【华创宏观·深度】M1拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济·系列一

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：杨轶婷

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（cathyyangyt）

核心观点

年初以来伴随宏观数据真空期的结束，经济金融指标的表现却令人迷惑，面对复杂的宏观局势，市场分歧较大，如何化繁为简、去伪存真？我们认为M1作为有效连接经济运行和资本市场的宏观指标，或是把握当前市场变化的核心所在。

一、为何是M1? 同步于股市，领先企业库存周期与工业品价格

M1领先观测企业库存周期变化。M1增速领先上市公司流动资产/总资产比重近2-3个季度，领先工业企业产成品库存同比9-12个月。领先观察工业品价格的走向，M1增速领先PPI同比变化9-12个月。同步观察股市大盘的走向。M1与上证综合指数的拐点几乎一致、与周期板块超额收益行情大致对应。

二、如何跟踪M1？宏观层面--实体经济融资渠道的演进模型

宏观层面，从实体经济融资渠道的变化进行观测——1、首先，商品房销售代表了居民存款向企业存款转化的经济行为，在2018年以前与M1变化高度一致。2、其次，地方债融资作为作为政府部门的现金流阀门对M1有较大影响。3、非标贷款作为企业及政府重要的资金补充渠道，对M1变化有重要意义，并及时体现了货币政策的意愿和监管部门的态度。

以上述3个相关因素搭建模型，模拟M1同比变化，效果显著，且反映出不同时期各项因素对M1的影响力也在改变。2012年以前，经济周期的“地产”特征明显，2012年开始非标作为额外的投资渠道快速发展，与M1形成较高相关性。2015年起，地方融资开始明显作用于M1变化。而非标贷款受监管和货币政策影响，在高绝对值基础上大幅波动，对M1变化起到决定性作用。

三、如何跟踪M1？微观层面--上市企业货币资金的行业分析

从M1组成来看，非金融企业活期存款占比接近M1的一半，A股非金融上市公司的货币资金占比非金融企业活期存款接近30%。其中上游企业（占比20%）、房地产（14%）、建筑装饰（13%）、下游消费（35%），四大板块基本主导了上市公司的货币资金走向。

对四大行业的货币资金，上游企业过去受供给侧改革推动企业盈利改善而增长，房地产行业则与商品房销售额同比高度一致，建筑装饰行业与地方融资与基建投资相关，下游消费行业货币资金则受消费疲软的大趋势影响而回落。

2018年，房地产和基建行业的货币资金走势相对平稳，但少数上游企业的现金流改善并不能抵消大量下游消费企业盈利和货币资金的恶化，导致M1的整体下行。

四、如何预判M1？宏微观映证下的底部震荡

整体看，由于宏观层面逆周期政策保持底线定力，微观层面基建单一发力难以有效对冲地产销售回落与下游消费疲软的拖累，M1目前虽已进入寻底区间，短期强势反弹基本面尚不明朗，年内大概率继续震荡（4%以下，中性情景1%左右）。

宏观层面——企业和地方平台快速扩表的能力依然较弱。在乐观、悲观、中性三种情景下应用模型测算，M1强势反弹的概率极低。

微观层面——上游企业货币资金将承压。去产能力度减弱+国企去杠杆+国企主动偿还民企欠款，货币资金增速或随之减弱；房地产企业或小幅承压，棚改目标大幅下调+居民加杠杆空间有限，地产销售呈走弱趋势。但行业集中度提升与融资环境的改善对整体行业货币资金或为利好。建筑装饰企业有望抬升，企业经营或将受利于基建投资增速有所改善。下游企业依然承压，受消费疲软、居民收入增速回落、地产销售疲软等问题的压制。

从M1看宏观基本面，此轮库存周期补库阶段的开启或待今年四季度。同时PPI或仍在寻底过程中，四季度有望伴随企业补库开始回弹。综合金融经济数据判断，二季度或迎来宏观再审视的时机，届时政策或有更多积极应对。尽管当前开年数据较好，但考虑到银行抢资产、国企去杠杆引致资产荒和财政前倾的影响，二季度后期可能出现金融数据降温、财政后续乏力等问题，政策进一步加码呵护的空间仍可期待。

风险提示：监管和调控政策反复，地产销售超预期，基建发力不及预期

报告正文

前言

一个连结经济与市场的核心指标

在逆周期政策作用开启，中美贸易局势暂得缓和的背景下，当前资本市场显得蠢蠢欲动，甚至有“先下手为强”之意。但伴随宏观数据真空期的结束，年初经济金融指标的表现却令人迷惑。金融数据方面，开年新增社融创下4.6万亿天量后2月同比却少增4800亿；经济数据方面，工业企业利润1-2月同比-14%为2008年危机以来最低值，但投资数据在基建和超预期的地产投资带动下表现较为乐观。除了数据间的矛盾外，开年春节因素错位的干扰，统计口径的反复变更，都进一步放大了数据的波动，宏观经济企稳的节奏愈发扑朔迷离。

面对复杂的宏观局势，如何化繁为简、去伪存真？我们认为M1作为有效连接经济运行和资本市场的宏观指标，是把握当前市场变化的核心所在。对应经济运行，M1指标变化领先于企业库存周期和工业品价格，对应资本市场，M1拐点基本同步上证指数和周期板块超额收益的拐点所在。相较之下，社融数据虽有领先性，但更多反映的是央行扩信用的意愿和监管对套利的容忍度，工业生产数据虽有可靠性，但领先性差，且在口径调整后数据的可追溯性减弱。

一

为何关注M1? 同步于股市，领先企业库存周期与工业品价格

根据央行定义，我国M1=M0+单位活期存款（企业活期存款+机关团体存款）。M1直接衡量了企业部门和政府部门的现金流情况，而企业和政府是我国经济活动中最为关键的两大部门，可见M1对观测经济运行的重要意义。

1、领先观测企业库存周期

从历史数据来看，M1增速领先上市公司流动资产/总资产比重的变化近2-3个季度，领先工业企业产成品库存同比9-12个月。跟随M1增速的持续下行，2017年末上市企业流动资产/总资产比重开始下滑，随后2018年下半年工业企业产成品库存同比下调，企业去库存明确。

2、领先观测工业品价格

从历史数据来看，M1增速领先PPI同比变化近9-12个月。由于M1领先于企业库存周期变化，其也反映工业品的供需变化，M1上行表明企业投资意愿增强，需求增加带动工业品价格上行。

3、同步观察股市大盘走向

从历史数据来看，每一轮M1与上证综合指数的拐点几乎一致。此外，M1同比的变化对周期股的拐点位置也具有较强的参考价值。鉴于M1对企业资金活跃度和库存周期的强指征性，我们可以通过M1进一步追踪资本市场对企业活力的定价。除了2014年底开始的股市“水牛”，额外受到企业资金脱实向虚的影响，导致资本定价周期大幅领先于经济周期变化。

二

如何跟踪M1？宏观视角——实体经济融资渠道的演进

那么当前M1增速是否已经到达本轮周期的历史低位？宏观层面，从实体经济融资渠道的变化进行观测，不难发现地产销售、非标贷款、地方债净融资三个融资指标与M1走势高度相关，可作为M1走势的参考。

在指标选取上：对地产销售，我们以商品房销售额当年累计同比来作为衡量指标。此外，考虑到非标和地方政府融资的高波动性，为了避免数据的极端波动影响模拟效果，对非标贷款，我们选取信托贷款和委托贷款新增额自2002年以来的历史累计同比作为衡量指标，对地方债净融资，选取地方政府一般债、专项债及城投债净融资额自2008年以来的历史累计同比作为衡量指标。

1、地产销售：居民存款向企业存款的转化

从历史表现看，在2018年之前商品房销售额与M1同比增速变化高度一致。从经济涵义理解，商品房销售代表了居民存款向企业存款转化的经济行为，是房地产企业生产行为的核心驱动力，房地产开发资金的一大主要构成正是涵盖销售回款的其他资金项（2016年开始占比基本达到50%）。而房地产企业是我国企业部门投融资最为活跃的主体，我国以往经济周期大多受地产周期驱动，地产销售和地产投资的回暖往往标志着对上游原材料和下游消费品的需求增长。值得注意的是，自2018年起，商品房销售额与M1走势出现分化，背后原因之一是金融强监管下表外融资渠道的急剧萎缩。

2、地方债：地方政府的现金流阀门

从历史表现看，地方债融资作为调节政府部门现金流的“水龙头”，对M1有较大影响。2015年，为缓解地方政府偿债压力，地方债置换正式启动，全年累计地方政府债净融资3.8万亿。同年城投平台融资渠道的发展、PPP的兴起也代表着地方政府隐性债务开始快速增长，极大的改善了政府部门现金流。

2017年金融工作会议开启防范化解地方隐性债务风险工作，地方债融资增速从高位下滑，城投债当年净融资同比下滑近60%。M1增速在期间亦经历了史上最剧烈的过山车走势，自2016年中 25.4%的高位回落至2017年底的11.8%。2018年，以《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》为标志，地方政府债务问责达到极致，同时专项债额度也没能充分弥补地方政府融资缺口，地方债净融资额于低位进一步回落，令M1下行节奏加速。

3、非标贷款：企业及政府重要的资金补充渠道

从历史表现看，在商品房销售和地方债券融资之外，非标贷款的作用不容忽视。自2012年起，非标业务开始蓬勃发展，同时其高波动的特性更放大了其对M1增速的影响。信托贷款和委托贷款在社融增量中的占比在2013年达到25%，而在2015年其占比仅为11%。

从经济涵义理解，非标贷款是企业及政府重要的资金补充渠道，反映实体扩张资产负债表的能力。同时，作为影子银行业务的重要构成，其变化及时体现了货币政策的意愿和监管部门的态度。2018年开始，受金融去杠杆、化解地方债务的影响，信托贷款和委托贷款业务急剧萎缩，同时M1持续下行。

4、测算：三个融资渠道对M1影响逐步演进

在以上分析基础上，以商品房销售额、非标、地方债3个相关因素来模拟M1同比变化。不同时期，各项因素的融资重要性发生变化，对M1的影响力也在改变，因此我们通过回归分析检验各因素的相关性和显著性，得到各时期的M1变化的相关变量，并进行拟合如下图：

从模拟结果来看，2012年之前，商品房销售额的走势基本完全指引了M1的动向，经济周期的“地产”特征明显，2012年开始随着非标的发展，作为额外的投资渠道，非标的变化反应了企业的投融资需求，与M1有较高相关性。2015-2018年，在商品房销售额、非标贷款之外，地方债融资亦对M1产生较大影响，首先2014年底国家以降息搭配地产政策放松开启地产周期使得商品房销售的影响增强，其次，2015年地方债置换开启，加大了机关团体现金流波动。此外，在整个过程中，4年间货币政策经历了由宽松向紧缩的转变，非标贷款在高绝对值基础上大幅波动，对期间M1的变化起到决定性的影响，在模拟结果中的系数大幅提升。

三

如何跟踪M1？微观映射——上市企业货币资金的行业分析

从M1的组成来看，M1包含M0外的单位活期存款，单位活期存款又可进一步划分为非金融企业活期存款、机关团体活期存款，其中M0占比12%，非金融企业活期存款占比44%，机关团体活期存款44%。需要注意的是，这里的单位活期存款统一指存款性公司概览中的单位活期存款，其中的非金融企业活期存款（A）并不等于金融机构信贷收支表中的非金融企业活期存款（B），因为后者中额外包含了临时性存款等其他项，但并不被纳入到广义货币中。通过存款性公司概览、金融机构信贷收支表下的非金融企业存款，可估计临时性存款等其他项的占比较小，并不影响整体波动。因此在测算上，鉴于数据的可获得性，我们暂以非金融企业活期存款（B）作为M1下的企业活期存款，并以此倒算机关团体活期存款。

鉴于企业活期存款占单位活期存款占比接近50%，且与M1的走势高度一致，同时机关团体的生产数据和金融数据可得性差，我们不妨从企业端进一步细化对M1的分析，以上市公司为代表样本，从微观角度分析企业货币资金的行业分布和影响因素。

结构上看，A股非金融上市公司的货币资金占比非金融企业活期存款接近30%。其中上游企业（即采掘、化工、钢铁、有色金属、建筑材料，20%）、房地产（14%）、建筑装饰（13%）、下游消费（即汽车、家电、商贸、纺服等，35%），加总占比接近A股非金融上市公司的80%，基本主导了上市公司的货币资金走向。

那么又是什么因素影响了上述四大行业的货币资金走向？

1）对上游企业而言，过去供给侧改革推动的企业盈利改善推动了行业货币资金的提升。2016年中开始的供给侧改革大幅改善企业盈利，以ROA衡量的资产回报率快速提升，企业生产投资的意愿增强，进入原材料补库→投资扩张→货币资金增加的良性循环。期间上游企业的货币资金同比在上市企业中一支独秀，2018年化工、采掘业货币资金增长基本平稳，钢铁、有色金属行业货币资金稳步增长；

2）对房地产企业，商品房销售额作为开发资金的主要来源与货币资金走势高度一致。2018年商品房销售额累计同比12.2%停留在较高水平（前值13.7%），同时地产行业货币资金增速基本保持平稳；

3）对建筑装饰企业，地方政府平台融资和基建投资增速是关键影响因素。建筑装饰企业中接近60%为基建相关产业，其生产活动与地方政府融资的监管政策和基建投资高度相关。2018年下半年开始，伴随723国常会强调“保障融资平台公司合理融资需求”、731政治局会议明确“加大基础设施领域补短板力度”，城投平台收紧的融资渠道重新打开缺口，建筑装饰企业货币资金走势由回落转向稳定；

4）对下游消费企业，社消增速影响了企业货币资金的增长。以汽车行业为例，企业货币资金同比在2017年快速下行，对应的是在金融监管加强、融资收紧之外，由于社消增速与居民收入增速持续回落，下游消费企业经营受损的大趋势。

综合来看，2018年，房地产、基建相关行业货币资金走势平稳，少数上游企业的现金流改善并不能抵消大量下游消费企业盈利和货币资金的恶化，因而导致M1整体在2018年的下行。这也帮助解释了商品房销售额同比与M1同比在2018年背离的现象，过往两者的同步变动并不存在绝对的一致性，更多的是在经济周期受地产周期带动下体现的高相关性。但当前随着经济周期出现更多结构化差异，两者的相关性弱化，对M1走势的判断也需要更多细化分析。

四

如何预判M1？宏微观映证下的底部震荡

1、M1走向：大概率底部区间震荡

综合上述两个维度对M1的跟踪，我们一方面从宏观层面观察实体融资渠道的变化，来判断企业及地方政府平台融资扩大资产负债表的能力，另一方面从微观层面对行业前景进行预判，来判断企业是否有扩大生产的动力，从而增加活期资金，认为政策不发生大调整的情况下，M1或已进入寻底区间，预计全年M1（4%以下，中性情景1%左右）低位震荡。

1.1 从宏观层面追踪

2019年去杠杆力度较2018年或有明显调整。当前经济工作强调处理好稳增长与防风险的关系，在防范化解重大风险中强调底线思维，并且在“宽信用”政策指引下，股权融资、债券融资和信贷等多个融资渠道多点开花，企业和地方“缩表”节奏或逐步告一段落。但同时稳杠杆的目标并未改变，监管对于资金套利和脱实向虚依然保持较高警惕，融资开正门、关偏门的定调依然不变，企业和地方平台快速扩表的能力依然较弱。

为了对M1有更明确更直观的判断，我们在此根据上文推算的回归模型，结合三种不同情景假设来框定未来M1的运行区间。在乐观情景下，本轮M1反弹的空间相对有限，年末或能到达4%左右。中性情景下，M1年末同比接近1%。总体而言，M1增速未来大概率还将继续震荡，强势反弹的概率不大。

1.2 从微观层面追踪

在经济下行周期中，尽管政策有所微调以确保经济运行在合理区间，但依然保持较高的战略定力，强调避免“采取损害长期发展的短期强刺激政策”，因此政策强行刺激需求拉动企业生产的可能性低，企业经营情况不恶化是底线，短期大幅改善亦是小概率事件。进一步展望各个行业——

对上游企业，货币资金或开始承压。首先，供给侧改革导致的利润改善效应弱化，去产能力度减弱，同时PPI处于2017年以来的低位，企业资产回报率难能维持高位。其次，2019年中央及多地政府工作报告中提出，要求地方政府和国企加快清偿拖欠民营企业的账款，而上游企业中国有企业占比接近80%，意味大量活期资金的流出。再次，2018年9月出台的《关于国有企业资产负债约束指导意见》要求国有企业2020年比2017年年底降低两个点的负债率，整体国企仍在结构性去杠杆的基调中。三因素共振，货币资金增速或随之减弱。

对房地产企业，货币资金或小幅承压。开年地产销售增速已经下跌至负区间，未来在棚改目标大幅下调（目标值较2018年下调近50%），居民加杠杆空间有限的背景下，地产销售下行趋势难改。三四线由于棚改调降目标，或有1亿平米的销售面积缺口，依靠一二线城市的销售回暖难以对冲。但行业集中度提升与融资环境的改善对整体行业货币资金或为利好。综上，预判销售拖累仍为主基调，地产企业货币资金或小幅承压。

对建筑装饰企业，货币资金有望抬升。“基建补短板”作为当前逆周期调节的主要着力点，1-2月基建投资同比增长4.3%，较2018年全年回升0.5个百分点。结合年初的财政积攒效应和地方政府债券发行节奏来看，全年基建投资有望双位数增长，上半年或为项目落地高峰。

对下游消费企业，货币资金或依然承压。企业资产回报率短期内回升难度大。居民消费面临收入增速回落、失业率上升、地产销售走弱等问题的压制，同时政策对消费调节能力有限。

1.3 结论

未来M1究竟如何展望？综合判断，由于宏观层面逆周期政策保持底线定力，微观层面基建单一发力难以有效对冲地产销售回落与下游消费疲软的拖累，M1目前虽已进入寻底区间，短期强势反弹基本面尚不明朗，年内大概率继续震荡（4%以下，中性情景1%左右）。防风险和尊重市场的逆周期调控政策决定此次反弹难以演绎以往周期大起大落的M1走势，稳增长和宽信用则为下行的M1增速托底，决定当前水平接近此轮M1低位。

在后续M1跟踪中，我们提示首先关注宏观M1模型中，商品房销售额增速的回落水平，以及非标融资的改善情况。同时进一步结合行业层面对企业的货币资金进行观测，以更准确地把握本轮M1的反弹时点。

2、从M1看宏观基本面：二季度或迎来宏观再审视

从M1的宏观指引意义来看，由于M1领先工业企业产成品库存大致9-12个月，此轮库存周期补库阶段的开启或待今年四季度。同时PPI或仍在寻底过程中，节奏上结合翘尾和新涨价因素判断，叠加海外经济走弱的趋势，不排除三季度PPI进一步下行到负区间的可能，但四季度如补库有微弱启动迹象，PPI或伴随企稳有所反弹。

再结合经济金融数据判断，我们认为二季度或迎来宏观再审视的时机。尽管当前开年数据较好（信贷开门红，财政明显前倾，投资高于预期），决策层或偏向乐观，货币政策强调保证流动性合理充裕但并未过度宽松，金融监管仅为边际缓和，对地方隐性债务问责和开工项目的条件依然坚守标准。但考虑到银行抢资产（《银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度中国信贷官调查》）、国企去杠杆引致资产荒（《国企去杠杆的三问三猜--思想汇·第五期》）、财政前倾的影响（《不可忽视的财政“积攒”--每周经济观察》），二季度后期可能出现金融数据降温、财政后续乏力等问题，市场或将面临对宏观基本面的再审视，政策进一步加码呵护的空间仍可期待。

具体内容详见华创证券研究所4月7日发布的报告《【华创宏观】M1拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济·第一期》。

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