【华创宏观·张瑜团队】为什么中游利润率不降反升？——5月工业企业利润点评&每周经济观察

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 陆银波(15210860866)

主要观点

5月数据简述：量跌价升，利润率进一步上行今年1-5月规模以上工业企业实现利润总额3.4万亿元，相比2019年，两年平均增长21.6%。其中5月，两年平均增长20.4%，4月为22.5%。库存方面，截止5月，库存同比为10.2%，前值为8.2%。量、价、利润率拆分来看，量下价升，利润率继续走高。PPI5月当月同比为9.0%，4月为6.8%。工业增加值5月两年平均增速为6.6%，4月为6.8%。5月利润率为8.0%，此前4月为7.5%。利润率上行背后，部分来自毛利率的提升，部分来自非经营性损益的改善。5月成本收入比为83.5%，低于4月的83.8%。（相当于毛利率提升了0.3%）。其他收入比（投资收益、资产减值等，越低越好）5月为0.4%，4月为0.7%。从利润率来看，下游与电热行业承压明显。5月，采矿、制造业上游利润率分别高达20.8%、9.2%。如果计算分位数（2007年以来单月利润率，下同），制造业上游分位数为1（相当于2007年以来单月利润率创新高），采矿业分位数为0.94。而与之对比的是下游、电热行业利润率5月有所下行，分别降至5.87%，6.01%。分位数双双跌入0.5以下。制造业中游利润承压尚不明显，5月利润率为6.85%，高于4月的6.3%，分位数为0.85，属于历史较高位置。

为什么今年中游利润率在上游大幅涨价背景下，不降反增？

（一）中游包括哪些？成本来自哪些行业？制造业中游主要包括金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表八个行业。中游的原材料直接构成中，来自制造业上游的占23.3%，来自制造业中游的，占55%。如果制造业上游涨价4-5个百分点，则粗略测算，不考虑中游自身的涨价，中游的毛利率可能会降低1个百分点左右。（注:实际计算毛利率时，成本构成还包括工人工资等其他项）。（二）今年，上游持续涨价，但中游利润率持续上行今年，上游持续大幅涨价，与市场直观认知不一致的是，中游利润率到目前为止并没有出现明显的受损现象。5月数据，制造业中游单月利润率为6.8%，好于4月的6.3%，3月的5.9%，以及1-2月的5.3%。呈现持续上行态势。（三）可能的解释有哪些？1、竞争力在持续上行，这意味着定价权在上升两个证据。第一，从比较优势角度，十年的维度看，中游行业的竞争力在大幅上行。我们计算制造业各个行业的RCA排名（使用增加值予以调整，不是直接使用出口数据），2015年相比2005年，在金属制品、电子设备、电气机械、机械设备、汽车及交运设备等中游制造的全部领域，中国的排名都在上升。比较优势的计算，参见报告《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。第二，毛利率角度。过去十年，中游制造业的毛利率中枢呈现逐年上移的特征。典型代表是电子设备制造业，2011年，1-5月，电子设备制造业毛利率仅9.39%，到今年1-5月，已经是13.35%了。十年时间，毛利率提升了4个百分点。2、可能得益于出口的强劲，今年中游各细分行业的价格上涨幅度也很大。这使得，中游抵抗上游涨价的能力在上升。1-5月，金属制品累计上涨5.4%，2017年同期仅上涨2%。电子设备累计上涨1.1%，2017年同期仅上涨-0.1%。通用设备1-5月累计上涨1.3%，2017年同期仅上涨0.3%。

碳达峰政策跟踪、每周经济观察参见正文。

风险提示：工业品价格持续上行。

报告目录

报告正文

一

为什么中游利润率不降反增？

（一）中游包括哪些？成本来自哪些行业？

制造业中游主要包括金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表八个行业。其中，从利润角度，2019年，整体占工业利润之比为34.7%。中游内部，电子、汽车、电气等行业体量更大一点。

中游的原材料直接构成中，来自制造业上游的占23.3%，来自制造业中游的，占55%。如果制造业上游涨价4-5个百分点，则粗略测算，不考虑中游自身的涨价，中游的毛利率可能会降低1个百分点左右。（注:实际计算毛利率时，成本构成还包括工人工资等其他项）。

（二）今年，上游持续涨价，但中游利润率持续上行

今年，上游持续大幅涨价，与市场直观认知不一致的是，中游利润率到目前为止并没有出现明显的受损现象。5月数据，制造业中游单月利润率为6.8%，好于4月的6.3%，3月的5.9%，以及1-2月的5.3%。呈现持续上行态势。

（三）可能的解释有哪些？

1、竞争力在持续上行，这意味着定价权在上升

两个证据。第一，从比较优势角度，十年的维度看，中游行业的竞争力在大幅上行。我们计算制造业各个行业的RCA排名（使用增加值予以调整，不是直接使用出口数据），2015年相比2005年，在金属制品、电子设备、电气机械、机械设备、汽车及交运设备等中游制造的全部领域，中国的排名都在上升。比较优势的计算，参见报告《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。

第二，毛利率角度。过去十年，中游制造业的毛利率中枢呈现逐年上移的特征。典型代表是电子设备制造业，2011年，1-5月，电子设备制造业毛利率仅9.39%，到今年1-5月，已经是13.35%了。十年时间，毛利率提升了4个百分点。

2、今年尽管上游涨价幅度较大，中游涨价幅度也较大

可能得益于出口的强劲，今年中游各细分行业的价格上涨幅度也很大。这使得，中游抵抗上游涨价的能力在上升。1-5月，金属制品累计上涨5.4%，2017年同期仅上涨2%。电子设备累计上涨1.1%，2017年同期仅上涨-0.1%。通用设备1-5月累计上涨1.3%，2017年同期仅上涨0.3%。

从环比拉动的角度看，今年中游的上涨对PPI环比的贡献，基本和采矿业接近。比如今年5月，PPI环比上涨1.6%，采矿业贡献其中的0.25%，制造业上游贡献其中的1.02%，制造业中游贡献其中的0.22%。

二

5月工业企业利润数据点评

（一）整体情况：利润率进一步上行

今年1-5月规模以上工业企业实现利润总额3.4万亿元，相比2019年，两年平均增长21.6%。其中5月，两年平均增长20.4%，4月为22.5%。库存方面，截止5月，库存同比为10.2%，前值为8.2%。分所有制看，5月国企两年平均增长为22.5%，外企为21.4%，私企为16.9%。1-5月，国企利润两年平均增长为23.2%，外企为21.5%，私企为17.9%。都保持较高增速。

量、价、利润率拆分来看，量下价升，利润率继续走高。PPI 5月当月同比为9.0%，两年平均增速为2.5%，4月PPI两年平均增速为1.7%。工业增加值5月两年平均增速为6.6%，4月为6.8%。5月利润率为8.0%，此前4月为7.5%。利润率上行背后，部分来自毛利率的提升，部分来自非经营性损益。5月成本收入比为83.5%，低于4月的83.8%。（相当于毛利率提升了0.3%）。费用收入比为8.1%，略高于4月的8%。其他收入比为0.4%，4月为0.7%。（可能与5月投资收益增加有关，5月WIND全A上涨5%）。 

（二）行业情况：上游利润率继续上行，下游与电热利润率有所承压

从利润占比来看，采矿+制造业上游1-5月进一步提升至47.6%，去年全年是35.6%。制造业中游+下游1-5月降至45.8%，去年全年是56.3%。单5月看，采矿+制造业上游利润占比为52.4%，高于4月的50.1%。连续两个月。采矿+上游的利润占比超过50%。（2005年以来一共出现过9次）。

 从利润同比增速来看，上游增速大幅上行，中游、下游增速都在下行。制造业上游5月两年平均增速为40.3%，4月为10.8%。中游5月为16.6%，4月为25.5%。下游5月为为7.3%，4月为8.75%。

从利润率来看，下游与电热行业承压明显。5月，采矿、制造业上游利润率分别高达20.8%、9.2%。如果计算分位数（2007年以来单月利润率，下同），制造业上游分位数为1（相当于2007年以来单月利润率创新高），采矿业分位数为0.94。 而与之对比的是下游、电热行业利润率5月有所下行，分别降至5.87%，6.01%。分位数双双跌入0.5以下。制造业中游利润承压尚不明显，5月利润率为6.85%，高于4月的6.3%，分位数为0.85，属于历史较高位置。

三

碳达峰政策跟踪

1、6月22日，上海环境能源交易所发布《关于全国碳排放权交易相关事项的公告》，“碳排放配额（CEA）交易应当通过交易系统进行，可以采取协议转让、单向竞价或者其他符合规定的方式，协议转让包括挂牌协议交易和大宗协议交易。……挂牌协议交易单笔买卖最大申报数量应当小于10万吨二氧化碳当量。挂牌协议交易的成交价格在上一个交易日收盘价的±10%之间确定。……大宗协议交易单笔买卖最小申报数量应当不小于10万吨二氧化碳当量。大宗协议交易的成交价格在上一个交易日收盘价的±30％之间确定。”

四

每周经济观察

（一）需求：土地溢价率有所回落

土地方面，6月以来溢价率有所回落。6月前三周百城住宅类土地成交溢价率均值为12.5%，5月5周均值为16.8%，4月4周均值为28.6%。6月前三周百城住宅类成交面积1280万平米，去年同期是2356万平米，2019年同期是1670万平米。

地产销售方面， 6月截止至25日，两年平均增速为4.8%，5月是6.9%，4月是7.3%。

螺纹表观消费方面，进入淡季。本周表观消费量为345万吨，上周为343万吨。 

汽车方面，6月截止至20日，乘联会数据，累计零售量为68.4万辆，同比（相比2020年）增速-5%。2020年6月，汽车零售增速是-7.5%。

（二）生产：玻璃价格继续上涨

水泥，持续下行，本周（6月25日当周），水泥价格全国指数下跌2.2%。

螺纹，产量略有回落。本周产量为377万吨，上周为380万吨。唐山钢厂产能利用率依然处于低位，3月下旬以来维持在60%附近小幅波动。螺纹钢价格小幅回落。HRB400 20mm:上海现货价格6月25日为4900元/吨，6月18日为5040元/吨，6月11日为5130元/吨。当下螺纹值得关注的是库存较高，截止至6月25日，厂库+社库合计为1116万吨，环比上行32万吨，2020年同期为1088万吨。

煤炭，本周动力煤现货价继续上涨，市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 6月25日上行至1012元/吨。新华社6月26日发文《多举措保障迎峰度夏煤炭供应——就煤炭保供稳价访国家发展改革委有关负责人》，“随着夏季水电、太阳能发电增长，以及煤炭产量和进口量增加，煤炭的供需矛盾将趋于缓解，预计7月份煤价将进入下降通道，价格将出现较大幅度下降。”

玻璃，价格继续上涨。市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国 6月20日为2856.9元/吨。

沥青，开工率处于低位。5月公布的产量数据显示，同比大幅下行17.3%。

汽车轮胎，开工率处于低位。

（三）通胀：菜篮子价格继续下行，蔬菜上涨

本周菜篮子价格继续下跌。截至6月25日，菜篮子价格200指数收于109.85，较上周环比下跌0.8%。蔬菜价格收于4.21元/公斤，较上周环比上涨3.2%，猪肉价格收于21.68元/公斤，较上周环比下跌4.8%。根据市场部分信息反映，当下300斤左右的高体重毛猪挤压数量较多，市场或难以完全消化。此外，农业农村部反映，从各地实打实收和各方反映的情况综合研判，今年夏粮再获丰收，产量再创历史新高，为全年粮食产量保持在1.3万亿斤以上打下了坚实基础。

（四）资金：资金跨月平稳，国债利率整体下行

截至6月25日，DR007收于2.1972%，DR001收于1.5250%，较上周环比分别变化-0.47bps、-50.40bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.4437%、2.9506%、3.0827%，较上周环比分别变化-8.37bps、-3.61bps、-3.75bps。本周央行公开市场操作资金净投放500亿，尤其是周四周五两日央行连续投放200亿，因此本周虽然跨月，资金面仍然相对稳定。由此来看，货币政策“稳字当头”，央行维护资金面稳定的意愿强烈，资金利率在2.2%附近或为央行的合意中枢。伴随央行净投放，市场对资金面的担忧暂时缓解，国债收益率曲线整体下行。

（五）地方债：上半年新增专项债进度不到三成，7月暂未见明显提速

上半年新增地方债发行进度偏慢，其中一般债进度已追上去年，主要是专项债进度不到三成。1-6月全国地方累计发行新增地方政府债（含已公布未发行）14485亿元，占已下达限额的33.9%，2019、2020年1-6月分别完成全年进度71%、59%。其中一般债4657亿元，占已下达限额的58%， 2019、2020年1-6月分别完成全年进度85%、57%；专项债9828亿元，占已下达限额的28%，2019、2020年1-6月分别完成全年进度64%、60%。

从6月发行节奏的边际变化看，较5月有所提速，但并未明显超预期：6月合计新增发行地方债（含已公布未发行）5335亿元，其中专项债4303亿元，较5月有所提速（3520亿），但仍在各地公布的6月发行计划合计（3816亿）附近，未明显超市场预期。从投向看，6月已知用途的新增专项债中，棚改和保障安居工程(11.6%)、城乡基础设施(10.1%)、市政产业园(9.2%)占比居前。

发行计划更新：7月新增专项债暂未见明显提速。截至6月27日，从17省市已披露的Q3地方债发行计划看，7月新增专项债发行计划合计2899亿，低于5月、6月的计划和实际发行值，节奏暂未见明显提速。由于今年新增专项债急于在Q3发完的政策限制目前尚未出现、政策意愿亦不强烈，我们提示发行后倾Q4的程度可能超预期。

（六）贸易：6月中旬集装箱吞吐量环比改善

本周CRB现货指数环比-0.7%，工业原料价格指数环比-0.2%，大宗商品价格本周小幅回落；BDI指数环比+1.6%，本周小幅回升；国内出口集装箱运价指数继续创新高，综合指数环比+2.6%；上海进口干散货运价指数环比-2%，本周回落。

根据中港协数据，6月11日-20日八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+2.1%，前值+2.3%，其中外贸吞吐量同比+4.8%，前值-1.6%，深圳港盐田港区正加快复工复产，预计月底前全面恢复。大宗商品方面，6月中旬重点港口原油吞吐量同比-11.8%，前值-0.8%，去年高基数带来本期同比大幅下降，金属矿石吞吐量同比-1.2%，前值+11.2%。

（七）汇率：人民币中间价继续贬值

本周美元指数下跌0.56%至91.8057，人民币汇率中间价继续贬值，最高触及破6.48。本周美联储官员表态继续偏鹰，市场加息预期继续提升，带来美元指数仍维持高位。而同时本周CFETS模拟值有小幅回落。二者共同带来本周人民币中间价进一步贬值。

（八）原油：美国库存持续回落，油价继续走高

美国原油库存持续大幅下降，国际油价继续走高，已连涨五周。上周三EIA公布周报显示，6月18日当周，美国商业原油库存下降761.4万桶，环比下降1.63%。当下美国商业原油库存已下降至去年3月初的水平。截至上周五，布油结算价收于76.01美元/桶，上涨3.81%；WTI原油期货结算价收于74.05美元/桶，上涨3.36%。消费旺季来临和出门需求旺盛，美国汽油表观需求开始转强，6月18日当周，美国汽油表观需求约1074.6万桶/周，环比增长11.4%，较2019年同期水平增长约5.6%。

国内方面，汽油价格上涨，柴油价格微跌。截至6月25日，汽油价格收于8247元/吨，上涨0.19%；柴油价格收于6678元/吨，下跌0.1%。6月中旬，重要石化品价格普跌。苯乙烯、LLDPE、聚丙烯价格延续跌势，分别下跌6%、1%、1%；石油苯、聚氯乙烯价格由涨转跌，下跌0.9%、0.3%；顺丁橡胶、涤纶长丝价格小幅上涨1.5%、1.1%。

具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的报告《【华创宏观】为什么中游利润率不降反升？——5月工业企业利润点评&每周经济观察》。

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谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

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疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

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