【华创宏观·张瑜】贸易战下的中美CPI：短长期与分项影响全拆解——数论经济·系列二

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：杨轶婷

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（cathyyangyt）

核心观点

前言

5月伊始中美贸易谈判再生波澜，同时国内食品价格共振上行，内外冲击下，贸易战对两国通胀的影响再次引起市场关注。通过拆分匹配法和回归估计法，我们对中美两国CPI在不同行业、不同时期所受冲击进行了全面测算。

一、贸易战如何影响一国CPI

首先，我们应当明确贸易战加征税率到CPI变化的传导路径，这其中有多个环节，即关税抬升→进口商品价格抬升→消费品价格抬升→CPI上升。进口商品中，消费品价格的变化将在第一时间反映在CPI变化中，而中间产品和资本品价格的抬升，则将经过生产过程缓慢反映到消费品价格（成本价格的抬升→产品价格的抬升），并最终影响到CPI。这也体现为，一国进口结构中，消费品占比越高，CPI即期受到的冲击越大。

此外，关税税率变化并不会100%的全部传导到居民消费端。在整个过程中，进口商品的替代性、汇率贬值的对冲作用、供给端和消费端的价格谈判力等都会成为干扰因素。

其次，进一步考虑如何测算贸易战对CPI冲击。此处我们采取两种方法——

1、拆分匹配法：即详细拆解中美两国的进口结构，匹配进出口商品到CPI栏目，以计算CPI篮子的价格变化。这里我们根据国际公布的中美HS6位进出口数据，以及联合国公布的HS-COICOP标准对商品进行了逐一匹配。此外，我们还根据HS-SNA标准确定商品的生产环节（消费品、中间产品、资本品），以测算贸易战对CPI的短期和长期影响。

2、回归估计法：利用回归直接测量进口价格指数（IPI）对CPI的影响，并由此估算CPI所受冲击。

二、贸易战对中国CPI：短期影响甚微，长期小幅抬升

中国对美国进口商品征税清单合计已经覆盖中国对美进口的71.5%，占中国全部进口的6%。中国对美的进口中，消费品占比不足10%，中间产品和资本品占据了主导。

结合回归估计法和拆分匹配法，贸易战对中国的短期影响微乎其微，大约在0.03个百分点左右，但长期内或引起0.27个百分点的小幅抬升，食品项（粮食、烟酒）、居住（建筑材料）、交通和通信（运输设备及零配件）所受冲击较大。长期所受波动虽然较大，但可以通过加快设备及材料的自主研发、寻找替代进口减小实际冲击。

三、贸易战对美国CPI：短期形成扰动，长期明显抬升

目前，美国对来自中国的2500亿商品税率均提升至25%，已经覆盖美国对中进口的45.5%，占美国全部进口的10%。未来若对3000亿美元的关税也开始实施，则美国的加征关税清单将基本全面覆盖从中国进口的商品，占美国全部进口的20%左右。美国对中的商品进口中，消费品占比较高接近30%，中间产品和资本品另外各自占据三分之一。

考虑目前2500亿的加税清单，贸易战对美国CPI短期内形成扰动，大约在0.1个百分点左右，同时长期内或引起高达0.53个百分点的抬升，居住（建筑材料、家具）、文化和娱乐（文娱用品、印刷品等）、服装、交通所受冲击较大。额外再加征3000亿后，根据模型结果，将共计拉升CPI 近1个百分点。

美国CPI受贸易战影响较大，主因美国的进口结构中消费品占比大，且美国境内的商品消费进口依赖度强（接近15%）。但值得注意的是，人民币的贬值和强势美元，或能够部分对冲美国商品进口价格上涨美国CPI的上行。其次，美国CPI篮子中服务项占比较大（60%），能够缓和商品关税对CPI整体的冲击。

风险提示：全球贸易政策发生转变

报告正文

一

贸易战如何影响一国CPI

5月伊始中美贸易谈判再生波澜，伴随中美两国再次提升关税税率（美方率先提升，中国反制随后）。同时，5月国内食品价格共振上行，水果、猪肉及蔬菜价格同比均攀升至15%以上。内外冲击下，贸易战对两国通胀的影响再次引起市场关注。那么贸易战是以何种路径传导至CPI？应该如何测算？产生冲击究竟有多大？

1、贸易战到CPI的传导路径

贸易战加征税率到CPI变化需要几个环节，即关税抬升→进口商品价格抬升→消费品价格抬升→CPI上升。

加征税率后，部分进口商品价格的抬升将拉动该国整体进口商品价格。而进口商品中，又被具体分为消费品、中间产品和资本品。消费品价格的变化将在第一时间反映在CPI变化中，而中间产品和资本品价格的抬升，则将经过生产过程缓慢反映到消费品价格（成本价格的抬升→产品价格的抬升），并最终影响到CPI。这也体现为，一国进口结构中，消费品占比越高，CPI即期受到的冲击越大。

此外，关税税率变化并不会100%的全部传导到居民消费端。在整个过程中，进口商品的替代性、汇率贬值的对冲作用、供给端和消费端的价格谈判力等都会成为干扰因素。

2、如何测算贸易战对CPI冲击

清晰贸易战加征税率到CPI的传导路径后，进一步考虑如何测算贸易战对CPI的冲击。此处我们采取两种方法——

1、回归估计法：利用回归直接测量进口价格指数（IPI）对CPI的影响，并由此估算CPI所受冲击。2、拆分匹配法：即详细拆解中美两国的进口结构，逐一比对商品到CPI栏目，以计算CPI篮子的价格变化；对于预测结果，两种方法各有优缺点，因此对最终的测算结果均有一定指导意义，有利于综合判断。

2.1、回归估计法

回归估计法直接关注进口价格对CPI的拉动，而忽略中间环节的传导过程，具体分为2步。第1步，确定IPI影响系数，利用回归直接测量进口价格指数（IPI）对CPI的影响。第2步，确定IPI上涨幅度及其对CPI的拉动。其中

2.2、拆分匹配法

拆分匹配法计算较为繁琐，大致分为3步：

1）、对加关税商品和CPI分项进行匹配，全球各国的CPI分类标准均参照COICOP标准制定，因此这里以联合国制定的HS-COICOP对应标准进行匹配并大致对应，并以联合国制定的HS-BEC-SNA标准，判定商品类别（消费品、中间产品、资本品）；在测算短期冲击时，仅考虑消费品，在测算长期冲击时，额外考虑中间产品和资本品对下游价格的传导（假设100%）；

2）、统计CPI分项j受关税影响幅度，需要确定分项j下各商品的加税额、进口额；

3）、确定CPI整体所受关税冲击。

假设有N个CPI分项，某CPI分项下对应n个加税商品，有商品i属于CPI分项j。则有：

其中，我们将公式（1）中的最后一项假设为一国消费的进口依存度。由于缺乏各细项商品的消费数据，在测算短期影响时，我们统一以一国整体的消费品进口额/消费支出作为替代，测算长期影响时，以一国整体的中间产品进口额/（GDP-消费支出）作替代。

二

贸易战对中国CPI：短期影响甚微，长期小幅抬升

1、中国对美征收关税情况：两轮关税覆盖对美进口的71.5%

中国对美国进口商品征税清单合计已经覆盖中国对美进口的71.5%。2019年5月13日，国务院关税税则委员会发布公告，自6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。

假如6月1日该公告正式实施，则共计有1100亿美元、近6000个税目商品加征关税，1100亿商品清单平均加征关税接近19%，占2017年中国从美国进口1539亿美元的71.5%，占中国全部进口的6%。

2、中国对美进口结构：机电和运输设备占主导，中间产品占主导

中国对美的商品进口中，居民的直接消费品占比不大。按HS分类来看，以机电音像设备（22%）和运输设备（19%）占主导，其次是植物产品（11%）。而植物产品中，进口量最大的为第12章（油籽;子仁;工业或药用植物;饲料），占对美总进口的9.5%。按SNA分类来看，消费品占比不足10%，中间产品和资本品占据了主导。

3、对CPI冲击：短期影响甚微，长期小幅抬升

结合回归估计法和拆分匹配法，贸易战对中国的短期影响微乎其微，大约在0.03个百分点左右，但长期内或引起高达0.27个百分点的抬升，食品项（粮食、烟酒）、居住（建筑材料）、交通和通信（运输设备及零配件）所受冲击较大。结合进口结构考虑，我国从美国进口的占比较小，且进口多以机械和运输设备、工业用农作物为主，居民端直接消费的商品少，因此短期影响甚微，长期所受波动虽然较大，但可以通过加快设备及材料的自主研发、寻找替代进口减小实际冲击。

3.1、回归估计法

搭建模型：在中国，输入型通胀对CPI影响不大，必须考虑国内影响变量：国内因素如需求、食品价格波动对CPI影响要远远大于输入型通胀。我们选取进口商品价格同比（代表输入型通胀）、农产品生产价格总指数（代表食品的价格波动）对CPI进行简单的拟合，模型的R-squared=0.89，拟合结果在几种测验结果中最好。从模型系数上可以看到，食品价格是影响国内CPI的主要因素，输入性因素对我国通胀的影响有限。进口商品价格每上涨1%，拉动CPI上涨0.05个百分点。

CPI= 0.0502*IPI+0.1923*AGRI_PRICE+1.5859

根据模型估算，对美加征关税对CPI影响不大，拉升CPI约0.06个百分点。对美加征关税的商品占中国全部进口的6%，平均加征税率为19%，即影响中国进口价格上涨1.1%，拉升CPI占比0.06个百分点。

3.2、拆分匹配法

短期来看，贸易战对中国CPI的冲击在0.03%左右，影响甚微：从估计结果来看，在短期对CPI 0.03%的冲击中，食品项（禽肉、水产品等）、居住项（塑料制机器、建材等）、教育文化和娱乐（运动设备、印刷品等）对CPI的影响拉动最大，分别为0.012%、0.007%及0.005%。

长期来看，贸易战对中国CPI存在抬升，接近0.27个百分点：从估计结果来看，在消费品对CPI的冲击之外（0.028%），长期内中间产品、资本品还会对CPI形成近0.25个百分点的冲击。其中食品项（粮食、烟酒）、居住（建筑材料）、交通和通信（运输设备及零配件）对CPI的影响拉动最大，分别为0.11%，0.03%，0.03%，或为未来关注的重点。但值得注意的是，面对长期内可能受到的CPI冲击，缓和措施更为充分，如加快设备及材料的自主研发、寻找替代进口等，实际所受冲击大概率要低于测算结果。

三

贸易战对美国CPI：短期形成扰动，长期明显抬升

1、美国对中征收关税情况：两轮关税覆盖对中进口一半

目前，美国对来自中国的2500亿商品税率均提升至25%，已经覆盖美国对中进口的45.5%，占美国全部进口的10%。美国时间2019年5月10日，美国海关和边境保护局宣布正式对中国输往美国的价值2000亿美元的5700多种产品征收25%的关税。

5月13日，美方宣布拟对中国另外3000亿美元商品加征25%关税，美国301条款委员会预计6月17日召开公开听证会。未来若对3000亿美元的关税也开始实施，则美国的加征关税清单将基本全面覆盖从中国进口的商品，占美国全部进口的20左右%。

2、美国对中进口结构：机电音像设备占主导，消费品占比较高

美国对中的商品进口中，居民的直接消费品占比较高。按HS分类来看，以机电音像设备（51%，包括电机设备、音像设备）、杂项制品（12%，包括家具、玩具、运动用品）和纺织品（7.8%）占主导。按SNA分类来看，美国对中国进口中消费品占比较高接近30%，中间产品和资本品另外各自占据三分之一。

3、对CPI冲击：短期形成扰动，长期明显抬升

结合回归估计法和拆分匹配法，贸易战对美国CPI短期内形成扰动，大约在0.1个百分点左右，同时长期内或引起高达0.53个百分点的抬升，居住（建筑材料、家具）、文化和娱乐（文娱用品、印刷品等）、服装、交通所受冲击较大。并且根据回归法测算，额外再加征3000亿后，美国CPI或将上升接近1个百分点。

美国CPI受贸易战影响较大，主要因为美国的进口结构中消费品占比大，同时美国境内的商品消费进口依赖度强（接近15%）。但值得注意的是，人民币的贬值和强势美元，或能够对冲美国商品进口价格的上涨和美国CPI的上行。其次，美国CPI篮子中服务项占比较大（60%），能够缓和商品关税对CPI整体的冲击。

3.1、回归估计法

搭建模型：历史上来看，美国CPI与进口商品价格指数波动相关性高。我们选取进口商品价格同比（IPI同比）、对CPI进行简单的拟合，模型的R-squared=0.76，拟合结果较好。

CPI =0.1552*IPI+1.9024

根据模型估算，美国对中加征关税或对CPI形成较大拉动，拉升CPI约0.4个百分点。目前对中加征关税的商品占中国全部进口的10%，加征税率为25%，影响美国进口价格上涨2.6%，拉升CPI近0.4个百分点。若6月美方宣布对剩余的3000亿美元中国商品加征关税，根据模型结果，加上前两轮关税将共计拉升CPI近1个百分点。

3.2、拆分匹配法

短期来看，贸易战对美国CPI的冲击在0.1%左右，形成扰动：从估计结果来看，在短期对CPI 0.1%的拉升中，食品项（水产品、水果等）、居住项（家具、建材等）、文化和娱乐（文娱用品、印刷品等）对CPI的影响拉动最大，分别为0.02%、0.04%及0.04%。

长期来看，美国CPI或受贸易战影响明显抬升超过0.53个百分点：从估计结果来看，在消费品对CPI的冲击之外（0.11%），长期内中间产品、资本品还会对CPI形成近0.42个百分点的冲击。其中，居住（建筑材料、家具）、文化和娱乐（文娱用品、印刷品等）、服装、交通都将受到较大冲击，分别为0.21%，0.08%，0.05%和0.05%。

具体内容详见华创证券研究所2019年5月26日发布的报告《【华创宏观】贸易战下的中美CPI:短长期与分项影响全拆解》。

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