【华创宏观】穿越迷雾--2018年秋季策略会报告

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主要观点

今年二季度以来市场情绪陷入负反馈式的螺旋中，中美的贸易摩擦是外部导火索，而内部很大的疑虑在于对当前政策的评估。事实上，很多政策评价与时间维度有关，需要拉长到5年甚至10年的视角去看待。当下的一些阵痛，如果能换取未来更高效的资源配置效率，那么短期的痛苦是值得承受的。投资是要做时间的朋友，实际上政策评价更应该做时间的朋友。

1、基建增速断崖的背后是重新构建了09年之后被打破的地方政府预算约束

年初以来的基建增速崩塌式下滑尽管在短期带来了增长的阵痛，但从长期来看，这是非常积极的变化，意味着地方政府的预算约束被重新关进笼子，相应的资源配置扭曲会得到缓解。

中国财政政策传导的特殊之处在于地方政府极强的财政乘数效应，不仅将财政基建的效力发挥到极致，其对经济的长期损害在于挤出效应以及资源配置的低效率。09年以来国企高杠杆突出集中在地方国企，正是源自地方政府的关联信用。

存量隐性债务化解将逐步倒逼地方国企的资产处置，推动地方国企改革的实质性推动，而受债务硬约束影响，中国基建增速未来将回到个位数水平。

2、中美贸易摩擦并没有中断中国加大开放的方向

贸易摩擦短期会给中国的出口和制造业投资带来压力，甚至对中国科技海外投资的封锁已经有准冷战的征兆。然而，放长视野来看，中国整体上更加积极开放的导向还是能够部分对冲大环境的不利变化：

首先，特朗普推行的美国优先本质上是在摧毁美国领导的世界秩序，某种程度上是美国阶段性衰落的表现；

其次，中国尽管采取了有针对性的反制措施，但保持了更进一步开放的大方向；

第三，中美供应链的深度交融使得中美难以进入完全互害模式。

3、中国在诸多领域存在较大的效率扭曲，承接动能转换的关键

市场对中国经济增长的一个担忧是，短期来看政府放弃对房地产基建依赖的决心很大，而长期增长的方向在技术外溢路径受到干扰的背景下愈发迷茫。老路似乎是不会走了，新路又在何方，说好的L型是不是要变成小写的l了。事实上，中国由于管制导致的效率损失和扭曲仍有很大的改善空间，如服务业资本密集度事实上并不低于制造业，放松服务业高企的进入壁垒将有助于投资率和经济增速缺口的收敛。

4、改革的土壤

我们更关注的是，一些关系中长期改革和发展的土壤在发生变化，目前大家所讨论的短期政策在执行层面存在的扭曲变形都与此相关。如何能够在这方面破题可能比短期经济下行压力更加重要。

5、风险提示：

政策传导受阻、中美贸易冲突加剧

报告正文

今年二季度以来市场情绪陷入负反馈式的螺旋中，中美的贸易摩擦是外部导火索，而内部很大的疑虑在于对当前政策的评估。事实上，很多政策评价与时间维度有关，需要拉长到5年甚至10年的视角去看待。当下的一些阵痛，如果能换取未来更高效的资源配置效率，那么短期的痛苦是值得承受的。上世纪90年代末的改革也曾经面临非常大的争议，例如纺织压锭中采用的行政手段、下岗所带来的社会压力，如果目光停留在当下，对这些政策的评价也是负面居多的，但放到5年维度上无疑是正确的。我们常常说投资是要做时间的朋友，实际上政策评价更应该做时间的朋友。2018年经济领域影响最大的政策是去杠杆，并且引发了很多批评，大家都注意到了2018年民营企业日子难过，但其实今年日子难过且不敢公开讲的还有一个群体，是地方政府。

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基建增速断崖的背后是重新构建了09年之后被打破的地方政府预算约束

今年以来需求崩塌式下滑的主要是基建投资，广义口径的基建增速1-7月仅为1.8%，2017年全年是14.9%。尽管短期带来了增长的阵痛，但我们认为从长期来看，这是一个非常积极的变化，意味着地方政府的预算约束重新被关进笼子，相应的资源错配扭曲会得到缓解。

中国的地方政府具有极强的财政乘数效应，这是中国的财政政策传导的特殊之处。2009年中国地方政府借助融资平台，利用土地财政背书，具备了极强的加杠杆能力，进而明显撬动了财政乘数，放大了4万亿的实际投资额。我们粗略估算，地方政府通过明股实债的方式，其项目资本金不超过15%，也就是说对财政资金的撬动在7倍以上甚至10倍。这也是为什么2017年预算内基建支出仅有2.1万亿，而经地方政府数倍放大后，可以达到14万亿之巨量投资。而由此带来的代价是2015以来中国地方政府制造了大约25万亿左右的隐性债务。（参见《隐性债务知多少？——穿越迷雾系列一》）

中国地方政府具备的杠杆能力不仅仅将财政基建的效力发挥到极致，其对经济的长期效率损害在于挤出效应以及资源配置的低效率。最直接的挤出反映在信贷领域，由于政府及其关联平台以政府信用背书的刚性兑付的隐含承诺，金融资源会优先投放到政府及其关联信用，进而对民营企业的融资形成挤出。今年以来，政策所指向的去地方政府和国企的杠杆之所以异化为对民营企业去杠杆，最终反而被动抬升民营企业的杠杆率，与地方政府债务扩张的扭曲密切相关。如果不从根本上将地方政府及其关联信用管住，每一次的紧缩必然以民营企业为代价。

国进民退突出的表现为地方国企的“进”，中国企业杠杆率主要高在地方国企。中国杠杆率从总量上来看的确并不显著的高，但其问题在于地方政府及国企的债务高企。我们进一步细分发现，国企的高杠杆突出集中在地方国企。2009年之后中国的国有企业数量急剧增加，尽管国资委直管央企的数量在减少，但基于地方政府信用扩张的地方国企的数量是显著膨胀的。进一步细分中国国有企业的资产负债率，可以看到国企的高杠杆正是集中在地方国企，从时间上突变发生在2009年，地方国企的资产增速接近30%。即便2011年后有所下降，但明显高于央企和其自身的历史水平。

存量隐性债务化解将逐步倒逼地方国企的资产处置，推动地方国企改革的实质性推动。最近与债务相关出台了两个具有突破意义的文件，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》，要求地方政府存量在5-10年内化解其隐性债务，并对2017年7月14日中央金融工作会议上提出的隐性债务终身问责倒查责任进行了全面落地，在对应的处置方案中提出可以妥善处置存量资产。债务问责之剑的高悬将倒逼地方政府出让部分运营低效的经营性资产。我们在一些地方公布的隐性债务处置方案中已经看到计划处置资产来偿还债务。

受债务硬约束影响，中国基建增速未来或将回到个位数水平。一方面，2013年以来中国基建与GDP增速裂口加大，且西部人均资本存量已显著高于东部，表明中国基建的增速偏高且结构不合理，再大搞基建将造成效率的进一步扭曲。（参见报告《寻找基建的空间——穿越迷雾系列报告四》）。另一方面，债务约束之达摩克利斯之剑将极大压缩地方政府的财政乘数效应。预计以2017年为界基建将告别接近20%的持续高增长，回到个位数增长的新常态。

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中美贸易摩擦并没有中断中国加大开放的方向

贸易摩擦短期会给中国的出口和制造业投资带来压力，甚至对中国科技海外投资的封锁已经有准冷战的征兆。关于国际大环境更多走向丛林规则和均势状态，可参见《超越新冷战--穿越迷雾系列报告二》。然而，放长视野来看，中国整体上更加积极开放的导向还是能够部分对冲大环境的不利变化。

首先，特朗普推行的美国优先本质上是在摧毁美国领导的世界秩序，某种程度上是美国阶段性衰落的表现。特朗普的当选本身就是在全球化背景下美国贫富差距扩大民粹兴起的产物，而其上台后推行的美国全球战略收缩、对全球自由贸易体系的打击、提高关税重商主义都在动摇美国领导的全球秩序根基。当初英镑之所以从神坛上下来，触发点是提高关税和军事影响的消退，美英同时竞相提高关税影响了英镑的信用，此外1971年英国撤销了其远东司令部。最核心的美元信用也在在遭到破坏，页岩油革命导致美国原油进口减少，美国经济的贸易依存度下降，石油美元向欧美的回流可能会下降，这对以美国为中心、以美元为表现的世界循环将产生深远影响。

其次，中国尽管采取了有针对性的反制措施，但保持了更进一步开放的大方向。6月28日、30日中国公布了2018版本的外商投资准入负面清单及自贸区负面清单。外商投资负面清单由原来的63条减至48条，在对外开放举措上，一是大幅扩大金融、交运、和基础设施服务业对外开放；二是基本放开制造业对外开放，进一步放开了汽车、飞机、船舶领域对外开放；三是放宽农业和能源资源领域对外开放。2018年版自由贸易试验区负面清单，由2017年版的95条缩减至45条。在全国负面清单的基础上，进一步在种业、油气、矿产资源、增值电信服务和文化等领域扩大开放。

最后，中美供应链的深度交融使得中美难以进入完全互害模式。美国的2000亿关税清单，被媒体形容为“从清晨到日暮、从摇篮到坟墓”全面覆盖美国人的生活。2017年从中国进口占比达到50%以上的商品数量达到1148种，涉及美国从中国进口金额951.7亿美元，占关税清单商品数量的19%和商品进口金额的48.3%。加征关税后，从中国接近半数的进口短期内难以从其他国家或地区找到替代。具体请参见《2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--穿越迷雾系列五》。

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中国仍然在诸多领域仍然存在巨大的效率扭曲

市场对中国经济增长的一个担忧是，短期来看政府放弃对房地产基建依赖的决心很大，而长期增长的方向在技术外溢路径受到干扰的背景下愈发迷茫。老路似乎是不会走了，新路又在何方，说好的L型是不是要变成小写的l了。

事实上，中国由于管制导致的效率损失和扭曲仍有很大的空间。以服务业为例，基于经济普查的研究表明，我国行业进入壁垒和国企占比密切相关，一个行业国企占比越高，对于私企来说，潜在的进入门槛越高，对于服务业来说尤为明显。制造业各行业中，只有石化行业新进入私企（存续期10年以内）就业占比在40%以下，而34个服务业子行业中，多达12个行业新进入私企就业占比不足40%

这意味着服务业市场准入还有很大的放松空间。有这样一种常见的误解，制造业是资本密集型的，服务业是劳动密集型的，从制造业到服务业的转型必然面临投资率乃至经济增速的下滑。但清华大学财税所整理的数据表明，信息产业、金融业、卫生、文体、娱乐业等服务业资本密集度不比制造业低。也就是说，放松服务业准入，并不必然以降低经济增速为代价，反而有助于改善行业间资源配置，收窄2009年以来经济增速和投资率之间的深度缺口。

相比于市场所担忧的短期政策负面效应，我们认为更多是阵痛，这种阵痛在近期的政策执行力度上已经有所纠偏，且从中长期来看有利于提升中国资源配置的效率。从保护产权以及前不久刘鹤副总理专门提到对民营企业要一视同仁以及近期对社保费率明确了“宽费基、降费率”，都表明政府是关注到当前存在的问题并着力改进的。

4

改革的土壤

我们更关注的是，一些关系中长期改革和发展的土壤在发生变化，目前大家所讨论的短期政策在执行层面存在的扭曲变形都与此相关。如何能够在这方面破题可能比短期经济下行压力更加重要。

第一、中央与地方关系激励不相容

中国的央地治理关系近年来发生了深刻变化，在执行上突出的表现为从之前的“政令不出中南海”发展到目前地方政府对中央指令的超强执行力。这也是我们从2015年以来一直强调的观点，这会导致中央政策在执行层面容易呈现出运动式的极端方式，执行下来很多政策扭曲偏离了制定的初衷。94年分税制改革以来，在GDP的单一目标考核和分税制激励下，地方政府在促进经济上被赋予了极大的权限和动力。县域竞争也因此成为中国经济增长奇迹的重要动力，当然也引发了土地财政、高债务等诸多问题。而随着GDP排名取消、营改增推进，地方政府的激励消失，中央更多采取问责的方式来推进地方政府的执行力建设，地方政府面临着环保、房价、债务等一系列的问责，却唯独缺少激励。只有大棒，没有胡萝卜，恐怕是目前央地治理的形象写照。映射到政策执行层面，表现为免责文化盛行，地方政府要么不作为，要么简单粗暴执行，计划手段回归，只追求短期效果。在房地产调控、去产能、环保等多个领域，我们都看到了地方政府在执行层面运动式突进的做法。

中央和地方如何重回激励相容的良性互动，房地产税可能是一个突破口。改变目前的激励不相容，显然不应该回到GDP单一目标考核上来，毕竟其边际负面效应更为显著，但多目标的考核制度设计难落地，不具备可操作性，高质量发展指标体系最终很可能难以成型。未来最有可能对地方政府在经济上形成激励的是房地产税开征并逐步成为地方政府的重要税种，地方政府为维护其税收收入，必须致力于改善其公共服务提供宜商宜居的环境以吸引人口流入。

第二、二元改革中自下而上的力量弱化

中国改革事实上是一种二元并行的状态，一种由官方领导和发起的自上而下的改革，另一种是由底层民间力量自发形成的自下而上的改革。事实上正是后者真正推动了中国的市场化改革，并推进了自上而下的顶层设计相应作出调整。从安徽的小岗村到乡镇企业再到开放特区的探索，由于中国各地具体差异化之大，政府难以提供适用所有的具体改革方案，更多的是提供了宽松试错的氛围，真正摸着石头过河的是底层民间力量。目前更多强调顶层设计的作用，而对民间力量自下而上的推动有所忽视。这使得很多改革以文件对文件、会议对会议的方式层层传达，陷入空转。回头来看，十八届三中全会充满了改革气息，至今读来令人心潮澎湃，但目前来看进展并不尽如人意，340多项改革任务似乎提及的越来越少了。为什么目标明确、路径清晰的改革蓝图五年来在推进中并，很大程度上是由于民间边缘力量的探索精神受到了约束，完全依赖中央政府去推动这么多项的改革的落地是不现实的。如果重新调动民间活力，恐怕是目前不得不思考和面对的问题。

的确，面对今年的种种问题，批评和抱怨总是容易的，我们更希望能够提成建设性的意见。正如杰弗里萨克斯所言，“每一代人都有自己的任务，都有自己的困难和挑战，都要学会解决问题。”与各位共勉。

具体内容详见华创证券研究所9月10日发布的报告《【华创宏观】穿越迷雾--2018年四季度策略会报告》。

华创宏观2018年重点报告合集

1

中美贸易摩擦系列

1、报告篇

2、对话篇

2

迎接政策微调系列

3

国家资产负债表系列

4

穿越迷雾系列

5

思想汇系列

6

思想碎片系列

7

汇率一本通系列

8

专题系列

9

高频跟踪 之 每周经济观察

10

高频跟踪 之 中资美元债周报

11

高频跟踪 之 全球央行双周志

12

高频跟踪 之 中国信贷官调查系列

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