【华创宏观·张瑜】2018年尾巴压低2019年通胀--每周经济观察

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：杨轶婷

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（cathyyangyt）

主要观点

2018年尾巴压低2019年通胀

2018年年末CPI下行使得2019年全年通胀中枢降至2.2%，市场对通胀的讨论也从滞胀转向通缩。经测算，11-12月的通胀下行，直接导致2019年翘尾因素较前次预期（按历史环比外推计算）下降近0.5个百分点。

2019通胀核心：猪价vs油价

展望2019年通胀，核心的变量仍然在于上涨的猪价和低迷的油价谁会占据上风。2018年末，低迷的油价解除了2019年的通胀压力，2019年猪肉的上涨或在二三季度对CPI形成助推。

货币政策：空间打开，灵活度提升

就货币政策而言，相较2018年9、10月份货币政策一度面临“中美经济背离+滞胀预期升温+汇率贬值压力”的三重掣肘，当前来看两个维度的空间将逐步打开——1、中美经济：美国经济增长进入平顶期，预计二季度末将会看到时薪增速等经济数据下行兑现，同时加息周期进入尾声，货币政策受到利率曲线牵制。国内经济下行斜率则有望在二季度左右出现平坦，地方债提前发行及基建提速的效果或逐步显现。中美经济背离的压力得以缓解。2、通胀预期：2018年末CPI的下行下降2019年通胀中枢至2.2%左右，滞胀担忧不再。预计2019年货币政策的灵活度将进一步提升，还将迎来2-3次降准/定向降准。

汇率波动较大仍存变数

汇率方面，受益于12月中旬开始的美元走弱以及2月的国内宏观数据真空期，贬值压力有所缓解。

但长期看，汇率波动仍存变数，需要综合考虑中美贸易谈判、美国资产拐点及国内经济下行三方面的变化——1、3月中美谈判结果（时点确定，方向不确定）。如谈判进展顺利，市场情绪缓和，人民币将升值，如谈判不顺利，悲观情绪下汇率恐再次出现一定贬值波动。目前，我们倾向于中美谈判能取得初步的框架性结果。2、美国资产预期拐点（方向确定，时点不确定）。随着美国经济增长度过平顶期，资产价格预期变化一触即发，美元若走弱，人民币将有反向升值动能。但具体时点尚不明确。3、国内经济下行（时点、方向均确认）。当前我国经济仍处在下行兑现期，利空汇率，仍存一定压力。综合判断，三因素互相干扰，汇率未来波动性依然较大，当前简单研判点位意义不大。

每周经济观察

地产销售环比大幅下降，融360数据显示12月全国首套平均利率时隔23个月首现下行；电力耗煤环比下降，钢价小幅上涨；猪价延续下跌，菜价短暂止涨；央行公开市场大幅净回笼，隔夜市场利率大幅震荡；美政府停摆创纪录，中美副部级磋商结束，美元走弱、人民币大涨；12月外储环比增加110.15亿美元，连续两月回升。

报告正文

一、年末尾巴压低2019年通胀

2018年年末CPI下行使得2019年全年通胀中枢降至2.2%，市场对通胀的讨论也从滞胀转向通缩。为何短短两个月的作用如此之大？究竟发生了什么变化？

年末两个月对明年CPI的影响，主要是通过改变2019年全年的翘尾因素进行作用。经测算，11-12月的通胀下行，直接导致2019年翘尾因素较前次预期（按历史环比外推计算）下降近0.5个百分点。年末的边际影响如此之大，原因在于11、12月的CPI环比较历史均值均减小近0.3个百分点。而在翘尾因素的计算中，上一年年末的最后两个月环比基本影响到第二年每个月的翘尾因素，对全年通胀影响特别大。

进一步看，油价是拖累2018年年末CPI超预期下行的主因。具体传导链条上，国际原油价格变动领先国内成品油价格调整，领先物价指数变化（领先交通工具用燃料CPI 1个月，领先水电燃料CPI 2个月）。四季度以来国际原油价格大幅下行，11月开始国内成品油价格多次调整，并直接反映到了交通工具用燃料和水电燃料的CPI走势。环比看，汽油和柴油价格11月拖累CPI 0.12个百分点，12月拖累CPI 0.22个百分点。

二、2019通胀核心：猪价vs油价

展望2019年通胀，核心的变量仍然在于上涨的猪价和低迷的油价谁会占据上风。2018年末，低迷的油价解除了2019年的通胀压力，2019年猪肉的上涨或在二三季度对CPI形成助推。

就猪肉价格，本轮猪周期大概率将在2019年提前开启。对比2010和2014年（都经历了严重疫情并于次年开启新周期），2018年有两个共同的长期背景：1、疫情养殖户都经历了持续超过1个季度的亏损；2、疫情前都经历了长达1-2年的生猪存栏同比持续下降。因此任何猪肉疫情对养殖业的产能冲击也会更大。此外，当前我们也已经看到行业变化的前兆：1、能繁母猪存栏同比9月来于低位继续下降，反应行业持续去产能；2、散养户加速退出行业。由于餐余饲喂是本轮猪瘟传播的主要途径，散养户受疫情冲击更大。同时考虑到非洲猪瘟疫情难以根除，后期散养户重返养殖业的积极性并不高。行业产能去化更加严重。

就原油价格，我们认为再现2018年强势上涨行情的可能性不高。预计原油价格仍在低价均衡（40-70美元/桶）区间徘徊，并不具备冲破至高价均衡的基础，对比2018年价格基数同比增速难有大的突破。总体来看，石油市场预计由2018年下半年的供大于求转向供需大致平衡（OPEC+减产与全球经济放缓、美国石油供给增加所抵消），油价或较2018年年末有所回调，但冲高概率不大（金融市场一旦油价大幅上升，OPEC+减产协议面临瓦解风险）。

三、货币政策：空间打开，灵活度提升

相较2018年9、10月份货币政策一度面临“中美经济背离+滞胀预期升温+汇率贬值压力”的三重掣肘，当前来看两个维度的空间将逐步打开——1、中美经济：美国经济增长进入平顶期，预计二季度末将会看到时薪增速等经济数据下行兑现，同时加息周期进入尾声，货币政策受到利率曲线牵制。国内经济下行斜率则有望在二季度左右出现平坦，地方债提前发行及基建提速的效果或逐步显现。中美经济背离的压力得以缓解。2、通胀预期：2018年末CPI的下行下降2019年通胀中枢至2.2%左右，滞胀担忧不再。而汇率对货币政策的制约，2019年仍然存在较大不确定性，我们将在下文具体讨论。

预计2019年货币政策的灵活度将进一步提升，还将迎来2-3次降准/定向降准。在扩信用渠道仍然不畅的困境下，货币政策操作空间的打开有利于政策在供给端进一步降低银行资金成本，压低长端利率，刺激信用扩张。

四、汇率波动较大仍存变数

汇率方面，近期贬值压力有所缓解，主要是受益于12月中旬开始的美元走弱，人民币出现明显升值，开年形成较好情绪，并未受降准联动承压。此外，国内2月将进入宏观数据真空期，贬值压力或有所缓解。

但长期看，汇率波动仍存变数，需要综合考虑中美贸易谈判、美国资产拐点及国内经济下行三方面的变化——1、3月中美谈判结果（时点确定，方向不确定）。中美谈判于2月开始发酵，3月出正式结果如谈判进展顺利，市场情绪缓和，人民币将升值，如谈判不顺利，悲观情绪下汇率恐再次出现一定贬值波动。目前，我们倾向于中美谈判能取得初步的框架性结果。2、美国资产预期拐点（方向确定，时点不确定）。随着美国经济增长度过平顶期，资产价格预期变化一触即发，美元若走弱，人民币将有反向升值动能。但具体时点尚不明确。3、国内经济下行（时点、方向均确认）。当前我国经济仍处在下行兑现期，利空汇率，仍存一定压力。综合判断，三因素互相干扰，汇率未来波动性依然较大，当前简单研判点位意义不大。

五、周报正文

（一）地产销售环比下降，12月全国首套平均利率首现下降

上周地产销售环比下降。上周30大中城市商品房日均成交面积42.52万平方米，整体同比下降18.14%，其中，一线和三线城市同比分别上升12.56%和17.21%，二线城市同比下降38.35%；整体环比下降22.00%，其中，一、二、三线城市环比分别下降15.03%、22.43%和24.48%（图表5）。土地成交方面，截至1月13日，过去四周100大中城市土地成交面积5796.5万平方米，较去年同期的8041.1万平方米下降27.9%。

据融360数据显示，2018年12月份全国首套房贷款平均利率为5.68%，环比下降0.53%，这是全国首套平均利率23个月以来首次出现下降；12月份北上广深和多数热门二线城市首套利率均值出现不同程度下降。随着定向和全面降准的持续推进，预计后续全国房贷利率还将出现进一步下调。

（二）电力耗煤环比下降，钢价微幅上涨

六大发电集团电力耗煤量环比下降。上周六大发电集团日均耗煤量77.66万吨，环比下降1.92%，同比上升3.18%。上周南华工业品指数收于2079.09，环比上升1.47%。钢价指数收于140.36，环比上升0.09%（图表6）。上周螺纹钢期货价格环比上升1.71%，粗钢价格环比上升3.64%，国产铁矿石价格环比上升0.96%，进口铁矿石价格环比上升0.65%。上周6大发电集团煤炭库存环比下降6.18%；上周螺纹钢库存进一步累积，环比上升9.35%，较前值提高2.93个百分点。

上周据乘联会公布的数据显示，12月狭义乘用车零售同比下降19.2%，而11月为同比下降17.9%，同比降幅进一步扩大。因此，我们判断汽车生产对12月工业增加值的拖累可能还将进一步加大，12月工业生产可能难现企稳。钢价方面，上周唐山重启重污染应急响应，但全国高炉开工率小幅环比上升0.20%至64.36%，主要钢材社会库存累积速度进一步加快，短期钢价预计仍将以弱势震荡为主。

（三）猪价、菜价小幅下降，食品价格温和回升

上周，农产品批发价格200指数收于107.37，环比上升0.28%；菜篮子产品批发价格200指数收于108.26，环比上升0.32%（图表7）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降0.67%，蔬菜价格环比下降0.74%（图表8）。猪价方面，受猪瘟刺激，养殖户出栏积极，局部地区出现抛售现象，使当前猪价持续走弱。上周未公布新的非洲猪瘟疫情，广东珠海香洲、湖北黄石阳新、江西九江柴桑、黑龙江哈尔滨道外4个地区解除疫区封锁。菜价方面，天气连续晴好，蔬菜大量进场，菜价止涨回落。但随着春节假期临近，菜价短暂震荡不改季节性上行趋势。

（四）隔夜市场利率震荡，国债收益率下行

上周隔夜市场利率先下后上、大幅震荡。上周五银行间质押式回购利率R001收于1.7505%，环比上行10.69bp，R007收于2.5283%，环比上行11.45bp（图表9）。上周1年期和10年期国债收益率环比分别下行4.60bp和4.55bp；5年期国债收益率环比上行2.50bp（图表10）。上周央行公开市场未开展逆回购操作，共有4100亿元逆回购到期，上周央行在公开市场净回笼4100亿元。

上周央行行长易纲接受媒体采访时指出，稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化。一方面，要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆；另一方面，结构上增强微观市场主体活力。2019年在解决小微企业融资问题时，要综合运用定向降准、再贷款再贴现、定向中期借贷便利工具等多种货币政策工具。

（五）美元贬值、人民币大涨，12月外储连续两月回升

上周，美元指数收于95.6584，环比下降0.58%（图表11）。因国会和白宫围绕特朗普边境墙计划的拨款问题未达成一致，美国联邦政府自上月22日关门至上周五已达22天，这一时长已成为美国政府的最长停摆记录。上周鲍威尔认为通胀现状使美联储有能力在利率问题上保持耐心；但美联储布拉德警告称，更多的加息可能导致经济衰退，不再加息是必要的。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.7482，环比下行1163bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.7670，环比下行1071bp（图表12）。上周中美经贸问题副部级磋商结束，双方发布声明称“就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，磋商工作也将按照原计划进行”，中美经贸争端短期缓释，美元走弱，人民币大涨。上周央行公布2018年12月末外汇储备余额30727.12亿美元，环比增加110.15亿美元，连续第二个月回升。12月美元指数走弱，非美元货币对美元升值，主要国家债券收益率上升，汇率和资产价格变化对外汇储备均对外储产生正向贡献。

具体内容详见华创证券研究所1月13日发布的报告《【华创宏观】2018年尾巴压低2019年通胀--每周经济观察》。

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