尔上台后，对此前紧缩性政策态度有所缓和，德国失业率开始下降，工业出口迎来强劲复苏，经济逐渐改善，各部门杠杆率则悉数下降，具体来看。
居民部门：房价和薪资增长受抑制，加杠杆动力弱
金融危机爆发之前的西班牙、英国和爱尔兰等国家均经历了一轮房地产泡沫，从而带动其国内居民部门杠杆率攀升，相比较而言，德国房价的涨幅要温和很多。这主要受到两方面因素影响，首先德国人口老龄化问题直接减少了刚需购房者的需求；其次德国设定的购房按揭贷款标准相对较严格，以防止资金大量流入房市加杠杆。2005-2008年德国名义房价指数下跌2.3%，同期欧元区房价上涨了15%，相应的德国居民房贷余额录得1.5%的缓慢增长。
始于2003年的“哈茨改革”在增加劳动力供给的同时也限制了居民部门工资增速，预期收入放缓的情况下，居民加杠杆消费的欲望减弱，消费信贷余额也维持在较低水平。“哈茨改革”通过削减医疗、养老福利以及失业救济金来促进劳动力供给增加，以提高劳动力市场灵活性。德国失业率于2005年下半年开始下行，但劳动力供给的增加也压低了薪资增速，2003-2007年所有部门平均工资几乎零增长；于此同时，德国单位劳动成本亦迎来下降，2005-2008年，德国单位劳动力成本下降了1.1%，同期法国、意大利、英国、西班牙分别上涨了2.8%、6%、6.6%、12.9%。
政府部门：福利支出回落，经济回暖下财政收支更趋平衡
在劳动力市场改革影响下，政府对失业人群的福利性支出减少，2003至2008年德国社保支出规模年均复合增长1%，较1995至2003年3%的复合增速明显回落。而伴随经济回暖，财政收入增速回升，德国财政收支渐趋平衡，至2007年财政盈余GDP占比为已经上行至0.3%，2008年虽小幅回落至0%，但较2005年的-3.3%的GDP占比仍有明显改善。2005年至2008年6月德国政府部门杠杆率则下降了6.5 个百分点。
企业部门：扶持中小企业发展，金融资源配置更合理
德国历来重视中小企业发展，非常看重其在促进经济增长，增强经济活力以及帮助就业方面的作用。金融危机前，各州相继制定了《中小企业促进法》为中小企业创造有利的竞争环境，此外，政府还通过税收优惠、融资支持以及建立社会服务体系为中小企业保驾护航。这些政策支持为德国培养了一大批“隐形冠军”企业，并进一步夯实德国出口竞争力，2015年年末德国有1307家这样的中小企业，贡献了68%左右的出口。
“促小”的企业政策，使得企业部门杠杆率相对处于低位。尽管德国也是间接融资主导的金融体系，但由于中小企业的占比较高，并未呈现东亚普遍的企业部门高杠杆率。日本、韩国以财阀大企业为主导的企业格局下，容易造成资金的过度集中，扭曲金融资源配置，造成企业高杠杆问题。中国信贷资源向国企严重倾斜，国企杠杆率居高难下。相比较而言，中小企业对资金利用率较高，有助于形成更加市场化的金融资源配置，德国大力发展中小企业的战略确实起到了抑制企业部门负债过度上涨的效果，其企业杠杆率持续低于日、韩和中国，也低于欧元区平均水平。
2005-2008年，伴随经济回暖，单位劳动力成本的下行，企业部门资本开支呈现上升趋势，期间企业信贷余额增长较快，但由于GDP增速也在同步上行，这使得企业部门杠杆率依然有稍微下行。2005年9月至2008年6月企业部门杠杆率下降了1.3个百分点，总体保持在56%附近窄幅波动。
2.2、2012年6月至今：经济稳步复苏下的主动去杠杆
危机后德国去杠杆的成功经验：私营部门复苏，非常规财政政策成功退出
金融危机和欧债危机期间为避免私营部门需求大幅紧缩对经济造成过度伤害，德国政府采取加杠杆的方式来对冲，以免经济陷入衰退。这也是各个发达经济体应对危机冲击所普遍采用的政策操作。伴随德国出口持续复苏，叠加欧元区宽松的货币环境刺激，2013年开始德国私营部门需求逐渐回暖。经济好转对财政收入形成较好支撑，德国政府则继续强调财政平衡，对应的政府杠杆率于2012年6月开始持续下行，由于危机期间宏观杠杆率的攀升主要受到政府被动加杠杆推动，因此宏观杠杆率和政府部门杠杆率的下降几乎同步进行。
低利率刺激下私营部门需求回升
2014年6月欧央行开启负利率，并于2015年3月正式实施QE，低利率政策刺激下德国居民部门消费有所回升，最终消费支出同比增速从2012年3月的接近0，逐渐攀升至2017年7月3.2%，同时德国消费者信心指数也在震荡上行。伴随房价回暖，居民部门房贷增速持续拉升，但消费贷增长不明显。
居民消费回升；外需回暖拉动以制造业为主的出口向好；叠加信贷和债券等融资成本持续下行，这些因素刺激了企业部门投资，企业设备投资于2013年3月开启反弹，此后维持震荡。
外需维持强势，部分弥补政府需求的回落
出口在拉动经济增长同时，也有效对冲了政府需求回落对经济的负面影响，为去杠杆赢得时间。德国高端机械制造领域和豪华汽车在全球一直具有较强的竞争力，发展中国家对该部分产品具有较高需求；此外，德国单位劳动力成本低于欧元区其他主要国家，进一步提升了德国产品吸引力；欧债危机后欧元的贬值也有利于德国向欧元区以外的国家的出口回升。
财政紧缩叠加经济复苏，政府部门主动去杠杆并带动宏观杠杆率下行
2009年6月德国颁布《新债务限额》方案，规定联邦政府最迟要在2016年将其调整周期因素后的财政赤字限制在当年国内生成总值的0.35%以内，此后德国通过大幅消减社会福利等各项开支，紧缩政府支出。2012年后德国经济的复苏给了政府部门继续收紧财政赤字的底气，至2014年德国实现了45年来首次的预算平衡。紧缩性财政计划叠加经济回暖使得政府部门杠杆率逐步降低，由2012年6月88%的高点，逐步下降至2016年的75.3%，是带动德国宏观杠杆率下行的主要力量。
西班牙是欧元区除德国以外，去杠杆较快的国家。金融危机刺破西班牙房价泡沫后，西班牙开启了艰难的去杠杆之路，期间经济一度低迷，政局出现动荡。2014年开始，伴随经济恢复，其宏观杠杆率开始回落。西班牙去杠杆的一系列改革措施与德国较为类似，从效果来看，居民和企业部门杠杆率已经回落至危机之前的水平，政府部门杠杆率自去年末开始去化。
3.1、金融危机前西班牙杠杆率的特点
特点一：与德国类似的企业部门结构，但杠杆率明显偏高
企业部门杠杆率的上升始于1999年西班牙加入欧元区。加入欧元区后，得益于欧元的信誉使得其国内融资成本降低，西班牙10年国债收益率和德国基本趋同，利率的下行降低了地产商的借贷成本，刺激企业固定资产投资上升。而企业自身储蓄并不能有效覆盖融资需求，企业大量从外部融资，特别是银行信贷，导致企业部门杠杆率迅速攀升。西班牙国内企业结构与德国较类似，也是以中小企业居多，但和德国相比其中小企业盈利能力偏弱，非常依赖外部融资，叠加地产泡沫对企业投资的刺激，从而导致了企业部门杠杆率要显著高于德国。
特点二：经常账户余额长期为负，净外债高企
由于西班牙经常账户余额长期为负，叠加其房地产泡沫对国外投机性资金的吸收，使得其净外债GDP占比非常高，截止2008年西班牙净外债GDP占比高达78.1%，同期德国仅为5.9%。
3.2、危机倒逼经济改革，艰难的去杠杆之路
金融危机的爆发刺破了西班牙地产泡沫，房价由2008年6月的高点至2013年年末下跌了30%，与地产深度绑定的银行受较大冲击，不良率迅速攀升至2013年年末的13.6%的历史高位。失业率增加，薪资增长放缓，以及财富的大幅缩水使得居民部门大幅紧缩开支；而危机期间利率大幅攀升以及对经济的悲观预期则抑制了企业部门投资。面对经济下滑的巨大压力，西班牙加大政府支出以对冲，期间政府部门杠杆率攀升，居民和企业杠杆率则继续维持高位，但斜率已经大幅趋缓。
2012年西班牙爆发主权债务危机，再次重创了西班牙经济，GDP同比由2010年的0.01%，下降至2012年的-2.9%。期间西班牙推出一系列经济改革措施，以重振经济增长动力，主要涉及领域包括：银行业、劳动力市场、房地产以及财政。
银行业在两次危机中受到重创，坏账攀升，银行资产大幅缩水，并触发挤兑危机，最后不得不依靠欧盟的救助来实现重组改革。在银行改革方面，首先对受危机影响最大的储蓄银行进行重组，通过注资并将银行业务从储蓄银行剥离，使其专司社会职能；成立资产管理公司剥离银行坏账；全面改革金融监管体系，强化银行业监管。
劳动力市场改革促进就业，增强经济活力。面对危机造成的高失业问题，西班牙于2012年2月在政府内阁会议通过了劳动力市场改革紧急法案，通过鼓励个人创业；给予税收优惠鼓励企业雇佣年轻人来增加就业，降低失业率；同时为增强劳动力市场灵活性，该法案大幅降低了企业辞退员工成本，增加长期工作机会。西班牙国内失业率自2014年开始持续下滑，截止2017年6月已经滑落至17.1%，但是相比于欧元区其他国家仍处于高位，在欧盟仅次于希腊，特别是西班牙年轻人失业率仍有39.2%的超高水平。
财政整固重塑，旨在加强预算约束，深化部门内部改革和调整优化福利制度。债务危机中暴露出的地方政府过度举债、干预银行信贷投向等问题，表明西班牙政府公共预算的失衡仍然较严重。2012年7月，西班牙政府宣布采取一揽子增税与削减支出应对危机，但由于保增长的压力以及欧元区对财政紧缩的态度有所缓和使得2015至2016年西班牙紧缩力度边际减弱，从2015年开始财政转向小幅扩张，从而促进了西班牙经济的回暖。
房地产方面，通过制定城市规划和房地产调整计划，进一步开放房屋租赁市场；取消对房地产的税收优惠，2012年7月开始，取消了2006年1月以前购置首套房的民众所享有的税收减免；并扶持购房困难群体，以此来促进房地产市场健康发展。
3.3、2014年总杠杆率开启下行
2014年西班牙经济触底回升，当年录得1.4%的增长，而2015-2016年经济增长均高于3%，远高于欧元区经济增速。和德国一样，西班牙经济回升也受到外需回暖的拉动，但更深层次的动力，仍然来自其对经济的改革，消费和投资依然是经济增长的主要驱动。经济的强势回暖为去杠杆提供了良好的环境，2014年西班牙总杠杆率开始下滑，分部门来看，私营部门杠杆率其实在2013年就已经开始下行，而政府部门杠杆率则在2016年才迎来拐点。
薪资增速仍较缓慢，房贷维持负增长，居民主动去杠杆。西班牙失业率自2013年开始回落，但从就业质量看并不十分乐观，兼职人员在新增就业中占比较高， 2010年至今薪资增速呈现下滑趋势。作为居民负债主要来源的房贷自2011年便保持负增长，同时其杠杆率自2011便开始稳步下降，而经济和可支配收入的回升更是加剧了居民部门去杠杆的速度，2011至2016年其杠杆率已经回落19个百分点，居民部门资产负债表的修复已较充分。
企业盈利好转，更多依赖内部融资，外部融资结构也逐步向股票倾斜，企业部门高杠杆则持续去化。西班牙单位劳动力成本自2014年开始持续负增长，宽松的货币环境下企业部门融资成本不断下行，在出口回暖刺激下，共同拉动企业盈利持续回升。企业更加依赖内源融资，外部融资大幅下降（图29）；股票直接融资在外部融资中占据主导（图31），融资结构的变化使得企业即使在固定资产投资上升（图30）的背景下，仍能有效控制债务的上行，企业未偿还信贷余额增速仍维持负增长。
政府部门去杠杆才刚开始。金融危机后，西班牙便致力于施行财政巩固计划，欧元区吸取欧债危机教训也更加强调财政平衡，但政府支出减少给西班牙经济和政治增添了不稳定性。2015-2016年，西班牙财政紧缩的力度有所缓和，这主要得益于欧元区对相关成员国长期实行紧缩政策的态度有所放松，这也导致政府部门去杠杆速度缓慢，并滞后于私营部门。2016年年末政府部门杠杆率才开启下行，较前一季度小幅回落3.3个百分点，但仍处于112.2%的高位。
比较德国和西班牙两国的去杠杆之路，前者主动平缓，后者被动剧烈，但最终能够实现杠杆率的有效去化均更多得益于改革的推进，从而提升了其核心竞争力。二者共同的做法包括以下四个方面：首先均强调财政纪律，德国在危机后一直强调控制政府赤字率，并力推欧元区成员国遵守财政纪律，由于保增长的压力，西班牙财政整固态度在2015-2016年有边际放松，但是仍不改其紧缩财政的态度；劳动力市场改革，改变了僵化的劳动力市场，提高了劳动力参与率，失业率则逐步走低；规范房地产市场健康发展，防止居民非理性加杠杆，德国通过发展住房租赁市场以及设定较严格的购房按揭贷款标准，以防止地产泡沫，而西班牙在债务危机后，同样对房地产市场进行了改革，进一步开放房屋租赁市场，并取消金融危机之前对房地产的税收优惠。营造低利率环境，危机后整个欧元区的货币环境均十分宽松，欧央行于2104年6月实行负利率，并于2015年3月正式实施QE，低利率环境对消费和投资具有促进作用，同时也有利于减轻偿付压力。
4欧元区复苏的支撑在哪里？伴随英国脱欧和法、德等国家政府换届所带来的政治不确定性逐渐减弱，2016年下半年欧元区经济复苏步伐明显加快，此前高债务问题一直是制约欧元区经济回暖的重要因素，但是欧元区杠杆率的修复正在化解该问题，接下来我们从杠杆率去化角度来分析欧元区经济复苏的可持续性。
4.1、欧元区经济复苏的动能来自家庭消费和投资的共同回暖
金融危机至2013年6月，欧元区经济复苏主要靠净出口来拉动，这和中国的4万亿刺激以及新兴市场对欧洲高端机械和汽车产品需求增加有关。而2014年以来，欧元区经济的复苏动能已经切换至家庭消费和资本形成，2014至2017年1季度，二者平均贡献了GDP同比增长的83.5%。
家庭部门有加杠杆的趋势。欧元区家庭部门在收入回升影响下，消费者信心不断增强，9月的欧洲委员会消费者信心指数已经超过金融危机之前的高点水平。同时居民消费贷款余额自2015年开始回升，截止2017年6月居民消费信贷余额会升值6348亿欧元，较2015年上涨12%，而同期房贷余额增长了5.7%至4.11万亿。居民部门信贷正开启新一轮上涨，从而拉动居民消费持续回暖。
企业盈利恢复，带动设备投资回升。从固定资产投资的分项GDP占比来看，住宅和其他建筑投资从金融危机至今一直处于下滑趋势。伴随企业盈利逐步恢复，设备投资GDP占比从2013年6月7.1%的低点，小幅上行至2017年6月的8%。知识产权产品投资占比自2006年便一直处于上行趋势，截止今年二季度占比已经上行至4.2%。另外，企业盈利好转带来其存款增速上升，叠加直接融资占比提升，均削弱了企业对外部信贷融资的依赖，因此虽然企业投资有所增长，但其信贷余额增速维持在0左右。
4.2、德国和西班牙私营部门杠杆率修复较好，成为拉动欧元区增长引擎
德、法、意、西四国合计占欧元区GDP的77%左右，其中德国一直是拉动欧元区经济增长的龙头，而西班牙在2015年超过法国，成为欧元区第二增长贡献来源，本轮欧元区经济复苏主要受德国和西班牙拉动。从杠杆率来看，德国、西班牙和意大利私营部门杠杆率已有较大回落，而法国私营部门杠杆率仍处于上升趋势，主要国家私营部门资产负债表的修复将带动家庭消费和投资回暖，从而继续支撑欧元区经济稳步复苏。
4.3、银行信贷逐步恢复，杠杆率现拐点
欧债危机，地产泡沫破裂给欧元区银行业造成较大冲击，银行不良率攀升，信贷投放增速持续下行。2014年以来，伴随信贷标准的放松，银行信贷增速开始逐步恢复。而银行部门的去杠杆也已经步入尾声，2016年银行杠杆率为12.8倍，较2015年的低点小幅回升，银行信贷逐步恢复，并开始重新加杠杆也将为经济提供较好支撑。
综上来看，欧洲主要国家杠杆率修复基本完成，居民和企业部门正在开启新一轮的加杠杆，欧洲经济具备持续复苏的支撑。
谁来埋单--重塑国家资产负债表的中国之路：国家资产负债表系列专题一
免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。