【华创宏观·张瑜团队】关注涨价开始扩散的信号——2月通胀数据点评

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

事  项

2021年2月，CPI同比-0.2%，前值-0.3%；PPI同比1.7%，前值0.3%。

主要观点

一、预期当下通胀的关注点在哪里？

2月CPI和PPI上行，基本在市场预期之内。未来上半年海内外通胀共振上行， 国内PPI、CPI、核心 CPI 逐个上行的线索也基本为市场所认可。

在此背景下，通胀边际的关注点在哪里？我们认为，一是通胀上行的斜率，这要求我们在关注通胀数据同比上行的大趋势外，额外关注环比涨价的幅度和历史对比，来排除低基数和季节性效应。二是涨价结构和传导线索，这要求我们在剖析通胀数据中更细化到行业板块和细分商品中去。因此2月的通胀点评，我们在大趋势的分析和判断外，也更着墨于涨价的斜率与结构，并认为数据已经初步体现出涨价扩散的信号。

二、CPI整体趋势：触底上行？

2021年2月CPI同比下降0.2%，较上月小幅抬升0.1个百分点。CPI环比上涨0.6%，仍然低于季节性。2月CPI的小幅上行，初步验证了我们上月CPI触底回升的判断，我们依然维持对CPI整体上行趋势的预测：预计2021年CPI中枢在1.3%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及2%左右。

三、CPI结构剖析：猪肉价格未必持续下行，非食品价格可能破封

2月CPI中，食品价格环比虽然上涨，但略低于季节性，主因气候回暖和非洲猪瘟变异的冲击下，短期内供给的快速修复。除此之外，CPI涨价出现食品向非食品扩散的线索，核心CPI止跌、多个分项环比上涨，这一边际变化和持续性值得关注。针对此，我们提示结构上两个市场可能存在的预期差：一是猪肉价格未必就此持续下行，二是非食品价格修复的趋势，虽然微弱，但已经显现。对于猪肉价格，我们曾在报告《通胀“加速上升期”的三条追踪线索》中提示非洲猪瘟变异可能对后续猪价产生的扰动，当下维持4月前后猪肉价格止跌的判断。对于非食品价格，我们提示关注未来价格持续修复的趋势。3月疫情好转、两会结束，全国疫情管控措施或有松动，服务性消费将得以解封；并且上 游原材料价格的持续上行，已经向下游传导，食饮消费品、家电消费都已经出 现了价格的环比上涨。

四、PPI整体趋势：进入加速上行窗口

2月PPI同比1.7%，环比0.8%。维持PPI进入加速上行窗口的判断。预计PPI同比上半年将继续保持上行，直至5月达到高点在5%-6.5%左右。

五、PPI结构剖析：工业品涨价开始向下游传导

2月PPI同比1.7%，环比0.8%。维持PPI进入加速上行窗口的判断。预计PPI同比上半年将继续保持上行，直至5月达到高点在5%-6.5%左右。价格上涨的趋势仍有继续扩散的势头，关注涨价向下游扩散的线索。50个流通领域生产资料价格中价格环比上涨的有34种，30个PPI统计的主要工业行业中价格环比上涨的有22 个，为2020年以来的峰值。下游当中，食品制造、饮料制造、纺服、造纸、印刷的环比涨幅都较1月好转。部分家居龙头或计划在3月提价以转移上游成本上涨的压力。但是，就利润分配的结构来看，上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期，下游消费品尚在初步企稳回升阶段，上下游价格剪刀差仍在扩大。

风险提示：海外生产修复带来我国份额快速回落，海外疫苗接种快于预期。

报告目录

报告正文

一

CPI：整体与核心CPI双双触底上行

（一）CPI总体情况：同比小抬升，环比低于季节性

2021年2月CPI同比下降0.2%，较上月小幅抬升0.1个百分点。CPI环比上涨0.6%，参照往年，仍然明显低于季节性。

（二）CPI分项情况：食品止跌，非食品解封

2月CPI中，食品价格环比虽然上涨，但略低于季节性，主因气候回暖和非洲猪瘟变异的冲击下，短期内供给的快速修复，尤其是猪肉价格的持续下跌拖累了CPI同比约0.5个百分点。除此之外，关注CPI涨价出现食品向非食品扩散的线索。核心CPI止跌、多个分项环比上涨，虽然只是初步解封，或是受益于季节性，但是边际变化和持续性仍值得关注。

食品项CPI环比上涨1.6%，同比小幅下跌0.2%。环比视角，关键的食品三大项：猪肉、鲜菜、蛋类环比涨幅均较1月明显减弱，水产品和鲜果价格继续上行，但拉动有限（图5）。同比视角，猪肉CPI同比在高基数下急跌至-14.9%，拖累CPI同比约0.5个百分点。鲜菜CPI同比3.3%，蛋类CPI同比3.0%。

猪肉和蔬菜价格止涨转跌的背后，都是因为春节后需求回落刚好对上了供给修复。猪肉供给方面，非洲猪瘟变异毒株影响，生猪养殖户恐慌加速出栏，同时冻肉继续投放，供给仍在持续增长。蔬菜供给方面，2月全国气温明显回暖，天气晴好，蔬菜生产得以修复。此外，疫情好转后运输物流渠道逐步畅通，也有助于平抑价格持续上涨的势头。

非食品项CPI环比上涨0.4%，同比-0.2%。环比涨幅来看，一则有油价边际拉动，二则有部分消费品和服务价格边际回升，对比去年受到疫情严重冲击的2月而言，涨幅有明显抬升（2020年2月非食品CPI环比-0.2%）。不过从核心CPI环比来看，居民消费和服务虽然在2月边际解封，但对比正常年份而言，涨幅依然是低于季节性的，后续还可以期待消费品价格的进一步修复。

具体2月非食品涨价细节中，我们关注到以下几点，显示出涨价自食品向非食品、自上游向下游的扩散，建议投资者持续关注：1、汽油和柴油价格分别上涨3.4%和3.7%，带动交通和通信、居住燃料同比回升；2、文娱消费需求有所增加，价格环比涨幅超过了2019年，电影及演出票价格上涨13.0%（2019年6.8%）；3、春节期间人工成本有所上升，洗车、家政服务、美发和出租车费用等价格均有上涨，涨幅在1.2%—6.3%之间；4、CPI租赁房房租环比上涨0.2%，进入年内第一个租赁旺季，预计此轮价格修复的持续性可能会好于2020年8月。

（三）CPI趋势预判：猪肉价格未必持续下行，非食品价格可能破封

2月CPI的小幅上行，初步验证了我们上月CPI触底回升的判断，我们依然维持对CPI整体上行趋势的预测：预计2021年CPI中枢在1.3%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及2%左右。

整体而言，当下市场对于CPI上半年持续上行的预期基本一致，但我们提示结构上两个市场可能存在的预期差：一是猪肉价格未必就此持续下行，二是非食品价格修复的趋势，虽然微弱，但已经显现。

对于猪肉价格，我们曾在报告《通胀“加速上升期”的三条追踪线索》中提示非洲猪瘟变异可能对后续猪价产生的扰动，当下维持4月前后猪肉价格止跌的判断。最新进展来看，2月能繁母猪存栏环比继续下降4.7%（1月环比-5%），南方多地通报非洲猪瘟疫情，低体重猪出栏占比回落，养殖户恐慌出栏现象减少。3月至今猪肉价格虽然仍在下行，但下行斜率明显放缓。

对于非食品价格，我们提示关注未来价格持续修复的趋势。一则从大的宏观背景看，居民的杠杆率和现金流情况，均说明居民消费能力当下并不那么脆弱，缺的是消费场景。二则3月疫情好转、两会结束，全国疫情管控措施或有松动，服务性消费或将得以解封；三则上游原材料价格的持续上行，已经开向下游传导，食饮消费品、家电消费都已经出现了价格的环比上涨。

二

PPI：工业品涨价开始向下游传导

（一）PPI总体情况：同比加速上行

2月PPI同比1.7%，环比0.8%。生产资料价格同比上涨0.5%，环比1.2%；生活资料价格同比持平于至-0.2%，环比无涨跌。

（二）PPI分项情况：价格上涨趋势在扩散

当下工业品价格依然呈火热的普涨局势，支撑PPI上行趋势。50个流通领域生产资料价格中，月均价格环比上涨的有34种，数量略低于2020年11月的峰值（42种），但高于上个月（30种）。30个PPI统计的主要工业行业中，目前价格环比上涨的有22个，为2020年以来的峰值。环比价格回落的商品，主要集中在煤炭和燃气的具体品种上。总体而言，价格上涨的趋势仍有继续扩散的势头，食品制造、饮料制造、纺服、造纸、印刷的环比涨幅都较1月好转。

按上涨幅度看，同比涨幅靠前的是黑色金属矿采选（29.4%）、黑色金属冶炼（14.1%）、有色金属矿采选（12.1%）、煤炭开采和洗选（10.9%）、有色金属冶炼（9.7%）。环比涨幅靠前的是石油和天然气开采（7.5%）、黑色金属矿采选（5.9%）、石油加工（4.9%）、化学纤维制造业（3.6%）、黑色金属冶炼（2.3%）。

（三）PPI趋势与大类资产判断：PPI加速上行，涨价开始向下游扩散

我们仍然维持PPI进入加速上行窗口的判断。预计PPI同比上半年将继续保持上行，直至5月达到高点在5%-6.5%左右。以全球宽松流动性为土壤，以海内外开启库存周期为支撑，再以疫苗接种及财政刺激的进展为信号，宏观组合在需求侧推动大宗商品价格加速上涨的逻辑已经完全明确。2月美国非农数据大超预期，再次验证了这一宏观环境。

结构上，我们也提示投资者开始关注涨价向下游扩散的线索。目前下游行业已经陆续透露出止跌企稳的信号。一般在周期中最末涨价的家居、纺服也有涨价消息传来。部分家居龙头或计划在3月提价以转移上游成本上涨的压力，服饰业的直接上游纺织业PPI环比也已经持续为正5个月。但是，就利润分配的结构来看，上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期，下游消费品尚在初步企稳回升阶段，上下游价格剪刀差仍在扩大。

具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】2月通胀数据点评——关注涨价开始扩散的信号胀数据点评》。

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