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【华创宏观·张瑜团队】掉进黑天鹅湖的CPI——战“疫”系列十三

张瑜 杨轶婷 一瑜中的 2022-03-18

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文/华创证券首席宏观分析师:张瑜

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联系人:张瑜(微信 deany-zhang)杨轶婷(微信 cathyyangyt)


【战疫系列报告】

战疫系列一:经济有近忧,金融无大险,冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与展望
战疫系列二:股市异常波动与降息的六点看法
战疫系列三:外资机构如何评估疫情影响?
战疫系列四:怎么看西贝之忧?——从四大行业的刚性现金支出看疫情的冲击
战疫系列五:什么是复工的“马蹄钉”?——从口罩的估算讲起

战疫系列六:经济影响再评估

战疫系列七:还有多少人需要赶路?

战疫系列八:对抗疫情要花多少钱?——基于财政视角

战疫系列九:战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪

战疫系列十复工的三个概念辨析

战疫系列十一:战“疫”费钱,财政的出路在哪里?

战疫系列十二:经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评


主要观点



前言

CPI的形势或许从未如此波折,我们刚刚见证了猪肉价格的历史新高,草地贪夜蛾的入侵,又经历了新冠疫情的洗礼,禽流感的偷袭,而中东沙漠蝗的潜在风险、疫情后的需求冲击更是为CPI走势蒙上了不确定性。“CPI是否还将维持全年平稳下行的走势?短期消费回补会带来价格上涨吗?到底何时CPI能回落至3%以下?”成为当下投资者面对CPI关心的问题。CPI所囊括的商品和服务品类繁杂,食品项由供给端主导,非食品项由需求端主导,由此出发,从“衣食住行”四大项着手,我们分析了未来CPI的情景。

食品项:供给端主导

食品项,疫情影响主要作用于供给端。“民以食为天”,食品需求是居民消费的刚性需求,因此其价格波动也往往来源于供给端冲击。毫无疑问,当前最大的冲击因素就是新冠疫情。短期看,疫情影响供给而导致多类食品价格上涨。长期看,不同食品产能不同,生产周期不同,后期CPI走势也各不相同——

猪肉:新冠疫情冲击下,猪周期有所延长,原本预期可能在2020年三季度有明显回落的猪价可能将在高位上运行更长时间。

鲜菜:疫情影响逐渐消退,未来伴随天气转暖菜价走势或向季节性变化靠拢。

禽肉:新冠疫情和禽流感的双重打击下,禽养殖业遭遇惨烈去产能,3月开始有上涨可能。

粮食:大概率全年保持稳定,一则草地贪夜蛾对玉米产量的损害有限,二则沙漠蝗灾在我国成害可能性低,三则粮食CPI主要取决于粳稻与小麦价格,两者库存量高、进口依赖度低,预计未来走势平稳。但我们仍然提示警惕2020年二季度末沙漠蝗可能侵袭我国的尾部风险。

非食品项:需求端主导

非食品端,疫情影响主要作用于需求端。即期视角下,大多数行业供需双缩,但医疗、邮政行业需求暴涨;短期视角下,供需双修复中,部分需求可能有短期回补,但短期消费回补不等于价格上涨。考虑到非食品行业的价格粘性、销售压力,价格上涨的可能性非常有限;中长期视角下,衣着项CPI与居民收入走势相关,居住项与服务项CPI走势与就业景气度相关,疫情冲击下就业市场遇冷,衣着、居住、服务项CPI走势也将承压。此外,受累于中国复工的延后与全球避险情绪的发酵,原油价格持续下跌,交通和通信CPI亦受拖累。

CPI走势测算:四阶段阶梯式下行

综合来看,一系列不确定因素并不足以改变CPI前高后低的走势,中性判断全年CPI中枢在3.5%左右,1月5.4%已经是全年高点。当前站在历史高点上,面对多项不确定因素,最重要的不是CPI的绝对点位,而是未来回落的节奏。预计全年走势分为四阶段阶梯式下行——

第一阶段(1-3月):平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%左右

第二阶段(4-6月):调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格下跌的力度、以及居民消费能力弱化的速度。

第三阶段(7-9月):破3期。乐观悲观中性三种情境中,CPI都将在三季度重新回到3%以下。背后最根本的驱动因素,在于翘尾因素的快速回落,9月翘尾因素较二季度末回落2个百分点。

第四阶段(10-12月):平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下。一方面翘尾因素居于低位,另一方面伴随生猪出栏回升,猪肉价格或开始有明显下调。

风险提示:2020年沙漠蝗进入我国并形成蝗灾,禽养殖业产能出清超预期



报告目录



前  言



CPI的形势或许从未如此波折,我们刚刚见证了猪肉价格的历史新高,草地贪夜蛾的入侵,又经历了新冠疫情的洗礼,禽流感的偷袭,而中东沙漠蝗的潜在风险、疫情后的需求冲击更是为CPI走势蒙上了不确定性。“CPI是否还将维持全年平稳下行的走势?短期消费回补会带来价格上涨吗?到底何时CPI能回落至3%以下?”成为当下投资者面对CPI关心的问题。CPI所囊括的商品和服务品类繁杂,食品项由供给端主导,非食品项由需求端主导,由此出发,从“衣食住行”四大项着手,我们分析了未来CPI的情景,具体测算分析请见下文。


报告正文




食品项:供给端主导
“民以食为天”,食品需求是居民消费的刚性需求,因此其价格波动也往往多来源于供给端冲击。毫无疑问,当前最大的冲击因素就是新冠疫情。短期看,疫情影响供给而导致食品价格上涨。疫情初期全国交通运输割裂的状态严重阻滞了农产品的生产和供给,也导致了2月初食品价格的快速上涨。长期看,食品价格的后续变化则取决于供给的恢复能力。不同食品细项的供求关系不同、生产周期不同,后期走势也各不相同,我们根据预测确定性由高到低的顺序,分别就猪肉、蔬菜、禽肉、粮食四类品种做如下分析:
(一)猪肉:新冠疫情冲击下猪周期延长
2019年非洲猪瘟的爆发本身已将猪肉供给压缩在低位,2019年10月份生猪存栏同比达到历史低点(-41%)。而原本初现进展的复产进程又在一定程度上受到新冠疫情的干扰,疫情封锁期间,饲料运输受阻、养殖人员到岗困难、种猪调运不畅等问题都增加了复养的难度,大规模养殖场虽然能维持,但散养户却有加速退出市场的风险。结合生猪存栏到出栏近9-12个月的养殖周期,预计出栏回升的节奏将更为缓慢,而生猪出栏的触底回升往往才是每一轮猪周期猪价回落的开始,因此原本预期可能在2020年三季度有明显回落的猪价可能将在高位上运行更长时间。

不过,我们认为猪肉价格未来在当前50元/kg批发价上继续大幅上涨,甚至突破60元/kg的可能性非常有限。原因有三:1)猪肉批发价突破50元/kg时消费将明显受到抑制(2019年10月为例),2)政府在特别时点的储备肉集中投放,也有助于平抑猪价的快速上涨(2019年12月为例),3)中美贸易战第一阶段协议签订后,2020年我国将增加猪肉进口。储备肉和进口肉的数量虽然不高,在2019年生猪存栏快速下行时期的作用是杯水车薪,但在2020年生猪存栏缓慢回升时期却有助于维护猪价稳定。
在上述长期走势之外,我们认为猪肉短期价格将存在波动。2月受疫情影响,生猪供给一度不畅,而猪肉消费需求回落有限(虽然餐饮、食堂、加工厂等需求下跌,但居民自食消费需求增加,甚至有囤货现象),导致猪肉价格2月环比上涨8%,月均价格50.6元/kg左右。但3月猪肉价格则可能小幅回调。3月开始,伴随交通封锁打开、屠宰场开工,生活出栏和猪肉供应或从低位大幅回升,而消费端的需求回升幅度或小于供给端,猪价或将小幅调整。
(二)鲜菜:短期供给冲击明显
鲜菜生产周期短,价格主要受到疫情对供给的即期冲击。由于全国为防范疫情交通封锁,甚至部分地方封村封路,蔬菜供给一时困难,导致农产品产地滞销而销地价格上涨,最终蔬菜2月批发均价环比上涨14%。但自2月下旬以来,得益于政府一系列保证农业生产的举措落地,蔬菜价格自高位回落。预计未来伴随天气转暖,疫情影响消退,蔬菜价格走势将向季节性变化靠拢。

(三)禽肉:二三季度上涨概率加大
家禽产业在2020年初遭遇了新冠疫情和禽流感的双重打击。禽流感目前影响有限,2月湖南和四川发生的禽流感疫情均得到有效处置,未波及至周边家禽养殖场。但新冠疫情冲击较大,一则下游需求陡跌,活禽交易市场关闭(1月20日全国各省陆续开始),餐饮业需求低迷,二则产业链上游供给受阻,饲料、禽苗、活禽运输堵塞。而禽类养殖业不同于畜类养殖业,压栏能力有限,叠加饲料无法到位,肉鸡行业只能被动剧烈去产能。
即期来看,在惨烈的去产能环境下,当前禽肉价格快速下跌。2月白条鸡月均价环比下跌6.8%,养殖行业损失惨重。以安徽省为例,全省6800多万只家禽低价出售,1.2亿羽苗禽销售受阻,家禽行业损失约9亿多元。

但未来禽肉价格3月开始有上涨可能。禽类产业链条经历三代:祖代种鸡→父母代种鸡→商品鸡,其中传导由近至远,商品代鸡苗长成毛鸡需要6周左右,在产父母代种鸡到毛鸡需要9周左右,父母代鸡苗到毛鸡则需要32周左右。疫情冲击下,商品代鸡苗周销量春节后恢复缓慢,存量鸡苗大幅淘汰,对应6周后即3月开始毛鸡价格或开启上涨,疫情受控后回升的鸡肉消费需求回暖或成为触发因素。而父母代种鸡存栏自2019年11月以来自历史高位持续下行,又受到疫情影响,若父母代产能继续出清,则有可能导致二季度三季度肉鸡价格持续上涨。因此农业部在2月18日国务院联防联控机制新闻发布会上,亦提示二三季度禽肉市场供给可能存在变化。
(四)粮食:虫害制造尾部风险
讨论粮食CPI走势之前,我们先分析影响粮食CPI的粮食品类到底是哪些?我国粮食CPI走势与粳稻、小麦价格走势高度一致,而与玉米价格走势偶有背离。居民的消费结构也从侧面映证了CPI粮食分项中水稻权重最高。从消费结构来看,水稻占居民的口粮消费占比达60%左右,其次是小麦占30%左右。通过历史数据回归,以粳稻、玉米、小麦现价与CPI粮食分项价格进行拟合,得到R-square高达0.94,三者的相关系数均在0.6以上,其中粳稻高达0.91,小麦0.75,玉米相关系数较低为0.62。但注意到从2016年开始,CPI粮食同比波动较现货粮食批发价格波动更为平缓。因此对比现货和期货价格,我国CPI粮食项的稳定度较高,具有一定抗干扰性。

当前我国粮食面临草地贪夜蛾的侵扰,且还面临沙漠蝗入侵的可能。首先,就草地贪夜蛾而言,对于粮食CPI的影响有限。草地贪夜蛾主要危害作物为玉米和小麦,但从2019年经验看,通过有效的防治,草地谈夜蛾对粮食产量影响有限:2019年主要受灾的西南三省及迁飞过渡区的玉米产量占比不及全国15%,黄淮地区点状见虫,东北地区未见虫害,2019年全年玉米产量还增长了1.4%。
其次,沙漠蝗是否会进入我国成灾?短期看,当前沙漠蝗依然在中东地区肆虐,在印度蝗灾已经基本结束。即便春季蝗群借机由印度迁飞到我国,需经过我国西部边境昆仑山脉和喜马拉雅山脉,大量成灾的可能性非常有限。但中长期看,沙漠蝗在我国成灾的风险或仍需警惕。印度政府表示今年6月可能出现更严重的蝗灾,正是沙漠蝗成虫迁移活动的绝佳条件(温度:40℃,相对湿度60%-70%),若届时沙漠蝗进一步扩散至缅甸,则迁飞进我国的概率可能增加。

考虑虫害影响,未来我国三大口粮中,玉米价格出现上涨的可能性较大。从库存消费比看,小麦、水稻居在80%左右,储备丰富,而玉米库存消费比仅为40%(注:库存消费比为年末库存/当年消费量)。从进口结构看,三大口粮的进口量/消费总量均不足5%,三者的进口依赖度都不强。从消费需求看,小麦、水稻的年消费量增速长期处于低位,惟独玉米消费量存在较大波动。在供给面临不确定性、增产困难的情况下,假若2020年生猪饲养开启复产,饲料需求增加,则玉米价格或将上涨。但CPI粮食与玉米相关系数低,我们认为大概率2020年粮食价格能够保持稳定,除非2020年二季度末沙漠蝗在我国大量成灾。



非食品项:需求端主导

非食品端,疫情影响主要作用于需求端。即期视角下,大多数行业供需双缩,但医疗、邮政行业需求暴涨;短期视角下,供需双修复中,部分需求可能有短期回补,但考虑到非食品行业的价格粘性和前期消费空白,价格上涨的可能性非常有限;中长期视角下,疫情冲击经济增长,就业与收入承压的情况下,消费乏力,非食品项CPI有下行风险。

(一)即期:供需戛然而止,医疗邮政上涨
短期来看,今年春节期间,旅游业全部暂停、大型群众性活动基本全部暂停、交通运输业多个省份暂停省际大巴以及市内公交,居民消费需求所受冲击更胜于2003年SARS,多数非食品项价格下跌,但医疗与邮政价格上涨。借鉴2003年SARS期间经验,疫情期间,医疗消费需求激增,导致医疗保健CPI环比超季节性上涨。而此次新冠疫情对比SARS,传染性更强,医院看诊、医护用品的需求更大,预计2月医疗保健CPI环比或上涨2%。此外,在全国交通封锁的局势下,居民消费大量从线下转移到线上,邮政服务供不应求,邮政价格亦有上涨压力。

(二)短期:消费回补不等于价格上涨
对于非食品项,市场关心的另外一个问题,是疫情消退后中期的消费回补,是否可能对价格产生拉动?我们认为这一可能性非常有限。
1、非食品消费品
首先,对于非食品消费品,比如衣着、家用器具、通信工具等等,其菜单成本远高于食品消费品,定价粘性更强。因此消费量的回补并不等于价格的反弹。比如疫情后,同款衣服、电视、手机、汽车价格大概率都不会因为短期1-2个月的消费增加去涨价。结合贝恩和阿里巴巴联合发布的《直面疫情,消费行业公司的应对与转型之道》报告来看,为完成全年销售目标,把握疫情后消费回补机会,分别有89%、83%的受访者表示将进行营销方案调整、销售策略调整,即可能会看到更多的促销、打折活动,而不是涨价。以2003年SARS疫情前后,衣着CPI的环比表现来看,疫情后并没有出现超季节性表现。

2、服务消费
其次,对于服务消费,比如家政、旅游、教育等等,价格短期报复反弹的概率亦不大。一则一部分服务消费实际上不存在短期报复反弹,比如家政、旅游,都是固定性、周期性消费,疫情期间供需同步消失,而疫情后失去的假期不能弥补,原先每周一次的家政消费也不大可能变成每周两次。二则服务消费的供需基本同步修复,伴随着人们出行逐步正常化,居民服务消费方得以复苏,但同时服务工作人员也基本返岗。且以目前的情况看,供给端比需求端更为迫切,以餐饮业为例,“重型餐饮”如西贝、旺顺阁、全聚德等品牌纷纷上线外卖平台以应对疫情。三则线下转线上,只是形式变化,不是价格变化。新冠疫情当中“线上教育”如火如荼,但需要注意不论是校园内教育还是校园外补习,教育由线下转线上只是形式的变化,内容、质量不变,收费也基本不变。最后,交通和通信项较为特别,主要受到原油价格影响,我们将在下一部分长期分析中作讨论。

(三)中长期:就业与收入导致价格承压
长期来看,新冠疫情或导致一季度经济增速回落至4%,即便后续通过制造业抢工、基建发力等手段,全年经济增速达到5.6%实现翻番目标,但在第三产业吸纳逾60%就业人口的今天,社会消费需求并不能快速反弹。非食品与核心CPI将在中长期深陷泥沼。
1、衣着:收入下行,消费低迷
需求主导了衣着商品价格的变化,而消费需求又受到居民可支配收入的影响。历史上CPI衣着项与居民收入、工资水平走势高度相关,而与上游原材料(如棉花、PTA)的价格走势一度成反比。新冠疫情影响下,住宿餐饮、商品零售等服务业所受冲击最大,现金流背负巨大压力。同时第三产业吸纳了我国60%就业人口。因此在疫情冲击下,我们认为未来城镇居民可支配收入增速能保持8%左右已属万幸,大概率将小幅回落,并拖累居民可选消费,导致衣着项CPI下行。

2、服务:就业受挫,消费乏力
如何预测疫情后服务项CPI的表现?服务消费作为居民的可选消费需求,受到居民就业景气度以及居民杠杆率的影响。老百姓的就业前景越好,加杠杆的意愿越强,服务消费的能力也就越强。这一关系在历史数据上基本可以得到验证。
从就业前景度看,疫情冲击下社会面临一场就业大考,与SARS时期不同的是当前第三产业吸纳就业的占比已经明显提高,因此就业所受的影响也就越大。尽管制造业在复产初期,因为劳动力供需两端存在地域结构的错位,而出现了缺工抢工现象,但更多行业尤其是第三产业却因为经营损失而减少了大量就业岗位。根据光明日报报道,2月3日至2月12日,企业招聘平台统计的互联网、金融、房地产、消费品等行业新增应届生岗位平均降幅达三成多。从居民杠杆率看,当前维持社会杠杆率稳定依然是央行货币政策的重要目标,2018年以来居民杠杆率一直保持在7.5%左右的同比增速,短期内快速上行的概率有限。结合来看,长期服务项CPI承压。

3、交通:油价下跌,成本下行
交通项CPI的波动与原油期价的走势高度一致,原油期价领先交通项CPI近1个月。而当前原油价格的走势受到2点抑制,一是中国新冠疫情冲击下复工延后,对全球制造业产业复苏形成拖累,二是全球2月下旬以来,新冠疫情在全球范围内的扩散触发了全球避险情绪,布兰特原油期价下跌近15%。借鉴2003年SARS期间原油价格快速下跌的经验,我们认为布油价格短期或下冲至50美元/桶,上半年上涨乏力,过去曾讨论的“猪”“油”共振的风险基本消除,交通项CPI回升的趋势或遭打断。

4、居住:需求回落,成本下跌
居住CPI包含租赁房房租与水电燃料两项,其中租赁房房租受到就业景气度影响,与PMI从业人员走势一致,水电燃料价格则受到原油价格影响。因此,结合我们前面的分析,在就业受挫、油价下跌的环境下,居住项CPI中长期也有小幅回落的风险。



CPI走势测算:四阶段阶梯式下行

综合来看,掉进黑天鹅湖里的CPI可能呈现怎样的走势?我们认为,一系列不确定因素并不足以改变CPI前高后低的走势,长期受制于消费疲弱通胀反而承压,中性判断全年CPI中枢在3.5%左右,1月5.4%已经是全年高点。当前站在历史高点上,面对多项不确定因素,最重要的不是CPI的绝对点位,而是未来回落的节奏。预计全年走势分为四阶段阶梯式下行——

第一阶段(1-3月):平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%左右

第二阶段(4-6月):调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度,取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格回落的力度、以及居民消费能力弱化的速度。悲观情景下,CPI可能快速回落至4%左右,乐观情景下,CPI也将下调至4.5%左右。
第三阶段(7-9月):破3期。预计CPI将在三季度重新回到3%以下。即便考虑乐观情景,原油价格没有明显调整,生猪复产极不理想,三季度末CPI也将来到3%附近。这背后最根本的驱动因素,在于翘尾因素的快速回落,9月翘尾因素较二季度末回落2个百分点。
第四阶段(10-12月):平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下。一方面翘尾因素居于低位,另一方面伴随生猪出栏回升,猪肉价格或开始有明显下调。
而全年我们可能还需要额外警惕哪些风险点?在全年下行的走势中,其一,警惕2020年二季度末印度再发严重蝗灾,并迁移至我国境内,导致下半年粮食价格波动,并引发养殖业成本上涨;其二,警惕禽养殖业父母代鸡苗、祖代鸡苗出清严重,导致鸡肉价格持续上涨。


具体内容详见华创证券研究所2月29日发布的报告《【华创宏观】掉进黑天鹅湖的CPI——战“疫”系列十三》



华创宏观重点报告合集





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全球迎来人口老龄化挑战--第18期

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低通胀与攀升的全球债务:只是一个巧合?--第13期

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【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降,利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾,资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解,四季度信贷向好--2019年4季度



法律声明





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