【华创宏观】每周经济观察：沪伦港三地估值比较

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主要观点

10月12日，证监会发布《上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》，随后10月15日券商开始进行全天候专项测试。

1、沪伦通发展进程:

“沪伦通”这一新模式在2015年9月21日第七次中英经济财金对话上首次提出。随后在2015年至2017年底证监会和上交所积极推进研究“沪伦通”的可行性方案。在今年的博鳌亚洲论坛当中，易行长表示将于年内让上交所和伦敦交易所达成互联互通。10月12日，证监会发布《上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》，随后10月15日券商开始进行全天候专项测试，并准备于27日向上交所递交正式开通申请，“沪伦通”筹备进入冲刺阶段。

2、“沪伦通”的意义

开通上交所和伦交所之前互联互通的意义在于：

1）“沪伦通”为国内投资者提供了更加多元化的投资渠道和选择。根据招商银行和贝恩公司发布的《2017 年中国私人财富报告》显示，截至2016 年中国居民165 万亿人民币的可投资资产（包括金融资产和投资性房产）中，境外投资的比例仅4.7%。中国海外资产配置比例明显低于发达国家。

2）进一步推进资本市场改革步伐，完善市场机制，促进中国市场国际化。

3）沪伦通有助于改善我国资本市场结构。中国股市非专业性的个人投资者是市场的主要参与者，也是A股市场时常有较大波动性的潜在原因。而伦敦作为发展较为成熟的金融市场，以专业机构投资者为主。沪伦通的开放意味着A股将引入更多机构投资者，把其基于各公司实质价值为基础投资理念带到中国市场，有益于稳定市场大波动。

3、“沪伦通”模式将不同与“沪港通”

继沪港通、深港通顺利开通之后。有人会问沪伦通是否会复制沪港通的模式？是否可以把“沪伦通”看作是欧洲地区的沪港通？由于沪伦通和沪港通在交易规则、资金流动监管、交易模式和开放范围等方面存在较大差异，因此我们认为沪伦通的模式将完全不同于先前的“沪港通”。

从交易时间来看，对于投资者来说，沪伦通操作层面相对较沪港通更加困难。首先时区就有较大差异，港股市场与国内并没有任何时差，交易时间几乎同步。对于A股投资者来讲更加便于在沪港通进行交易。然而伦敦与国内时差慢7个小时，所以交易时间段存在较大差异。

从资金的流动方面来看，沪港通是中国内部资金流动问题，而沪伦通将涉及到跨国的资金流动。并且两国在法律、税务、资金交割方面都有差异。

从交易模式来看，由于中英股市有较大的差异（如时差、如涨停板限制、T+0和T+1的交易规则不同等等），所以目前来看沪伦通很有可能遵循全球存托证券交易模式，即中国企业以GDR的形式在伦敦市场发行，伦敦企业在上交所以CDR形式发行。这样，在交易伦敦企业股票CDR和国际投资者在伦敦交易所交易中国企业股票GDR时就是按照当地交易制度和在当地正常交易时间内进行交易。GDR模式相比其他模式更容易实施，而这种模式与沪港通是存在差异的。

从开放范围来看，根据伦交所官方称，在初始阶段中方发行的GDR不会超过10只。因为监管机制，交易制度，市场环境差异较大，即便开通沪伦通也只是测试阶段，而不像沪港通那样有更大的开放范围。

（四）沪、港、伦三地股市总体及行业估值对比

首先，从整体行业分布来看，我们以GICS为筛选标准，对比来看A股与伦敦市场的行业结构较为接近。具体行业上，三地市场都占比最大板块均为金融业，A股市场工业、信息科技的占比较大，而必需消费品、能源、医疗占比较小。

其次，在剔除交易不活跃和估值极高的小市值公司对估值的影响后（选取估值在前80%的股票进行估值中位数对比），我们发现A股整体估值水平（中位数）和各行业估值水平（中位数）均高于英国和香港。对于国内投资者来说，英国的股票在估值上具备一定的吸引力。

根据2018年10月份的数据显示市场总体市盈率值来看，在中国市场大跌后A股总体较伦敦市场和H股市场估值相对偏高。而H股较伦敦市场估值略偏低。

根据三地各行业市盈率对比看，A股各行业普遍估值偏高，尤其是相对H股而言。过去半年时间里，A股行业估值普遍下降25%-45%，原材料、通信、房地产损伤最大。此外，通信、金融、医疗经过半年下跌估值已经低于伦敦市场。

周报正文

1

上周地产销售环比回升，9月房价环比涨幅放缓

上周地产销售环比小幅回升。上周30大中城市商品房日均成交面积47.76万平方米，整体同比下降9.41%，其中，一、二线城市同比分别下降1.29%和22.96%，三线城市同比上升10.66%；整体环比小幅回升3.15%，二线城市环比下降3.18%，一、三线城市环比则分别回升16.81%和5.89%（图表11）。土地成交方面，截至10月14日，10月前两周 100大中城市土地成交面积956.29万平方米，较2017年同期的1734.6万平方米下降44.87%。

9月70大中城市新建商品住宅价格环比涨幅收窄，同比涨幅扩大。9月新建商品住宅价格指数环比上升1%，较8月的1.5%回落0.5个百分点，环比涨幅放缓，一、二、三线城市环比涨幅分别较前值回落0.4、0.4和0.6个百分点。9月新建商品住宅价格指数同比涨幅有所扩大，整体同比上涨8.9%，较前值加快0.9个百分点，一、二、三线城市同比分别上涨1.1%、8.1%和9.9%，分别较前值加快0.2、0.8和0.9个百分点。上周合肥市房管局出台《关于加强新建商品房现房销售管理工作的通知》，要求房地产行政主管部门优化、简化备案手续，鼓励支持地产开发企业实行新建商品房现房销售。

2

电力耗煤环比同比降幅扩大，钢价小幅上涨

六大发电集团电力耗煤量环比和同比降幅双双扩大。上周六大发电集团日均耗煤量52.02万吨，环比延续回落，环比下降2.03%；同比下降18.87%，同比降幅扩大。上周南华工业品指数收于2208.63，环比下降2.29%。钢价指数收于162.34，环比上升0.39%（图表12）。上周螺纹钢期货价格环比上升0.2%，粗钢价格环比上升1.29%，国产铁矿石价格环比上涨3.3%，进口铁矿石价格环比上涨1.2%。上周六大发电集团库存环比上升2.59%，主要钢材品种库存去化速度加快或累库速度放缓，螺纹钢和线材库存环比降幅扩大，螺纹钢库存环比下降6.4%，线材库存环比下降7.05%；热卷库存环比增加0.9%，环比增幅有所收窄。

上周高炉开工率68.37%，环比小幅下降0.41%；而汽车半钢胎和全钢胎开工率环比则有所回升，汽车全钢胎开工率环比回升1.01%至73.28%，汽车半钢胎开工率环比回升2.53%至68.62%。钢材方面，从9月经济数据来看，地产建安预计维持低位企稳的态势，基建投资虽未现企稳，但基建相关财政支出增速已经在三季度实现企稳，供给端环保约束仍在，近期钢材库存降幅有所扩大，预计钢价短期内以震荡偏强运行为主。

3

菜价快速下跌、猪价小幅上涨，食品价格温和回落

上周，农产品批发价格200指数收于106.03，环比下降1.37%；菜篮子产品批发价格200指数收于106.75，环比下降1.66%（图表13）。细项数据看，上周猪肉价格环比上涨0.76%，蔬菜价格环比下降4.33%（图表14）。近期天气有利于蔬菜生长和运输，随着蔬菜换挡期基本结束，预计蔬菜价格将延续回落。猪肉价格方面，近期猪瘟疫情仍继续发酵，虽然上周江苏省无锡市宜兴市非洲猪瘟疫区将解除封锁，但农业农村部发布消息称，辽宁锦州市、盘锦市发生3起非洲猪瘟疫情，山西大同市也被排查出非洲猪瘟疫情。疫情的演化影响猪肉跨省调运，预计短期内猪肉价格以震荡小幅上涨为主。

4

央行重启逆回购操作，隔夜市场利率微升

上周隔夜市场利率微升。上周银行间质押式回购利率R001收于2.4596%，环比上行0.42bp，R007收于2.6081%，环比上行0.06bp（图表15）。上周短期国债收益率小幅上行，中长期国债收益率下行，期限利差收窄。1年期国债收益率环比上行1.23bp，而5年期和10年期国债收益率分别下行3.62bp和1.73bp（图表16）。央行上周五开展300亿元7天逆回购操作，上周无逆回购到期，央行OMO净投放300亿元。上周共有4515亿元到期MLF，央行降准正式落地对冲MLF到期后，释放增量资金7500亿元。

上周银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，允许子公司发行的公募产品直接投资股票；在公募理财产品销售起点方面，理财子公司发行的公募理财产品将不再设置销售起点；要求非标债券类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%；允许子公司发行分级理财产品。

5

美元走强、人民币贬值，9月外汇占款骤降1200亿元

上周，美元指数走弱收于95.6668，环比上升0.43%（图表17）。上周公布的美国9月零售销售和成屋销售数据略不及预期。9月零售销售环比0.1%，持平前值但大幅不及预期；9月零售销售（除汽车与汽油）环比0%，前值0.2%修正为0.1%。拆分来看，9月零售销售中汽车和服装销售回升，餐馆和酒吧消费大跌创新低。9月成屋销售总数年化515万户，年化环比-3.4%，连续6个月下行；新屋开工环比下滑5.3%至124.1万户，前值由128.2万户下修至126.8万户。上周9月联储会议纪要偏鹰派，几乎所有官员倾向于撤销“宽松”措辞，支撑美元指数小幅走强。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.9321，环比上行87bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.9350，环比上行353bp（图表18）。上周美国财政部公布半年汇率政策报告，未将中国列入“汇率操纵国”，但仍然被列入观察名单，符合市场预期。上周公布的9月外汇占款余额减少1193.95亿元人民币，降幅创下2017年1月以来最大单月降幅，8月为减少23.95亿元，表明外汇流出压力加大。

具体内容详见华创证券研究所10月21日发布的报告《【华创宏观】每周经济观察：沪伦港三地估值比较》。

华创宏观2018年重点报告合集

1

中美贸易摩擦系列

1、报告篇

2、对话篇

2

迎接政策微调系列

3

国家资产负债表系列

4

穿越迷雾系列

穿越迷雾--2018年秋季策略会报告

关税对通胀影响有限——基于双模型估算——穿越迷雾系列六

5

思想汇系列

全球债务的椅子游戏——思想汇•第三期

全球之锚：美国利率曲线的诅咒——思想汇•第二期

6

思想碎片系列

券商股东面临大洗牌？——思考碎片之八

7

汇率一本通系列

8

专题系列

9

高频跟踪 之 每周经济观察

内部优先——降准点评

图说社保

10

高频跟踪 之 中资美元债周报

一周事件不断，二级小幅下跌 —— 中资美元债周报 20181008

喜迎假期，一级歇息二级收涨 —— 中资美元债周报 20181001

11

高频跟踪 之 全球央行双周志

12

高频跟踪 之 中国信贷官调查系列

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