【华创宏观·张瑜团队】美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）

主要观点

疫情发生以来，美国金融市场出现较大变化，包括企业债发行规模猛增、美债收益率在美联储放水维持低位后快速反弹、同时美元指数已呈现触底反弹迹象。这些金融市场波动存在哪些风险？可能如何演化？对其他经济体有何溢出效应？我们选取了近期美联储与国际清算银行三篇相关working paper，对上述问题做出分析。FED：非金融企业债务和家庭债务的抛售风险。2020年3月以来美国企业债务新发行额达1.25万亿美元，而家庭债务新发行不足1000亿美元。通过对持有者结构、债务信用质量、市场流动性三个角度的数据进行对比，发现非金融企业债务大量被银行与非银金融机构持有，处于边缘投资级（BBB-、BBB和BBB）的比例（25%）高于家庭债务（19%），且非金融企业债务市场流动性更低，因此当下非金融企业债务的抛售风险大于家庭债务，抛售时的折价也更严重。FED：海外事件对美债收益率的溢出效应。上世纪90年代初，美国与德国、日本、英国和瑞士长债收益率月度变化的相关系数约为0.4，2019年相关系数已经超过0.7，这一走势说明美债收益率的波动可能越来越受到国外经济事件的影响。通过将美债收益率变动拆分为两个部分：美国国内经济事件对美债利率的影响和海外经济事件对美债利率的影响可以看到，2014年以来海外经济事件对美债利率的影响快速增强，通过估算，欧洲（英国）长期国债利率下降100bp会导致美国长期国债利率下降50（40）bp。同时可以看到，海外事件对美债的溢出效应还会对长端美债未来走势形成预测效果，即美国-外国长期国债利差扩大后，投资者预计未来长期美债收益率将下行，背后的解释原因之一是利差上升可能会提振对收益率相对较高的美债的需求，从而压低美债收益率。BIS：美元升值构成新兴市场经济体衰退风险。1995年到2019年之间，新兴市场经济体（EMEs）GDP增速与美元指数的相关系数为-0.86，远低于全球GDP增速与美元指数的相关系数-0.21，说明了美元升值对于EMEs带来了额外的经济增长风险。通过回归分析，可以发现，美元升值1%，使新兴市场经济体GDP增速下降0.3%，这一数值在美元升值的4个季度后达到，直到7个季度会后才会消退。导致这一现象的传导渠道主要由信贷条件收紧所带来，以下数据可以证明这一传导渠道：美元升值导致新兴市场经济体GDP各分项中投资受到的冲击最大，金融深化程度低的经济体受冲击更大，外债比例高和美元定价债务比例高的经济体受美元冲击的影响更大。

另外，针对生命周期假说所预测的房价随老龄化而下跌的现象并没有出现，本文还选取了BIS针对老龄化与房价关系的研究。

BIS：老龄化不会带来房价下跌。发现老龄化会促进房价上涨，儿童占人口比例提高和单人家庭占比提高则会抑制房价上涨；可能的解释原因为预期寿命的提升和人均财富的提升导致老年人口对房产的需求提升，且老龄人口有大额现金需求时可以首先出售金融资产而非房产。而儿童占比提升和单人家庭占比提高导致家庭资金紧张，会限制购房需求。

风险提示：美联储货币政策收紧

报告目录

报告正文

一

FED：非金融企业和家庭债务的抛售风险

截至2019年底，美国非金融企业债务和家庭债务余额均为16.1万亿美元左右，占GDP的74%左右。自COVID-19危机爆发以来，GDP大幅收缩，同时非金融企业债务发行加速（2020年3月以来企业债务新发行额达1.25万亿美元），相比之下家庭债务增长较为缓和（2020年3月以来新发行不足1000亿美元），导致2020Q2末家庭债务、非金融企业债务占GDP的比重分别上升至82%和90%，可能存在潜在债务风险。本文从债务抛售风险的视角，从持有者概况、信用质量和市场流动性三个角度，得出非金融企业债务的抛售风险大于家庭债务的结论，提出COVID-19后需关注非金融企业债务抛售风险。

（一） 分析框架：如何评价债务抛售风险？
所谓债务抛售风险，是指金融机构以低于资产价值的价格强行出售资产，对金融系统其他部分造成负向溢出效应的风险，例如资产价格过下跌引起踩踏。本文从持有者概况、信用质量和流动性三个角度评价债务的抛售风险：
1)持有者概况：不同金融机构面临不同的监管约束，如银行的资本金和流动性规定。约束较少的机构持有的债务不太可能被抛售。
2)信用质量：尤其是在投资级和高收益级边界的债务数额。一旦评级下调，这一边界附近的大量债务很容易被抛售(“BBB 悬崖” )。
3)流动性：流动性差的债券在被迫出售时价格下行压力大， 尤其是在评级下调或者投资者大规模赎回时， 因此抛售损失和溢出效应较大；流动性强的债券出售折价率低， 抛售溢出效应较小。

（二）哪类债务的抛售风险更大？

1、根据持有人概况，非金融企业债务抛售风险更大

银行：最大的债务持有人，抛售发生时非金融企业债务损失更大。2021年Q2银行持有44%的非金融企业债务和48%的家庭债务，是最大的债务持有人。根据银行压力测试结果，2016-2019年非金融企业债务抛售损失占总损失的比例约60%，家庭债务抛售损失约占40%。目前银行资本充足，抛售风险较小，但在严重衰退发生抛售时，非金融企业债务更容易因为溢出效应遭受额外损失。

GSEs：大量家庭债务被GSEs持有，受政府支持，抛售风险低。GSEs是家庭债务的第二大持有者(37%)，在GSEs中，房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)目前处于联邦住房金融局(FHFA)的监管之下，并得到了联邦政府的全力支持，因此GSEs的融资压力和抛售家庭债务的风险较低。

保险公司、共同基金和对冲基金：这类机构持有非金融企业债务比例更大，抛售时非金融企业债务受冲击更严重。保险公司和共同基金合计持有约22%的非金融企业债务和12%的家庭债务。如果这些机构因流动性压力而抛售债务，非金融企业债务受到的影响可能会比家庭债务更大。对冲基金持有约2%的非金融企业债务，但几乎没有家庭债务，可能给非金融企业债务带来额外压力。

综上所述，根据持有者特性，本文判断非金融企业债务比家庭债务更容易遭受抛售风险。

2、根据信用质量，非金融企业债务抛售风险更大

本文根据信用质量将债务分为四个类别：高投资级(A-及以上)、边缘投资级(BBB-、BBB和BBB+，后称为BBB)、高收益级(BB+及以下)和未评级(NA)。边缘投资级债务经历一次降级就可能跌落为投机级，因此最容易遭到抛售。

根据未偿债务汇总情况，家庭债务信贷质量优于非金融企业债务，因此非金融企业债务抛售风险更大。家庭债务和非金融企业债务中高投资级占比分别为66%和49%，同时非金融企业债务的边缘投资级的比率(25%)高于家庭债务(19%)，因此家庭债务信贷质量更好，非金融企业债务更可能因为评级下调遭到抛售。

如果经济衰退持续，未来一年约有1400亿美元非金融企业债务面临下调至投机级的风险。图表4显示了银行、共同基金和保险公司持有的投资级（包括边缘投资级和高投资级）非金融企业债务结构。平均而言，超过一半的投资级债务都是边缘投资级。银行、保险公司和共同基金分别持有边缘投资级债务约1.2万亿美元、6050亿美元和4340亿美元。如果当前的经济衰退持续下去，共同基金和保险公司持有的约1400亿美元的公司债将在未来一年面临下调至投机级的风险，未来三年内这一数量将达到3450亿美元。

3、根据流动性，非金融企业债务在抛售时遭受损失更大

非金融企业债务流动性更低，在抛售时可能折价更严重，损失更大。本文将债务分为高流动性、中等流动性、低流动性和非流动性四级。根据分类标准，高流动性的非金融企业债务金额和比例（8.7万亿美元，49%）低于高流动性家庭债务（11.9万亿美元，54%），非流动性的非金融企业债务的金额和比例(8.9万亿美元，51%)高于家庭债务（4.2万亿美元，26%）。因此，非金融企业债务流动性更低，一旦发生抛售，受价格影响和溢出效应产生的损失将更高。

（三）COVID-19冲击与抛售风险

COVID-19爆发后债务市场混乱，美联储部分政策缓解了抛售风险。自2020年2月19日以来，COVID-19引发了债务市场的大规模价格混乱和流动性问题。美联储已经采取了几项特别政策措施，支持信贷流向企业和家庭，显著改善了市场状况。其中2020年3月23日宣布的二级市场公司信贷便利（SMCCF）对非金融企业债务的影响最大，从债券型基金和ETF的资金净流动来看，可能缓解了一些抛售风险。

但从评级情况来看，下调至投机级的公司债券猛增，抛售风险可能持续存在。根据穆迪的数据，3月份有480亿美元的债务被降级为垃圾债，导致彭博巴克莱Fallen Angel指数的市值和成分股数量大幅增加：2月底，该指数覆盖约260只债券，3月底达到360只，10月底达到422只。尽管美联储延长SMCCF的干预措施有望减轻与降级相关的抛售风险，但抛售风险可能在中长期内持续存在。

家庭债务市场也严重恶化，美联储的干预缓解了市场压力，但并未化解抛售风险。从2020年2月底开始，MBS、ABS利差大幅扩大，MBS利差超出了欧洲债务危机期间的水平。尽管美联储的干预帮助恢复了市场的有序运作，但一些风险依然存在。例如，抵押贷款服务公司的流动性压力可能导致投资者对MBS的需求减少和资产价格大幅下跌，并引起连锁抛售。

COVID-19后企业部门杠杆率达新高，更需关注非金融企业债务抛售风险。从持有者概况、信用资质和市场流动性来看，企业债务的抛售风险大于家庭债务。COVID-19爆发后，企业杠杆在2020年第二季度末达到了近20年来的最高水平，并可能继续上升，相比之下家庭债务仅略有增长，而且新增债务信用质量高。因此，在COVID -19后更需要关注非金融企业债务抛售风险。

二

FED：海外事件对美债收益率的溢出效应

在过去30年里，发达经济体长期利率的同步波动越来越频繁。上世纪90年代初，美国与德国、日本、英国和瑞士长期收益率月度变化的相关系数约为0.4，2019年相关系数已经超过0.7。这一走势说明美债收益率的波动可能越来越受到国外经济事件的影响。本文探究了海外事件对美债收益率的溢出效应，研究结果显示，近30年来海外事件对美债长期利率的溢出效应越来越强，欧洲（英国）长期国债利率下降100bp将导致美国长期国债下降50（40）bp，且溢出效应主要通过期限溢价影响长期美债利率。

（一）海外因素对美债收益率的影响是否增强？

美国国内经济事件对收益率波动的解释力度正在减弱，2015-2019年间海外经济体对美国收益率的溢出效应显著增强。通过将美债收益率变动拆分为两个部分：经济新闻方差比（反映美国国内经济事件对美债利率的影响）和隔夜方差比（反映海外经济事件对美债利率的影响）可以看到。经济新闻方差比在1992年到2019年整体为20%左右，但分时段来看，从1992年-1996年的28%下降到2015年-2019年的8%；而隔夜方差占比从1992-1996年的13%上升到2015-2019年的32%，说明海外因素对美债利率的影响增强。

（二）如何衡量海外事件对美国收益率的溢出效应？

本文通过将影响长期国债收益率变化的因素分解为三种:影响全球债券收益率的冲击、只影响本国收益率的冲击和其他的全球冲击，来定量衡量每种因素对美债利率的影响大小。研究发现，外国经济事件对美债收益率有显著的溢出效应，欧洲（英国）长期国债利率下降100bp会导致美国长期国债利率下降50（40）bp。2010-2017年间，外国冲击解释了10年期美债收益率变化的20%至25%。

（三）海外事件溢出效应对长期美债利率走势的预测效果如何？

通过将长期美债收益率的周度变化对10年期美国-外国国债收益率利差回归，本文发现溢出效应还会对长期美债利率的走势形成一定的预测效果：

在美国-外国长期国债利差扩大后，投资者预计未来长期美债收益率将下行。利差每上升100个基点，投资者预计未来一周长期美债收益率将下降1.67个基点；若利差上升约50个基点，投资者预计未来一年长期美债收益率将下跌36个基点（图表15）。但利差不能预测收益率在美国宏观经济和政策事件发生前后的变化（图表15panel B）。且在海外宏观经济政策消息更多的时期（美债利率隔夜波动大），美国-外国利差对长期美债收益率的影响更大。

那么美国-外国长期国债利差是通过何种渠道影响长期美债利率的？通过进一步验证本文发现利差的主要影响渠道是期限溢价，而不是未来短期利率。本文假设远期利率的变动主要受期限溢价的影响，对不同期限的远期利率可预测性进行估计。如图表17所示，加入利差可以显著提高模型对远期利率的预测能力（R²），且期限越长，R²提升越大。说明美国-外国长期利差更能反映期限溢价，而不是未来短期利率，支持了对美国长期收益率的溢出效应可能通过投资组合平衡渠道发生的观点。

美国-外国利差能预测长期美债收益率的一个解释与长期美债需求的变化有关。本文发现美国-外国利差扩大将导致做多10年期美债、做空10年期外债的投资策略有超额收益，且汇率对冲后的美国长期国债相对于外币债券也有超额收益。因此，利差的上升可能会提振对收益率相对较高的美债的需求，从而压低美债收益率。

三

BIS：美元升值构成新兴市场衰退风险

1995年到2019年之间，新兴市场经济体（EMEs）GDP增速与美元指数的相关系数为-0.86，远低于全球GDP增速与美元指数的相关系数-0.21，说明了美元升值对于EMEs带来了额外的经济增长风险。本文研究美元兑一揽子货币升值如何影响EMEs的GDP和GDP各分项的风险增速（即在最不利的5%可能性下GDP会达到的增长水平，growth-at-risk, GaR）。

结论发现：1、美元升值1%，EMEs的GaR下降0.6%，冲击消退需要2年以上；2、金融条件收紧是美元升值对EMEs影响的主要渠道，因此GDP中投资分项受美元升值冲击最大，美元升值1%，投资的GaR下降1.5%，完全恢复需要3年以上；3、美元债务比例高或外资持有本币主权债更多的国家受影响更大。

（一）美元升值冲击EMEs经济增长

1995年到2019年之间，新兴市场经济体GDP指数与美元指数的相关系数为-0.86，远低于全球GDP与美元指数的相关系数-0.21，说明了美元升值对于EMEs带来了额外的经济增长风险。对比强势美元条件和其他条件之下的EMEs GDP分布，发现美元升值使得GDP增长的分布函数整体左移，印证了美元升值构成EMEs的增长风险。

（二）美元升值冲击影响几何

本文通过将美元升值发生1-16个季度后的新兴市场经济体GDP增长对各类影响因素进行回归，发现美元升值1%，使新兴市场经济体GDP增速下降0.3%，这一数值在美元升值的4个季度后达到，直到7个季度会后才会消退。美元升值1%使最不利5%情况下的新兴市场经济体GDP增速，即GaR下降0.6%，这一数值在美元升值4或5个季度后达到，9个季度会后才会消退。

（三）信贷条件收紧是美元升值影响EMEs增长的主要渠道

美元升值对经济冲击的主要来源不是避险倾向导致的资本外流，而是美元升值本币贬值带来的金融条件恶化。以下数据可以证明这一传导渠道：美元升值导致新兴市场经济体GDP各分项中投资受到的冲击最大，金融深化程度低的经济体受冲击更大，外债比例高和美元定价债务比例高的经济体受美元冲击的影响更大。

1、GDP分项中投资受美元升值冲击最大

在将GDP拆解为消费、投资和进口、出口后，本文分别估计了美元升值对GDP各分项的影响，发现各项目所受冲击均在4或5个季度后达到最大，其中投资受冲击最大，而消费受冲击相对较小：具体幅度上，美元升值1%时，消费预计减少0.4%，投资减少1.6%，出口减少1%，进口减少1.5%。投资所受冲击更大的原因一方面在于投资增长主要由居民、企业和政府部门的负债驱动，而美元升值使得资本流出EMEs，金融条件出现收紧，导致利率提高，信贷增量减少。另一方面在于美元计价的负债随美元升值而增加又会进一步加重企业的偿债负担，限制再投资金额。

2、外债高的EMEs受美元升值冲击大

对比EMEs与小型发达经济体受到美元升值冲击后的风险增长，发现美元升值对小型发达经济体GDP增长不构成明显冲击。对此可能的解释是，一方面小型发达经济体金融深化程度更高，融资需求主要在本地市场被满足，另一方面小型发达经济体更多债务用本币定价，从而受到美元升值的影响较小。因此，本文在回归自变量中加入美元指数变化与美元债务总额/GDP、外国持有本币政府债比例、出口中美元结算比例三项指标的交互项。结果显示，美元债务、外国持有政府债两项分别与美元指数的交互项显著，即外债比例高的国家经济增长受美元升值的冲击更大。美元指数本身的系数不显著，说明债务传导渠道解释了绝大部分的美元冲击效应，该渠道以外的作用渠道在统计上不显著。

3、避险情绪不是信贷恶化的主因

美元升值还可能是由于外生冲击导致全球投资者风险偏好下降，但资金避险倾向并非导致EMEs衰退的主因。如果EMEs资本外流主要由风险偏好变化导致，那么欧元、日元的升值也应当与EMEs的增长呈现负相关；且由于欧元、日元的升值不会导致EMEs本币大幅贬值，因此这一冲击将仅代表风险偏好变化的影响。通过将美元升值替换成其他避险货币的升值进行回归，本文发现除美元外的其他避险货币升值不会导致EMEs经济衰退，确认了EMEs经济衰退的主因不是资金避险倾向，而是美元升值带来的特殊影响。

四

BIS：老龄化不会带来房价下降

根据联合国数据，在世界范围内人口变动趋势表现为老龄化加深和单人家庭占比增加。1990年到2019年之间，65岁以上的老龄人口在全世界的占比从6%提高到9%，单人家庭占比在美国和欧洲已分别达到28%和34%。鉴于老龄化还将进一步加深，探究人口结构变动对房地产价格的影响是具有重大现实意义的。但生命周期假说所预测的房价随老龄化而下跌的现象并没有出现，说明了现有理论分析的不足。

本文利用韩国6座大城市从2008到2017年之间的数据进行了研究，发现老龄化会促进房价上涨，儿童占人口比例提高和单人家庭占比提高则会抑制房价上涨。此外，本文还发现，关于信贷发放标准的宏观审慎政策虽然可以影响房价，但其在单人家庭和老年人口的政策效果低于平均水平。

（一）韩国的老龄化和房价变动整体趋势

2008年到2017年之间，韩国6座大城市的大于65岁的老年人口占比从12%快速上涨至18%，单人家庭占比11%提高至15%。在这一过程中，30到49岁人口所拥有的房屋比例从42.9%下降至37.6%，60岁以上人口拥有的房屋比例从28%提高至34.4%。期间被考察城市房价平均每季度上涨0.24%，低于3亿韩元（约合176万人民币）、小于85m2的二手住宅价格上涨最快。

（二）人口结构变动的房价的影响

1、老龄人口占比提高促进房价上涨

用地区平均年龄作为老龄化的指标进行回归，发现地区平均年龄增长会刺激房价增速提高，但随着平均年龄增大刺激作用逐步减弱，并在达到49岁时降为0；即地区平均年龄对房价的影响呈倒U形，但是高于49岁后是否对房价有抑制作用尚无数据验证。

使用老年人占总人口的比例进行回归，发现老龄人口占比提高一个百分点使房价的季度增速提高3.2%。对此可能的原因是预期寿命的提升和人均财富的提升。第一，由于预期寿命提升，老年人相比过去需要更多投资于房产以应对退休生活。第二，寿命延长使得老年人口持有房产的时间相对延长，出售住房的时间点相对延后。第三，人均财富提升使得面临疾病等大额现金需求时老年人可以首先出售金融资产而非房产。

2、少年儿童占比提高抑制房价上涨

14岁以下少年儿童占比提高1个百分点，使得房价季度增速下降0.2%。对此一个可能的解释是在城市抚养14岁以下少年儿童会导致家庭资金紧张，从而减少用于购房的预算，使得区域内购房需求略微下降。

3、单人家庭占比提高抑制房价上涨

单人家庭占比提高一个百分点使房价的季度增速下降3.4%，对此的解释与抚养儿童类似，单人家庭收入较低，因此购房的有效需求也较低。

（三）人口结构对于类型房屋价格的影响

老年人倾向于居住或投资更贵的房子或翻修老房；高房价的首都地区单人家庭对于低价房的需求更大。对于不同面积、价格和房龄的房屋，人口结构变动对其价格的影响也呈现出差异。本文通过比较各类型房屋对于人口结构变量的回归系数，展示了老年、有孩子家庭和单人家庭的购房偏好。结果显示，在被考察城市，老年人口比例更高的地区3亿韩元以上的房屋价格增速明显更大，房龄10年以上老房相比其他房屋价格增速更大，但不同面积的房屋价格变动差距不大，即老年人倾向于居住或投资更贵的房子或翻修老房。青少年人口和单人家庭占比对于不同类型的房屋价格的影响没有明显差异，但是在拥有全韩国20%人口的首尔，单人家庭比例提高对于低价房屋房价增速的负面效果并不显著，可能说明了高房价的首都地区单人家庭对于低价房的需求更大。

（四）宏观审慎政策对房价的影响

放松的宏观审慎政策整体上会促进房价提高，对于老年人和单人家庭的政策效果显著低于对其他家庭的影响。本文使用“贷款/房屋总价”和“债务/借款人收入”两项指标衡量宏观审慎政策，当政府规定的指标上限提高，信贷条件放松，房价上涨。但是宏观审慎政策指标与老年人、单人家庭两项的交互项为负，说明信贷限制对于老年人和单人家庭的政策效果显著低于对其他家庭的影响。可能的原因是老人和单人家庭购房时使用贷款的比例低于平均水平，因为老年人可动用存款而单人家庭收入不稳定相对难以获得贷款。

具体内容详见华创证券研究所3月14日发布的报告《【华创宏观】1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？——每周经济观察第10期》。

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掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六 

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

中日韩美德加入的区域贸易协议比较——每周经济观察1期
近期内外资产变动的两个核心——每周经济观察2期

油价的全球预期“锚”在哪？--每周经济观察第8期

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度
信贷投放维持积极，银行逆周期发力迎挑战--2020年2季度
开年开门红，新年新结构--2021年1季度

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