【华创宏观·张瑜团队】美联储政策的转向：当下VS 2013-2014年——海外双周报第7期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）

主要观点

2020年12月美联储议息会议纪要指出：一旦货币政策委员会在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展，就可以开始逐步减少购买，之后的过程大致可以遵循2013-2014年大规模购买计划期间实施的顺序。而在今年的2次会议纪要中，同样表示资产购买将维持到就业和通胀目标取得实质性进展。由此可见，美联储未来货币政策将呈现两个特点，一是资产购买规模调整的依据将很大程度上将由就业和通胀水平决定；二是货币政策调整的路径将参照2013-2014年的经验。因此本文试图回答两个问题：1、美国当前的就业与通胀目标达到何种程度？2、2013-2014年美联储货币政策经历了怎样的调整？1、美国就业与通胀目标修复几何？美国通胀有望达到美联储政策目标水平。2021年2月美国核心PCE同比+1.4%，而2013-2014年核心PCE同比增速均值1.5%左右，可见目前美国通胀水平已经与2013-2014年水平相持平。同时，二季度起随着原油价格低基数，以及房价、进口价格指数、居民薪金等水平均提升，核心PCE将有望进一步提升，目前彭博一致预期显示2021Q2/Q3/Q4核心PCE预期+2.2%/+1.8%/+2.0%,2022年预期值达到+2%，即美国通胀指标有望达到美联储政策目标水平。失业率略低于2013年末，但考虑劳动参与率的调整后失业率略高于2013年，反映当前劳动力市场仍弱于当年。目前，美国官方失业率数据已降至6%，2013-2014年均值为6.7%左右，2013年末为6.7%，因此从官方数据来看，目前美国失业率已优于2013年末。但参考美联储理事Brainard对失业率的看法 ，考虑到疫情发生后美国有400多万人口退出劳动力市场，导致劳动参与率大幅下降，如果考虑上这部分人口后，美国当前的失业率可达到8.6%，如果再考虑分类错误的问题（即部分失业人口被划分入休假人口），则实际失业率接近10%。因此从这一视角来看，目前美国就业市场尚有修复空间。经济基本面状况：疫情控制仍对经济修复形成不确定性。目前美国经济结构中，商品零售业、房地产业均已超出疫情前的水平，同时2020Q4数据显示企业利润也已超出疫情前水平。但由于疫情反复的影响，美国经济结构中仍有偏弱的部分：美国工业总产值尚未回升至疫情前水平（3月总产值3.15万亿美元，而2019年均值3.24万亿美元），且就业人口结构上，休闲和酒店业等受疫情冲击较强的服务行业目前就业人数修复仍较弱，仅回升到疫情前80%的水平，反映经济基本面当前仍受疫情前景不确定性的影响。综合来看，目前通胀与失业率均已修复至2013-2014年同期水平，同时伴随企业利润的真实改善。但由于近期疫情反复带来工业生产、服务业修复前景仍不明朗，并导致就业市场仍无法完全摆脱疫情的冲击，劳动参与率仍低、服务业等受疫情冲击较大的行业就业人口修复比例仍较低，因此美联储下一步的政策转向时点仍需继续跟踪疫情发展情况，可能需要在疫情控制前景更明朗的前提下，美联储才会逐步明确政策转向的预期。2、2013-2014年的美联储货币政策如何转向2013-2014年为金融危机后美联储货币政策的转折点。2013年末开始美联储正式缩减资产购买规模，2014年9月美联储发布了《货币政策正常化原则和计划》，开始货币政策正常化操作。2014年10月美联储停止扩表，并将资产负债表中到期金融资产的本金进行再投资，从而维持资产负债表的规模。2013年中起美债实际收益率重回正区间。10年期美债收益率自2009年期趋势下行，2011年末进入负利率区间，2013年中随着美联储明确释放货币政策转向预期，美债实际收益率触底回升，并重回正区间，此后2014-2018年期间美债实际利率咋0%-1%区间震荡。2020年疫情发生以来，美债实际利率再度降至负利率区间，后续若货币政策开始转向，则实际利率走势或也将触底回升，呈现上行趋势。风险提示：美国疫苗接种速度弱于预期

报告目录

报告正文

一

美联储政策的转向：当下VS 2013-2014年

2020年12月美联储议息会议纪要指出：一旦货币政策委员会在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展，就可以开始逐步减少购买，之后的过程大致可以遵循2013-2014年大规模购买计划期间实施的顺序。而在今年的2次会议纪要中，同样表示资产购买将维持到就业和通胀目标取得实质性进展。由此可见，美联储未来货币政策将呈现两个特点，一是资产购买规模调整的依据将很大程度上将由就业和通胀水平决定；二是货币政策调整的路径将参照2013-2014年的经验。因此本篇专题试图回答两个问题：1、美国当前的就业与通胀目标达到何种程度？2、2013-2014年美联储货币政策经历了怎样的调整？

（一）美国就业与通胀目标修复几何？

美国通胀有望达到美联储政策目标水平。2021年2月美国核心PCE同比+1.4%，而2013-2014年核心PCE同比增速均值1.5%左右，可见目前美国通胀水平已经与2013-2014年水平相持平。同时，二季度起随着原油价格低基数，以及房价、进口价格指数、居民薪金等水平均提升，核心PCE将有望进一步提升，目前彭博一致预期显示2021Q2/Q3/Q4核心PCE预期+2.2%/+1.8%/+2.0%,2022年预期值达到+2%，即美国通胀指标有望达到美联储政策目标水平。另外，美国目前通胀预期回升至+2.5%，也提升至2013-2014年中枢水平。

劳动力市场仍弱于当年。目前，美国官方失业率数据已降至6%，2013-2014年均值为6.7%左右，2013年末为6.7%，因此从官方数据来看，目前美国失业率已优于2013年末。但参考美联储理事Brainard对失业率的看法，考虑到疫情发生后美国有400多万人口退出劳动力市场，导致劳动参与率大幅下降，如果考虑上这部分人口后，美国当前的失业率可达到8.6%，如果再考虑分类错误的问题（即部分失业人口被划分入休假人口），则实际失业率接近10%。因此从这一视角来看，目前美国就业市场尚有修复空间。

经济基本面状况：疫情控制仍对经济修复形成不确定性。目前美国经济结构中，商品零售业、房地产业均已超出疫情前的水平，同时2020Q4数据显示企业利润也已超出疫情前水平。但由于疫情反复的影响，美国经济结构中仍有偏弱的部分：美国工业总产值尚未回升至疫情前水平（3月总产值3.15万亿美元，而2019年均值3.24万亿美元），且就业人口结构上，休闲和酒店业等受疫情冲击较强的服务行业目前就业人数修复仍较弱，仅回升到疫情前80%的水平，反映经济基本面当前仍受疫情前景不确定性的影响。

综合来看，目前通胀与失业率均已修复至2013-2014年同期水平，同时伴随企业利润的真实改善。但由于近期疫情反复带来工业生产、服务业修复前景仍不明朗，并导致就业市场仍无法完全摆脱疫情的冲击，劳动参与率仍低、服务业等受疫情冲击较大的行业就业人口修复比例仍较低，因此美联储下一步的政策转向时点仍需继续跟踪疫情发展情况，可能需要在疫情控制前景更明朗的前提下，美联储才会逐步明确政策转向的预期。

（二）2013-2014年的美联储货币政策如何转向

2013-2014年为金融危机后美联储货币政策的转折点，2013年末开始美联储正式缩减资产购买规模，2014年10月停止扩表，并开始货币政策正常化操作。具体来看：

2012年6月：FOMC宣布延长扭曲操作期限至年底，额度再增加2670亿美元；

2012年9月：启动QE3，以每月400亿美元的速度购买MBS；

2012年12月：扭曲操作到期，启动QE4，以每月450亿美元的速度购买长期国债。

2013年12月：FOMC宣布将开始逐步减少对MBS和长期国债的购买规模，达到每月350亿美元、400亿美元的规模。2014年9月的每次FOMC会议均宣布减少100亿美元的资产购买总额。

2014年9月美联储发布了《货币政策正常化原则和计划》（《Policy Normalization Principles and Plans》），开始货币政策正常化操作。

2014年10月美联储停止新增购买金融资产，并将资产负债表中到期金融资产的本金进行再投资，从而维持资产负债表的规模。

2013年中起美债实际收益率重回正区间。10年期美债收益率自2009年期趋势下行，2011年末进入负利率区间，2013年中随着美联储明确释放货币政策转向预期，美债实际收益率触底回升，并重回正区间，此后2014-2018年期间美债实际利率在0%-1%区间震荡。2020年疫情发生以来，美债实际利率再度降至负利率区间，后续若货币政策开始转向，则实际利率走势或也将触底回升，呈现上行趋势。

二

全球经济与复工跟踪

（一）高频数据：疫情反复带来服务业数据有所回落

消费数据方面：近两周英国餐厅就餐活动出现大幅回升，不过随着美欧疫情的再度反弹，出行指数有所回落，美国电影票房收入也出现回落，但美国零售销售仍偏强，4月10日当周美国红皮书商业零售同比+13%。工业生产方面：近期美国用电量季节性回落但基本持平于正常年份水平，近两周WEI指数持续高企。

（二）月度数据：美国3月零售销售与CPI均超预期

美国3月零售销售与CPI均超预期。美国3月CPI同比+2.6%，预期+2.5%，前值+1.7%；3月零售销售环比+9.8%，创5年来新高，预期+5.9%，前值-2.7%。另外，美国4月10日当周初请失业金人数57.6万人，预期70万人，同样好于预期。近期美国经济数据持续改善，美联储褐皮书显示2月底至4月初美国经济活动增长步伐有所加快。同时，美联储主席鲍威尔表示经济进入更快增长的轨道，但同时也强调新冠感染人数的再度激增可能仍是经济增长的主要风险。

三

海外流动性与资产价格跟踪

近期美元指数与美债收益率均呈现下行趋势，背后主要原因可能在于：1、前期市场对经济修复与通胀预期过于乐观，带来美债利率快速上行，而近期经济数据发布后，预期落地，美元与美债收益率进一步上行或需更多的催化因素。2、近期美欧疫情反复影响了市场复苏交易的热度，尤其是欧洲疫苗供应速度提升后，近期疫苗接种速度提速，边际上优于美国，带来欧元资产相对偏强。

四

海外疫情与政策跟踪

美国因血栓叫停强生疫苗接种，并安排辉瑞和Moderna疫苗替代。美国疾控中心将于4月23日再次开会评估强生疫苗。白宫疫苗协调员ZIENTS表示暂停强生疫苗接种不会对美国的疫苗接种计划产生重大影响，并表示已经重新安排了辉瑞和Moderna疫苗接种来代替强生疫苗。美国总统拜登团队预计到五月辉瑞、Moderna将满足美国疫苗接种需求。

因疫苗的严重副作用或供应链短缺，全球新冠肺炎疫苗供应目前非常紧张。出现血栓病例后，强生主动推迟在欧洲推出疫苗。由于此前一些欧洲国家已暂停接种阿斯利康疫苗，或限制阿斯利康疫苗在年轻人中的使用，强生疫苗的推迟可能延缓欧洲疫苗接种进度。同时，Moderna因供应链短缺将削减对英国、加拿大等国家的疫苗供应，此次交付减少将进一步限制全球的疫苗供应。

五

海外经济日历

具体内容详见华创证券研究所4月19日发布的报告《【华创宏观】美联储政策的转向：当下VS 2013-2014年——海外双周报第7期》。

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