【华创宏观·张瑜】2019年外资行一致预期是什么？——大类资产配置框架系列之三

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：齐雯

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 齐雯（Claireqiwen）

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导读

如何对待外资行的“主流预期”？

我们通过整理主要外资行2019年的投资展望观点来追踪全球机构投资者的“主流预期”，这些观点为投资者提供一个相对客观的标准和参考系。但对待这些主流预期，特别是共识较高的观点和策略，我们需要谨慎对待。回溯过去两年来的外资行的预期共识大多数并未得到验证，甚至是全面反转。因此一致预期并不意味着未来资产价格的兑现，甚至越一致的共识一旦不如期，反而会带来金融市场的调整与反向定价。

主要观点

2019年各国经济走势观点汇总：高盛、瑞银、摩根士丹利、施罗德、花旗、德银

1.美国：经济放缓预期一致 分歧点在于放缓幅度

方向上一致看好：上述几家外资行对经济增长一致认为增速将减缓。但程度上存在差异：从2018年年底发布的策略报告来看，GS较为悲观，更多地考虑到利率提高给美国经济带来的下行压力，其余各家预期较为乐观。

2.欧元区：对经济看法较为一致 机遇与风险并存

虽然预计明年欧元区经济增长整体减速，但是家庭消费提高，工资水平上涨仍将继续推动欧元区经济增长，但政策风险及贸易压力仍在。

3.日本：对经济增速看法分化 消费税是关键

各家对明年下半年日本消费税上调所带来的影响持不同态度，这将成为影响明年日本经济增长的重要因素。

4.中国：对经济放缓预期较为一致 分歧不大

政府政策刺激——企业减税，增加发债将对冲经济和贸易战压力。

5.新兴市场国家：短期经济增长放缓预期一致 

美联储加息暂缓、美元走软和油价下跌使得新兴市场风险有所缓释。但全球货币趋紧、贸易摩擦和地缘政治冲突下，新兴市场短期增长或有所放缓。

2019年各类资产观点汇总：高盛、瑞银、摩根士丹利、施罗德、花旗、德银

1. 货币：

上述各家对美元一致看跌，看好欧元和英镑，对人民币存在分歧，对日元持乐观态度。

2. 股市:

各家一致看多中国和新兴市场股市，美股观点有所分化。

3. 利率:

除摩根斯坦利给出美国十年期国债收益率预计为2.75%外，其余各行均认为在3%以上。

4. 大宗商品:

油价回升；黄金上涨。

报告正文

通过整理高盛、瑞银、德银、贝莱德、摩根士丹利、花旗、施罗德几家外资行最新推出的关于全球2019年投资展望的观点，我们试图得到这几家大投行对世界经济、政治形势看法，汇总他们的观点态度或者资产配置策略，给大家呈现一个简洁客观的外资行视角，为大家在2019年的投资策略中提供一些参考，追踪全球机构投资者的“主流预期”。

在高盛、瑞银、德银、摩根士丹利、花旗、贝莱德几家外资行的观点中，预期2019年将是一个处于拐点、全球经济增速下滑的年份。在几家大投行的观点中，比较一致的观点有：预计美国、欧元区和中国经济增长放缓，看好新兴市场股市，但对美股看法分歧；预计美元将走软，原油价格回弹，金价上涨。

外资行的观点可以为投资者提供一个相对客观的标准和参考系，但值得注意的是，对待这些主流预期，特别是共识较高的观点和策略，我们需要谨慎对待。回溯过去两年来的外资行的预期共识大多数并未得到验证，甚至是全面反转。因此越一致的共识一旦不如期，越要要警惕金融市场的调整与反向定价。

过去两年主要外资行观点回溯（2017年和2018年外资行全球策略望）：

 （1）2016年末至2017年初，全球主要机构投资者对2017年的一致预期是美元一致看涨、看好特朗普政策落地、对欧洲经济看谨慎、看空美债，然而这四个策略在2017年基本是全面反转的（具体可参见《2017·外资行全球投资策略一本通》）。

（2）2017年末至2018年初，全球主要机构投资者对2018年的一致预期是对美国、欧元区经济增长看好；美股涨美债跌；新兴市场经济复苏；美元走软、欧元走强，然而除美国经济外，其他预期并未得到完全的市场验证。（具体可参见《2018·外资行全球投资策略一本通》）。

资料来源汇总：

《GS：Global Economics Analyst：Landing the Plane》  2018-11-14

《DB_TheHouseView》 2018-11-15

《Morgan Stanley 2019 Outlook: In a Choppy Market, Beware the Value Traps》  2018-12-04

《UBS.Global Economic Perspectives.Global Economic Outlook 2019-2020》  2018-11-07

《Outlook 2019 US equities - Schroders global - Schroders》 2018-12-13

《Outlook 2019 Global equities - Schroders global-Schroders》  2018-12-5

《Outlook 2019 Muti-asset - Schroders global - Schroders》  2018-12-12

《Outlook 2019 Global bonds - Schroders global - Schroders》  2018-12-5

《Outlook 2019 Global Economy - Schroders global - Schroders》  2018-12-5

《Citi.Outlook.2019.Safeguarding Assets》2018-12

1

各国经济展望

（一）美国：2019年经济放缓预期一致 分歧点在于放缓幅度

各大行一致预测明年美国经济增长将有所减缓，主要依据是美国减税政策的影响已经逐渐消退，金融市场整体收紧，但各大行对美国劳动力市场依然保持乐观。高盛给出的GDP增速最为悲观，仅有1.75%，但是认为虽然整体增速放缓，但是经济过热风险和金融失衡风险都不高，明年不会出现经济衰退。摩根斯坦利、瑞银、施罗德和花旗给出的预测比较相近（预计2019年美国经济增速在2.3%-2.5%之间），认为货币政策收紧和财政刺激效果消退是造成的增速放缓的主要原因。德意志银行的预期最为乐观（预计经济增速达到2.8%），乐观原因是财政支出、消费和税改的余热仍将对经济增长起较大促进作用。

1、GS： 美联储或加息四次 经济增速大幅下降

（1）核心逻辑：货币政策大幅收紧（预计加息4次）+税改刺激消退

（2）具体：

总体看来，美国经济增速可能在2019年内大幅下降，经济中存在的过热风险将被适度的增长下滑所缓释，使美国经济的扩张期维持更久。核心通胀将在2019年创下新的周期高点，同时失业率或将在2020年续创新低至3%，在此影响下，美联储2019年预计加息4次。

具体来看，受金融市场状况收紧和财政刺激效果消退的影响，2019年经济增速可能由今年的3.5%显著放缓至1.75%，由于就业情况仍然超好，美联储很可能在失业率出现回升之前保持加息步伐，预计2019年美联储将加息4次至3.25%-3.50%。根据过去的经验，就业市场的火爆将提升经济衰退的风险。但高盛认为，当前的状况表明，经济过热风险和金融失衡风险都不高。长期来看无需太过担忧经济衰退，经济将继续扩张或维持现状。通胀方面，高盛认为，明年美国的核心个人消费支出（PCE）将继续攀升，达到2.25%。主要原因在于薪资增长强劲、产能扩张限制、贸易问题带来的额外关税以及国内新增网络销售税，诸多因素都将对产品价格构成上行压力，美国存在通胀超标的风险。核心通胀将在2019年创下新的周期高点，到明年四季度分别达到2.3%。

2、UBS：贸易摩擦延缓美联储加息 但影响较为短期 经济衰退风险不高

（1）核心逻辑：逐渐减弱的财政刺激+收紧的货币政策，贸易摩擦影响较为短期

（2）具体：

中美贸易战对美国经济的负面影响（25%的关税）会在2018Q4和2019Q1有所体现，但随后会逐渐消失。就业影响来看，制造业受影响最大，其次是零售业。这将促使美联储延后2019年3月份的加息，但当经济在2019Q2从贸易战影响中恢复之后，美联储会延续加息步伐。预计美联储在2019年加息三次，2020年停止加息（加息至3.25%就会停止）。虽然逐渐减弱的财政刺激和收紧的货币政策将拖累2020年经济增速，但仅以上两个因素不足以将美国经济推向衰退。预计2019年和2020年美国经济增速放缓至2.5%和2.0%。不确定性风险来自于中美贸易摩擦升级、通胀超预期上升和已经走弱的居民住房和汽车消费。

3、MS: 下半年经济显著走弱

（1）核心逻辑：贸易摩擦+住房市场走弱+财政刺激政策消退+金融环境趋紧

（2）具体：

2019年，美国消费依然强劲，投资仍然温和，但贸易和住房市场将成为拖累。到2019年中期，由于财政刺激措施消退，加之加息导致金融环境趋紧，经济增速将大幅放缓。随着实际利率达到“中性”，美联储预计2019年仅加息2次，可能在下半年暂停加息并进入观望模式。

4、Schroders: 中美贸易谈判结果不乐观 经济增速平稳

（1）核心逻辑：利率进一步升高+税改影响消退+贸易战压力较大

（2）具体：

受减税效果衰退+利率上升+贸易战影响，施罗德认为2019年美国经济增速平稳，GDP增速预计为2.4％。虽然中美双方有90天的谈判期，但对谈判结果预期较为悲观（如知识产权的谈判上）。美联储加息角度来看，劳动力市场趋紧，工资上升推动通胀继续上行，美联储加息将在2019年6月将利率水平推升至3%，下半年美联储将评估放缓的经济来决定是否继续加息，预计美联储在2020年停止加息。

5、Citi：经济进入周期后期

（1）核心逻辑：经济持续扩张 +美联储渐进加息

（2）具体：

前瞻指标显示经济会在2019年继续扩张，但增速或会放缓至2.5%，但仍高于趋势水平。2019年之后，美国经济将遇到更大的压力。预计美联储将逐步加息，一旦利率接近3.25%，加息就可能结束。只要3个月美债利率低于10年期美债利率，那么货币紧缩给经济带来的风险就应该是可控的，美联储会继续缩表计划。财政赤字是驱动美债利率上行的重要因素，2017年的减税措施应该会使得美国赤字占GDP的水平上升至5.2%。在高赤字和加息减缓的双重作用下，美元贬值压力加大。

6、DB：经济增长小幅减速

（1）核心逻辑：金融环境收紧（美联储加息+企业债务水平上升+贸易政策）带来下行风险，上行动力来自于消费支出反弹+财政支出上升

（2）具体：

由于美联储加息、企业债务水平上升以及贸易政策的不确定性，金融环境可能会收紧，从而带来一些下行风险，在减税、财政支出、消费支出反弹等因素的推动下，预计2019年经济增速将减缓至2.8%。德银的金融模型指出，经济衰退的风险非常低。

（二）欧元区：对经济看法较为一致 机遇与风险并存

各行对欧元区的GDP增速预期较为相似，在1.6%-1.7%之间。对于欧元区来说，2019年机遇与风险并存。一方面，全球经济减缓将拖累欧元区经济增长。同时欧元区面临着多变的政治风险，意大利预算危机、英国退欧的不确定性、默克尔卸任对德国乃至欧洲政局的冲击、欧洲议会选举将带来的人事变动以及贸易保护主义抬头下欧洲将应对新的贸易壁垒，同时欧央行退出QE政策的决策也会进一步放缓经济增长。另一方面，家庭消费提高，工资水平上涨仍将继续推动欧元区经济稳健增长。

1、GS：放缓 但不是低速

（1）核心逻辑：政治风险相对可控+就业增长稳定+虽然QE结束，但财政政策积极

（2）具体：

高盛预计，鉴于意大利的预算危机仍未解决，该国经济可能在明年年初陷入衰退。不过，除非金融危机爆发并开始急剧蔓延，否则高盛仍旧认为意大利的经济溢出效应在可控范围内。英国脱欧方面，高盛坚信在2019年3月之前，相关协议肯定能获得议会批准，英国将随之步入脱欧后的过渡期。美国汽车关税威胁仍旧令欧洲前景蒙尘，但高盛认为，美国政府的贸易限制重点并不在这里。尽管风险犹存，欧洲经济仍存在一些积极因素：就业增长稳定、工资增长显著加速，家庭收入强劲增长；在欧洲央行宽松政策的帮助下，信贷仍对经济增长起到支撑作用；财政政策或将在明年变得更具扩张性。由此，高盛认为欧元区明年增速能够达到1.6%，超过1%的潜在增速。在短期内，劳动力市场的疲软将继续对核心通胀构成压力，但失业率下降叠加工资增长加速表明，通胀终将回升至欧洲央行的目标水平。高盛预计，尽管欧洲央行将在年底结束购债，但在可预见的未来，很有可能继续对到期资产进行再投资。2019年底，欧洲央行或将首次上调存款利率。

2、UBS：下行风险增加

（1）核心逻辑：保护主义+英国和意大利局势不稳+欧央行结束QE和预计年底加息

（2）具体：

GDP增长由2018年的1.9%放缓至2019年的1.6%，2020年为1.5%，意味着经济增长将保持略高于趋势线,这应该有助于进一步降低失业率,2019年核心通胀将由1.0%上升至1.4%，欧洲央行结束QE并于年底进行加息20个基点。不过，仍对前景感到不安，因为风险似乎主要偏向于下行。瑞银认为，由于保护主义的潜在蔓延、英国硬退欧和意大利金融市场动荡，风险平衡倾向于下行。上行风险可能来自全球贸易重新加速、贸易紧张局势迅速缓解、劳动力市场复苏势头持续强劲以及油价下跌。

3、MS: 趋势线上的减速

（1）核心逻辑：通胀上升+开始加息

（2）具体：

虽然欧元区经济增速将有所放缓，但在2019年将仍然高于趋势线。通胀压力可能会上升。欧洲央行将不再扩表并开始加息。

4、Schroders:：增长的关键——英顺利脱欧

（1）核心逻辑：不利因素为贸易环境恶化+走强的欧元；有利因素为英顺利脱欧后经济反弹+欧央行延后加息

（2）具体：

由于美中贸易战的影响，施罗德预计2019年上半年增长将进一步放缓，GDP增长率从2018年的1.9％放缓至2019年的1.6％。假设英国退欧进展顺利，英国应该会看到2019年的增长有所改善，施罗德预测GDP增长率为1.4％。虽然预计明年欧元区经济增长将会疲软，但仍将高于趋势线。预计欧元或有所反弹，但会使得欧洲金融环境收紧，叠加美国经济拖累全球经济，这些因素会使得ECB加息变得更加艰难。我们认为有很大的可能对于ECB来说，货币政策正常化错过了最好的时机，欧元区可能会停在低利率一段时间，这也意味着货币政策对抗下次经济衰退的回旋余地较小。

5、Citi：核心国家带动整体增长

（1）核心逻辑：核心国家表现强劲+每股收益增长+服务业和制造业趋于平衡

（2）具体：

欧元区2019年的经济增长预计较为稳健，尽管经济增长的速度有所放缓。花旗银行几乎没有看到经济完全下滑的迹象。预计2019年欧元区GDP将增长1.7%，略低于2018年估计的1.9%。法国、德国、西班牙和葡萄牙的增长率在1.7%至2.3%。服务业和制造业的活动更加趋于均衡。在经济增长缓慢的情况下，2019年欧洲的每股收益增长预计约10%，这或许是预测欧洲经济前景逆转的最光明的理由。

6、DB：暂时低迷，仍有弹性

（1）核心逻辑：汽车行业不景气+出口和市场预期低迷导致经济暂时低迷，但工资增长强劲+宽松金融环境下，内需有较大弹性，银行信贷增长停滞是较大风险

（2）具体：

欧元区经济复苏的健康状况在过去2-3个月受到密切关注。第三季度GDP为0.2%、制造业和PMI指数在10月份跌至两年最低点。这一数据表明，近期经济增长的下行风险正在加大。德银将德国2019年GDP预期从此前的1.7%下调至1.3%，主要由于汽车市场的不景气，但也反映了出口预期和市场情绪的低迷。但强劲的工资增长和依然宽松的金融环境表明了内需的弹性。然而，由于信贷增长自2018年初以来停滞不前，银行信贷已从2018年的支撑因素变为2019年的挑战因素，预计2019年欧元区经济将增长1.7%。

（三）日本：对经济增速看法分化 消费税是分歧点

各大行对日本明年经济增长展望有所不同。除摩根斯坦利外，各行均认为消费税的上调会拖累日本经济的发展，而摩根斯坦利预测消费的提前行为再加上政策预算的刺激会使明年日本经济整体增速加快。瑞银则认为今年日本经济增速下滑主要由于自然灾害的负面影响，明年由于灾害缓和将会出现增长的大幅回弹，达到1.8%。施罗德同样认为自然灾害的缓和将是明年经济利好的因素之一，不过经济增速与今年持平。

1、GS：消费税对经济带来较大的负面冲击

（1）核心逻辑：消费税上调是巨大挑战

（2）具体：

2019年对于日本经济而言将是一个挑战，其主因在于日本拟在明年十月上调的消费税预计将在明年四季度对经济增长构成巨大压力。高盛指出，日本政府可能会试图通过增加支出来回收部分额外收入，以便缓冲消费税上调所带来的影响。高盛表示，消费税上调对日本货币政策有重要影响。由于基本通胀指标仍远低于日本央行2%的目标，高盛因此认为，日本央行将希望把通胀反弹的可能性降至最低。可以肯定的是，政策制定者越来越多地讨论了宽松政策立场可能带来的金融脆弱性。高盛认为，官员们认为这些负面影响不足以在短期内带来加息，因此日本央行在增税后仍将按兵不动。

2、UBS：大幅回血，增幅明显

（1）核心逻辑：自然灾害缓和+内需旺盛+基建支出增加减少消费税上调的负面影响

（2）具体：

2019年GDP由1.1%增至1.8%，核心CPI由1.0%升至1.7%。由于今年自然灾害拖累整体经济发展，因此明年将出现较大的回弹，除此之外，国内需求仍然旺盛，政策同样稳固。唯一出现变数的是明年10月份的消费税上调，但是瑞银认为，基础设施建设投入的增加可以确保明年10月消费税上调(从8%到10%)不会像1997年和2014年那样阻碍经济增长而准备额外的刺激措施。

3、MS: 增速呈倒“V”型

（1）核心逻辑：消费税提高被支出增加抵消

（2）具体：

消费税上调可能会有所拖累日本经济增长和通胀，也会影响财政和货币政策。由于消费行为提前，将会推动明年上半年该国的经济增长和通胀，但此后将会缓慢下降。明年年底前该国可能会推出第二个大规模的补充预算案，以刺激经济增长。明年上半年（可能是四月），日本央行或将从负利率转为零利率，以增加现行政策的可持续性。

4、Schroders：灾后重建重铸信心

（1）核心逻辑：灾后重建支出利于经济增长，但消费税提高是负面因素

（2）具体：

施罗德预计日本2019年的GDP增长率为1％，与2018年相比变化不大。在2018年破坏性地震，洪水和台风之后的重建支出帮助下，年初增速提高较明显。但由于消费税从10月份的8％升至10％，将对经济活动产生了重大影响。

（四）中国：对经济放缓预期较为一致 分歧不大

各行一致认为明年中国经济增速将放缓，主要因为整体金融环境紧缩和受贸易战的压力，不过由于政府将出台一系列积极的财政政策，支持民营企业和基建，因此中国经济增长的放缓还是在可控范围内。

1、GS：经济放缓 但仍然可控

（1）核心逻辑：货币和财政宽松对冲经济下行压力

（2）具体：

高盛认为，中国经济增速在2018年有所放缓原因有二：一是上半年信贷增长大幅放缓，金融环境收紧，减缓内需增长；二是外部贸易压力。高盛预计，尽管货币和财政政策均处于宽松模式，2019年中国经济将会温和减速。此外，未来几个月内将有包括企业减税、增加发债等更多财政措施出台。同时，高盛也看到，鉴于中国仍有政策放松的空间，经济增速的放缓看上去仍属可控。

2、UBS：政策出台挽救贸易危机

（1）核心逻辑：宽松的财政政策对冲贸易战压力

（2）具体：

中国经济面临的主要压力还是来源于中美贸易战，如果经济数据恶化，宽松的财政政策将不断出台，使GDP增速保持在6%以上。瑞银的基本预测是，基础设施固定资产投资增长将反弹至10%，这得益于多次下调存款准备金率、更大规模的特别债券发行(1.8-2万亿元人民币)和信贷增长回升至11%。到2019年，新的减税措施可能会超过GDP的1%。由于对金融风险的担忧，此次政策放松将比以往的周期更为温和。持续的改革和进一步的开放应该有助于提振企业信心和信心。

3、MS: 软着陆，继续前行

（1）核心逻辑：政策利好+支持民企+扩大赤字

（2）具体：

2019年经济增速将从2018年的6.6%略下滑至6.3%，经济增长放缓主要发生在2018年第三季度至2019年第一季度。2019年第二季度积极的支持政策将全面展开，以支持民营经济和基础设施建设。预计增值税将下调2%-3%，2019年财政赤字将从2018年的3.3%上升到4%,同时地方债发行将从2018年的1.35万亿元增加到2019年的2万亿元。中国经济仍将软着陆，并继续沿着高收入国家的目标前行。

4、Schroders：贸易与技术部门需求下降

（1）具体：

中国将面临贸易紧张和技术部门需求下降的压力。施罗德预计2019年中国经济增长将从2018年的6.6％放缓至6.2％。

5、Citi：扩内需，增消费

（1）核心逻辑：外部压力主要来自中美贸易摩擦，政策重心转为扩内需（刺激消费）

（2）具体：

中国经济增长的主要负面影响是由于中国与美国贸易僵局可能造成的影响。然而，花旗银行预计中国将通过各种刺激计划抵消其中部分影响。除了鼓励基础设施支出，中国还一直在减税以刺激国内消费，同时放松私人部门信贷。接下来可能会出台进一步的企业减税和缓解私营部门信贷状况的措施。因此，中国经济增长可能在2018年第四季度之后有所回升。预计2019年的实际GDP增长将接近政府6.5%的目标。

6、DB: 贸易仍为主要关注点

（1）核心逻辑：促消费对抗贸易和房地产市场压力

（2）具体：

2019年第一季度的增长下调至6.2%，以反映出口和房地产市场的不利因素。最近宣布的个人所得税削减，估计占GDP的0.5%，应该会促进消费，帮助抵消贸易战对经济增长的下行风险。

（五）新兴市场国家：短期经济增长放缓预期一致 但长期展望分化

2019年各大行一致预期新兴市场国家经济增长减缓。新兴市场整体增长预期的下调主要反映了全球货币趋紧、贸易摩擦和地缘政治冲突等压力。高盛和摩根士丹利均预测新兴市场国家经济增长为4.7%，高于全球经济增长水平。值得注意的是，瑞银预计受土耳其衰退拖累，新兴欧洲市场经济增长会短暂下调，并于2020年回弹。

1、GS：回报诱人

（1）核心逻辑：股市估值和汇率已经大幅回调，吸引力上升

（2）具体：

经历了4月到10月极具挑战性的价格调整之后，投资者对于新兴经济体及其资产的情绪处于负面区间。鉴于经济增长动能疲弱、贸易紧张局势和利率走高，确实有理由对这类资产持谨慎立场。但高盛认为，大量上述担心已经在市场中得到了相当程度的体现：新兴市场股市以本币计价已经跌了10%，与美股的相对估值已回到十年前，货币对美元汇率已回吐去年的大部分涨幅，利率走高，新兴市场美元企业债的收益率交易范围比美国高收益债还要大。因此，高盛认为新兴市场资产的估值的起点更具有吸引力了，它们将带来正面的回报。从回报率考虑，股市的潜在上涨空间更大。不过，由于中国经济存在下行风险等不利因素，正面回报的空间将是有限的。

2、UBS：受土耳其拖累 经济增速放缓

（1）核心逻辑：土耳其经济将陷入衰退+新兴欧洲国家增速放缓

（2）具体：

瑞银预计，由捷克、匈牙利和波兰、俄罗斯、南非和土耳其组成的新兴欧洲国家（EMEA）的GDP增速将从2018年的2.6%进一步放缓至2019年的1.4%，主要是因为土耳其将在2019年进入衰退，增幅为-0.8%。这将是自2015年俄罗斯陷入衰退以来新兴欧洲市场经济体的最低增速。但是积极的一面是，到2020年经济增长可能会反弹至2.5%。然而，总体而言，到2020年新兴欧洲市场增长可能接近其顶点。

3、MS: 经济小幅下滑 牛市即将启动

（1）核心逻辑：增长趋于稳定+评级提高+市场利好

（2）具体：

摩根士丹利在报告中表示，已把2019年新兴市场股市的投资评级从“减持”提到“增持”，并表示，新兴市场熊市已经接近尾声，暗示新兴市场股市处于牛市启动前夕，“摩根士丹利在新兴市场的仓位也更加积极”。摩根士丹利预测新兴市场在2019年的经济增速为4.7%，仅仅在今年的预测值4.8%上做了微调；而2020年，新兴市场的经济增速还会重回4.8%。在具体国家方面，上调了巴西、泰国、印度尼西亚、印度、秘鲁和波兰的投资评级，下调了墨西哥、菲律宾、哥伦比亚、希腊和阿拉伯联合酋长国的投资评级。

4、DB：整体利好，仍存风险

（1）核心逻辑：波动性上升+融资门槛提高+个别国家风险仍高

（2）具体：

新兴市场的增长担忧情绪有所减缓。新实施的政策影响在一些特殊的国家中（土耳其）令人放心，但仍面临长期风险逐渐增长的威胁。技术进步可能会减少经济衰退的恐慌。然而，因为波动性的增加和融资门槛的提高，市场仍面临一定的风险。巴西选举结果为改革打开了大门，而墨西哥的新闻报道则令人担忧。俄罗斯(美国进一步制裁)的经济活动正在放缓，而信心冲击削弱了土耳其的增长动力。在亚洲，政府努力确保金融稳定，政策优先考虑增长。

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大类资产展望

（一）全球货币：一致预期美元贬值 欧英日元升值 人民币预期分化

美元在2019年贬值是各家的一致预期，在美国经济超预期增长和减税政策刺激下，美元2018年走强，随着2019年美国政策刺激效应减弱，利率上升，融资成本上升，美元升势将在2019年终结。

欧元一致预期升值，欧元区增长稳健，虽面临多变的政治环境，但市场对欧洲央行管理政治风险能力的信心进一步提高，经常账户盈余较高且不断增加。加上美国2019年加息步伐放缓，应该会在未来一年或更长的时间内为欧元提供支持。

英镑升值，各家看法一致。长期来看，随着英国脱欧不确定性逐渐减少，英镑有望在未来逐渐走高。同时，英国经济受到脱欧的影响也在逐渐减少，而投资者过度沽空英国资产的情况也会给英镑提供反弹的契机，而英国央行早些时候也释放信号称加息的速度将会快于市场预测。

日元汇率一致预期将走强，即使美元加息速度比预期快，美国经济的放缓对于日元仍然是利好。日本央行担心低利率对银行业的长期影响,并允许日本政府债券收益率具有更大的灵活性，我们将看到日元大幅走强。

人民币走势预期分化：摩根士丹利预计，2018年第四季度至2019年第一季度，人民币汇率将承受贬值压力。但是随着中国经济刺激政策出台，以及潜在的股票和债券市场资金流入，中国经常账户情况将有所好转，人民币汇率下滑或将停止，甚至升值。而高盛和瑞银普遍认为人民币仍有贬值的空间，当前人民币贬值是因为与海外有较大利差，短期来看人民币小幅贬值是可以承受的，长期大幅贬值的概率不大，人民币前景仍然乐观。

（二）全球股市：一致看好新兴市场 美股看法分歧

美股方面，摩根斯坦利、施罗德和花旗对美股持谨慎态度，瑞银、高盛和贝莱德均看涨美股。其中医疗板块被认为有较大潜力。瑞银和高盛表示，虽然美国在2019年预计GDP增速减缓，但是美国经济及企业盈利领先指标依然理想，短期内美国经济并无衰退之虞。而摩根士丹利表示现在财政刺激在快速消失、金融状况呈“净趋紧”状态，货币政策接近不再是刺激性的水平，美股不仅看上去像在熊市中，例如标普500成分股中至少有40%都处在技术位熊市，即从52周新高回落至少20%，而且交易起来也像熊市，即逢低买入不再有效。施罗德认为美国经济在2018年的表现优于其他发达市场，相信它在2019年将保持相对稳定，随着利率上升和工资通胀上升，盈利增长可能放缓。

新兴市场股市被一致看好，新兴市场在2018年经历了相当残酷的一年，但是在2019年会有可观的变化。新兴市场熊市已经接近尾声，暗示新兴市场股市处于牛市启动前夕。目前为止，MSCI 新兴市场指数年初至今跌幅达到16%，但是一般情况下，到2019年年底，MSCI 新兴市场指数上涨8%。这样的涨幅预期高于标普500指数和MSCI 欧洲指数高4%。更青睐新兴市场股市的另一个原因是，普遍预计新兴市场经济增长再2019年会更加稳定，而发达经济体则在2019年经济扩张步履蹒跚。最后，美国经济在2019年的增速降至2.3%，2020年的经济增速只有1.9%。经济增速放缓，直接影响就是美元将编制，让背负大量美元债的新兴市场获得喘息的机会。

中国股票被普遍看好，明年中国政府将出台一系列财政政策刺激经济发展，民企和基建方面得到扶持，经过今年的下行发展，市场大部分风险已得到释放，因此各大行一致看好中国股市。

（三）美债利率：看法分化 普遍认为在3%以上

高盛预计明年美联储加息频率为4次，处于极低水平的期限溢价趋于正常化，建议做空美国十年期国债。摩根士丹利预计明年美联储共加息2次，明年9月停止资产负债表正常化，10年期收益率年底降至2.75%。瑞银认为美国经济风险平稳，既没有衰退之虞，通胀也不会猛进，加息步伐提速机会不大。但是，在流动性收紧及不确定性增加下，金融市场会持续波动。施罗德预计美联储2019年将再加息三次，利率在2019年6月达到3％的峰值，认为美联储将在2019年重新审视过高的通胀率，考虑增长放缓对未来价格上涨的影响。然后，随着美国经济进一步降温，预计2020年将会降息。除摩根斯坦利给出收益率2.75%外，其余各行均认为明年十年期国债收益率在3%以上。

（四）大宗商品：油价、黄金价格趋于上升

各大行普遍认为明年油价将会高于目前价格，瑞银与德银的预测相同，认为到年底布伦特原油为75美元/桶，不过瑞银认为主要因为沙特产量及伊朗出口量不明朗，仍有不确定性，德银认为明年不太可能出现供给过度。摩根斯坦利对明年原油价格看涨，认为库存下降带动价格上行。高盛预计明年油价为65美元/桶，根据明年全球GDP增长预测，明年没有出现经济衰退的迹象，所以认为目前油价偏低还是短期承压。黄金期货价格将迎来更大的上涨空间，主要因为美联储加息进程减缓及美元走弱。

具体内容详见华创证券研究所12月23日发布的报告《【华创宏观】2019年外资行一致预期是什么？——大类资产配置框架系列之三》。

华创宏观2018年重点报告合集

 【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【思想汇系列】

【思想碎片系列】

【汇率一本通系列】

【迎接政策微调系列】

【国家资产负债表系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

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