【华创宏观·张瑜团队】货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

【稳增长系列报告】

主要观点

疫情以来，结构性工具额度超3.38万亿，主要用途为扶持小微，扶持产业，抗击疫情

疫情以来，我国各种结构性货币工具的使用较疫情前更为显著。疫情前OMO与MLF的变动基本可以解释央行资产负债表中“对其他存款类金融机构债权的变动”，疫情后OMO+MLF的解释力度明显较弱。

结构性工具主要可大致分为扶持小微企业，规划经济发展方向以及抗击疫情三个方面。

发力最明显——针对小微企业的结构性工具

针对小微的各类结构性工具包含支小再贷款以及普惠小微贷款支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两类货币直达工具。

从支小再贷款来看，当前支小再贷款余额较疫情前抬升接近5倍左右。截止2022年3月来看，当前支小再贷款余额为13315亿，是2019年12月的4.7倍；贷款期限上，带动的小微企业贷款大多为一年期以内贷款。两个证据，首先2020年2月的3000亿支小再贷款，政策要求发放不高于同期限LPR加50bp。根据货币政策执行报告公布，这批贷款的加权平均利率约为4.43%，与一年期LPR+50bp后基本一致。其次，2021年9月的3000亿再贷款，根据《金融时报》报道，平均期限约为16个月。带动效应上，支小再贷款的带动比例约为1到2之间。2020年的3000亿元支小再贷款支持小微企业贷款2583 亿元。2021年9月支小再贷款带动地方法人金融机构累计发放小微企业、个体工商户和单户授信3000万元以下民营企业贷款6000亿元。

从货币直达工具来看，2022年转换前目的是改善小微贷款结构，转换后目的是推动小微贷款总量。对于普惠小微企业贷款延期支持工具（2022年开始称为普惠小微贷款支持工具），其设立初期帮助小微贷款应延尽延。2022年转换后的目的是激励地方银行新增小微贷款。对于普惠小微企业信用贷款支持计划，其设立初期的目的是鼓励地方银行给小微企业提供不需要抵押品的信用贷款。2022年转换后其目的在于引导地方法人银行扩大涉农，小微和民营企业信贷投放。带动效应上，当前普惠小微贷款支持工具带动能力相对有限。2022年一季度，符合条件的地方法人银行普惠小微贷款余额66703亿元，占整体小微余额的32%。一季度受到普惠小微贷款支持工具支的小微贷款增加4372亿元，约占一季度整体普惠小微贷款增长的28%。

效果最显著——扶持产业的结构性工具

扶持产业的结构性工具包含碳减排支持工具，煤炭清洁高效利用专项再贷款，科技创新专项再贷款，普惠养老专项再贷款，煤炭开发使用和增强储能再贷款。这类贷款的机制均为“先贷后借”的直达机制，金融机构的贷款利率为1.75%

以碳减排工具为例，碳减排工具对行业贷款的带动效应事实上是相当明显的。截止2021年12月末，央行通过两个工具分别支持金融机构发放贷款2308亿元、134亿元。拆解上市银行公告发现，当前的碳减排工具主要以清洁能源项目为主，2021年本外币的清净能源贷款总增量约为1万亿，考虑到仅2021年11月和12月的碳减排工具就带动了全年四分之一的碳减排信贷增量。由此可见，碳减排工具对清洁能源贷款的带动效果及其明显。

碳减排工具的贷款期限层面，也主要以短期贷款为主。根据《21世纪经济报》报道，2021年三、四季度，15家全国性银行披露的碳减排贷款加权平均利率为3.98%。根据央行要求来看，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。考虑到去年三四季度1年期LPR利率约为3.85%左右，而5年期LPR利率约为4.65%，因此推断碳减排贷款期限主要以短期贷款为主。

价格最便宜——抗击疫情的结构性工具

首先抗疫专项贷款的利率明显较低。2020年初，3000亿抗疫专项再贷款发放利率为一年期LPR利率减去250bp，约为1.35%左右，同时要求金融机构运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过一年期 LPR 减 100bp，约为2.85%，叠加50%的财政贴息，确保企业实际融资成本降至1.6%一下。实际操作下来，企业实际融资利率约为1.25%，明显较低。

其次抗疫专项贷款扶持的行业有明显的针对性。从3000亿抗疫专项再贷款针对的行业来看，3000亿元主要给了9个全国性的银行，还有10个重点地区的地方银行，通过他们下达给抗疫的企业。比如生产口罩，防护服，消毒水等物资的企业，以及交通运输企业。

风险提示：

货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

结构性工具的意义

各类结构性工具本质上是央行投放基础货币的手段。在当前央行的资产负债表中，结构性货币政策工具操作主要体现在央行资产端的“对其他存款类金融机构债权”，负债端体现为“基础货币”中的“其他存款性公司存款”科目。

常态下，央行进行货币投放的主要方式是公开市场操作以及MLF操作。图像观察发现，2020年之前OMO与MLF的资金净投放大致可以解释每个月央行对其他存款性公司债权的变动，2020年以来，OMO与MLF的净增量对央行存款性公司债权的变动的解释力度明显较弱。

疫情对于经济冲击具有较强的结构性特征，因此针对的定向结构性政策也层出不穷。2020年抗击疫情以来，央行持续推出各类结构性货币政策工具，累计规模约为3.38万亿。整体大致包含扶持小微企业，规划经济发展方向以及抗击疫情等三个方面。当前已有2.3万亿的结构性工具额度使用完毕。剩余的结构性工具包含转换过后的货币直达工具，碳减排支持工具，煤炭清洁高效利用专项再贷款，科技创新专项再贷款，普惠养老专项再贷款，交通物流再贷款以及支持煤炭开发的再贷款。

值得注意的是，除去上述三方面以外还有支持乡村振兴再贷款以及针对信贷增长缓慢地区再贷款等等，本文暂不过多叙述。

二

结构性货币政策工具的具体观察

（一）发力最明显——针对小微企业的结构性工具

结构性货币政策的第一个意义是鼓励银行业向小微企业和个体工商户贷款倾斜。

首先从定义来看，根据央行《关于调整普惠金融定向降准有关考核标准的通知》，当前小微贷款的口径调整为单户单户授信小于1,000万元。央行的标准与银监会标准基本相同。

其次从小微企业的要求来看，面增，量扩，重点聚焦科技创新和先进制造。根据银保监会办公厅印发《关于2022年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知》，总量层面要求小微贷款增速不低于总贷款增速，贷款户数不低于年初户数。结构层面，要求“重点加大对先进制造业、战略性新兴产业小微企业的中长期信贷投放，积极支持传统产业小微企业在设备更新、技术改造、绿色转型发展等方面的中长期资金需求”。

1、支小再贷款

支小再贷款的发放对象主要为城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行和民营银行（含互联网银行）等六类。从小微贷款机制来看，结合2021年9月的3000亿再贷款观察来看，支小再贷款采用“先贷后借”模式发放。对于金融机构而言，支小再贷款的利率明显比同期限MLF利率要低得多。

疫情以来，支小再贷款余额抬升接近5倍左右。疫情以来，针对支小再贷款的政策主要是2020年2月的3000亿支小再贷款，3月的1万亿再贷款再贴现，2020年6月的货币直达工具，2021年9月的3000亿支小再贷款。截止2022年3月来看，当前支小再贷款余额为13315亿，是2019年12月的4.7倍；

对于小微贷款的利率和期限来看，支小再贷款的期限大多为短期贷款，利率较同期限LPR利率高50bp以上。

从2020年2月的支小再贷款来看，截止2020年5月5日，80%再贷款发放的情境下，3000亿元支小再贷款支持小微企业贷款2583 亿元。期限方面，政策要求发放不高于LPR加50个基点的普惠型小微企业贷款。根据2020年一季度货币政策执行报告公布这次再贷款的加权平均利率约为4.43%。按照2020年上半年平均3.95%的一年期LPR利率和4.65%的五年期LPR观察的话，支小再贷款期限或多为短期贷款。

从2021年9月的支小再贷款来看， 根据《金融时报》报导，9月的3000亿再贷款直接带动地方法人金融机构累计发放小微企业、个体工商户和单户授信3000万元以下民营企业贷款6000亿元。平均期限为16个月左右，平均利率为4.92％，远低于“发放贷款平均利率在5.5％左右”的要求。

2、货币直达工具

2020年6月，人民银行创设两项直达实体经济的货币政策工具，包含普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。

对于普惠小微企业贷款延期支持工具，其设立初期目的是缓解中小微企业的还本付息压力。2022年转换后的目的是激励地方银行服务小微企业积极性。其初始方式是通过SPV与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%。2022年开始，“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”。改变在于第一，2022年开始，金融机构与企业按市场化原则自主协商还本付息。第二，到2023年6月底，央行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1%提供资金，鼓励新增普惠小微贷款。

对于普惠小微企业信用贷款支持计划，其设立初期的目的在于缓解小微企业缺乏抵押品的痛点。2022年开始并入“支农支小再贷款”管理后其目的在于引导地方法人银行扩大涉农，小微和民营企业信贷投放。其初始模式是对于符合条件的地方法人银行新发放的期限不少于6个月的普惠小微企业信用贷款提供贷款本金的40%提供优惠资金，期限1年。2022年开始，将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理。原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。

从工具效果来看，直达实体的货币政策工具更多体现为缓解成本的作用。

根据央行公告数据，“截止2021年11月末，人民银行通过普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具，提供了189亿元激励资金，直接带动地方法人银行对2万亿元普惠小微企业贷款延期，撬动全国银行业机构对15.1万亿元贷款延期。人民银行通过普惠小微信用贷款支持计划提供3175亿元低成本资金，直接带动地方法人银行发放普惠小微信用贷款8794亿元，撬动全国银行业机构发放普惠小微信用贷款9.6万亿元”。

随着贷款延期工具转化以来，2022年一季度，符合条件的地方法人银行普惠小微贷款余额66703亿元，占整体小微余额的32%。一季度受到普惠小微贷款支持工具支的小微贷款增加4372亿元，约占一季度整体普惠小微贷款增长的28%。

（二）效果最显著——扶持产业的结构性工具

结构性货币的第二个意义在于规范资金的流动方向。央行通过该类工具的目的是为了让资金流向政策支持的领域去支撑实体经济，以防这类低成本资金流向其他不符合长期发展的方向。

1、碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款

2021年11月8日，人民银行推出碳减排支持工具，同月17日，央行在碳减排金融支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。

从带动效果来看，碳减排工具的设立明显加快了碳减排相关领域的融资增速。根据孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文，截止2021年12月末，央行通过两个工具分别支持金融机构发放贷款2308亿元、134亿元。插解上市银行公告发现，当前的碳减排工具主要以清洁能源项目为主，2021年本外币的清净能源贷款总增量仅为1万亿，考虑到仅2021年11月和12月的碳减排工具就带动了全年4分之一的信贷增量。由此可见，碳减排工具对清洁能源贷款的带动效果及其明显。

从模式观察来看，碳减排工具是按照贷款本金的60%提供资金支持，而专项再贷款则是按照贷款本金的100%提供。两者均采用“先贷后借”的直达模式，利率为1.75%。

从针对行业观测，碳减排工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。而专项再贷款针对的领域则相对较细。领域主要针对煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用、工业清洁燃烧和清洁供热、民用清洁采暖、煤炭资源综合利用和大力推进煤层气开发利用。

从贷款期限来看，根据《21世纪经济报》报道，2021年三、四季度，15家全国性银行披露的碳减排贷款加权平均利率为3.98%。根据央行要求来看，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。考虑到去年三四季度1年期LPR利率约为3.85%左右，而5年期LPR利率约为4.65%，因此推断碳减排贷款的期限或主要以一年期贷款为主。

2、科技创新专项再贷款，普惠养老专项再贷款，煤炭开发使用和增强储能再贷款

2022年4月，人民银行创设科技创新，普惠养老两项专项再贷款以及支持煤炭开发使用和增强储能的再贷款。

关于科技创新再贷款，其针对范围主要是：“高新技术企业”、“专精特新中小企业”、国家技术创新示范企业、制造业单向冠军企业等科技企业。其机制同样是采用“先贷后借”的直达机制，金融机构向企业发放贷款后，人民银行按季对符合要求的贷款期限6个月及以上的科技企业贷款本金的60%提供资金支持。

关于普惠养老专项再贷款，当前仍处于初期阶段，初期选择浙江、江苏、河南、河北、江西等五个省份开展试点，试点额度为400亿元，利率为1.75%。金融机构按市场化原则向符合标准的普惠性养老机构项目发放优惠利率贷款，贷款利率与同期限、同档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。

煤炭开发使用和增强储能再贷款，当前央行并未有过多解释。我们预计其模式应当同为1.75%利率的“先贷后借”模式。

（三）成本最便宜——抗击疫情的结构性工具

2020年初，3000亿抗疫专项再贷款发放利率为一年期LPR利率减去250bp，约为1.35%左右，同时要求金融机构运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过一年期LPR 减 100bp，约为2.85%，叠加50%的财政贴息，确保企业实际融资成本降至1.6%一下。实际操作下来，企业实际融资利率约为1.25%，明显较低。

从3000亿抗疫专项再贷款针对的行业来看，3000亿元主要给了9个全国性的银行，还有10个重点地区的地方银行，通过他们下达给抗疫的企业。比如生产口罩，防护服，消毒水等物资的企业，以及交通运输企业。

具体内容详见华创证券研究所5月1日发布的报告《【华创宏观】货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三》。

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