【华创宏观·张瑜团队】美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

主要观点

前言

第九期海外论文双周志将聚焦美元融资与全球资本流动。第一篇论文介绍了全球美元融资网络的特点、结构，并且梳理了近期国际美元融资的趋势，帮助大家了解全球美元融资的现状；第二篇论文介绍了亚洲国家海外投资的增长以及美元对冲需求的增加，解释了危机期间债权方对美元有强烈需求的原因；第三篇对比了基于居住地和国籍的跨境投资组合统计的差异，强调了近年来离岸中心发展对投资组合风险暴露的扭曲，建议从所投企业实际经营地点来确认投资组合的实际风险敞口。

美元融资：一个国际视角

国际美元融资网络是高度全球化和互联互通的。美国银行部门是对非美国居民最大的美元贷款机构，而美国也是银行跨境美元资金的最大接收国。实体因各种原因提供、寻求美元资金，或者作为美元资金的中介。非美国实体要借入美元的原因包括规模、流动性和投资者基础以及国际贸易和借款成本差异；美国实体向非美国借款人提供美元的原因包括获得更高的回报和投资组合的多样化等。就融资工具以及市场参与者而言，全球美元融资市场是复杂的。与美元融资过程交织的是对冲外汇、利率以及期限等风险的需求，往往要使用外汇掉期等工具。

美元融资近期的趋势包括：1）美元融资增速快于其他货币，近年来美元资金稳定在全球GDP的25%左右，而在全球金融危机之前的峰值为近30%。但与其他融资货币相比，美元已经回到了它在世纪之交左右占据的主导地位；2）银行因为监管调整了资产负债表，银行历来在国际美元融资中发挥关键作用，但自全球金融危机以来，它们对资产负债表进行了重大调整，主要是新的银行监管制度和改进的风险管理实践推动的；3）欧洲的活动有所下降，但新兴市场等其他地方的活动有所上升，全球金融危机以来，与其他地区银行相比，欧洲银行已经大幅缩减了其海外银行业务，而中国实体作为国际上的美元借贷者和债权人已经变得更加突出；4）非银金融机构变得更加重要，近年来，养老金、保险公司和其他非银行金融机构在美元融资方面的增长远远超过银行。

新兴亚洲的外部投资和美元融资

机构投资者对外投资日益增长。在许多经济体中，人口老龄化的趋势加上养老金和人寿保险部门的发展，使机构投资者在金融体系中发挥了越来越重要的作用。养老金体系和保险公司的资产管理人寻求购买具有现金流属性、类似于机构投资者的长期负债的长期资产，从而降低期限风险。然而，许多亚洲新兴市场缺乏长期资产，促使本地投资者购买外国资产。

亚洲新兴市场投资者对外汇对冲服务的需求随着美元资产组合的增长而增加，尤其是因为抑制汇率风险的监管政策，这刺激了亚洲外汇衍生品市场的增长。在许多亚洲新兴市场中，人寿保险公司受到有关货币风险敞口的严格监管，包括风险资本要求。与其他机构投资者相比，他们将投资组合的比例分配于固定收益资产，并使用外汇衍生品进行对冲。

亚洲新兴市场的外汇远期和掉期交易随着非银行金融机构的投资组合的增加而增长。总部设在亚洲的银行和全球银行的亚洲分支机构都是亚洲新兴市场货币的外汇衍生品市场的活跃交易商。作为中介机构，外汇交易商银行满足了当地机构投资者对冲外汇的美元需求。特别是全球银行的地方分支机构，它们的资金来自资本市场或总部。当地银行外汇对冲头寸的大致规模可以从其资产负债表上明显的货币不匹配中合理推断出来。

全球化与资本流动的地理位置

跨境投资组合统计数据存在扭曲。债务方面，国际清算银行(BIS)编制的国际债券统计数据表明，通过离岸融资部门发行的债券基于居住地和国籍的测度的差异日益明显。背后的原因是中国、巴西和俄罗斯等国的公司主要通过位于开曼群岛、爱尔兰和卢森堡等离岸金融中心的金融机构发行国际债券。基于居住地的统计，这些债券被分配给融资工具合法的国家；基于国籍的统计，它们被认定属于最终的母公司。股权方面，有两个因素导致了基于居住地的统计数据和经济风险敞口之间的主要差异：1）许多大型跨国公司将注册地改为税收优惠的司法管辖区；2）投资基金持有的股票归属于成立基金的国家。

本土偏好测度的扭曲影响了全球投资决策。数据扭曲影响了我们如何看待不断变化的投资者偏好，包括“本土偏好”的衡量标准和投资组合配置的驱动因素。作者认为，基于居住地的统计数据往往夸大了近期美国本土偏好的下降。此外，作者通过回归分析证明，通过观察国家层面的相对投资组合权重，可以发现基于国籍和居住地的统计差异会影响我们对资产配置驱动因素的分析。

根据企业实际经营地点确定经济风险敞口。除了基于居住地和国籍的统计差异之外，即使是被调整后的投资组合，也不能完全反映出一些国家的风险敞口，因为投资者通过跨国公司的全球活动获得了额外的风险敞口。作者重点关注可以获得其销售地理位置信息的公司普通股，将美国投资者持有的股票分配到三个主要地区：美国、新兴市场和其他外国国家。根据销售额估计的美国经济风险敞口要小得多，因为美国大型公司是在全球范围内经营，因此持有它们的股票提供了相当大的海外风险敞口。

风险提示：论文理解和翻译偏差

报告目录

报告正文

一

美元融资：一个国际视角[1]

美元在国际货币和金融体系中起着核心作用。美元是最重要的融资货币，约有一半的跨境贷款和国际债券以美元计价。大约85%的外汇交易都是对美元进行的。它是世界上主要的外汇储备货币，占官方外汇储备的61%。大约一半的国际贸易的单据使用美元，大约40%的国际付款是用美元支付的。

（一）全球美元流动的结构

不同部门广泛参与美元融资市场，并且在市场互动。作为借款人、贷款人和中介机构，银行扮演着特别重要的角色。其他参与者包括非银行金融机构(NBFIs)、非金融公司(NFCs)和政府实体，近年来，这些机构作为借款人、贷款人以及中介机构，在全球美元融资市场上的活动都有所增加。

1、美元体系高度分散、复杂、相互联通

国际美元融资网络是高度全球化和互联互通的。美元的最终使用方和供应方都相当分散。这对所有类型的美元融资都是正确的，图表2显示了作为交易对手方的不同地区的银行业的美元资产和负债。其中，美国银行部门是对非美国居民最大的美元贷款机构。此外，美国是银行跨境美元资金的最大接收国，总计6.1万亿美元。然而，最引人注目的是，大部分非美国活动直接发生在非美国实体之间，并没有通过美国银行系统(Aldasoro and Ehlers (2018))。离岸金融中心(OFCs)是美元的重要借款人和贷款人，尽管如果根据客户的国籍而不是他们的位置来划分交易对手区域，它们的重要性将会减弱。许多位于海外的实体在其他司法管辖区也有母公司，特别是在美国和中国。

对银行在一个国家/地区对另一个国家/地区所有部门的跨境美元债权的进一步调查显示，存在大量的国际间的相互联系（图表3），其中近一半的债权关系两边都不是美国实体。例如，法国、日本和英国的银行与其他发达经济体(AEs)进行了重大的跨境活动。从蓝色箭头可以看出，总部设在日本、英国、加拿大、瑞士、法国和德国的银行是为美国对手方提供美元的重要贷款机构。从红色箭头可以看出，美国的银行是英国以及其他离岸金融中心的交易对手方的重要美元贷款人。

2、实体因各种原因提供、寻求美元资金，或者作为美元资金的中介

借款人、贷款人和中介机构因为不同的动机参与美元融资市场，而这些动机在美国和非美国实体之间也可能不同。

为什么非美国实体要借入美元？非美国实体可能会因为各种原因想要借入美元：1）规模、流动性和投资者基础，美元市场之所以具有吸引力，是因为它们规模大，流动性强，提供了广泛而深厚的投资者基础，所有这些都可以帮助降低交易成本(Black and Munro (2010))；2）国际贸易，尽管美国在世界贸易中的份额仅为10%，但美元发票约为50%(Gopinath (2015), Maggiori et al (2019))，贸易商可以借入美元来“自然”对冲风险敞口；3）借款成本差异，企业可以以外币借款，特别是美元，以对冲或非对冲的方式节省借贷成本。

为什么美国实体向非美国借款人提供美元？对美国投资者来说，向非美国借款人提供贷款可能具有吸引力，至少有两个原因：1）获得更高的回报，因为非美国借款人可能愿意支付更高的利率，因为他们相比美国借款人获得美元资金的途径更受限；2）投资组合的多样化，2019年美国银行拥有1.5-1.9万亿美元的国际美元债权。

为什么非美国实体要购买美元资产？非美国实体通常会获得美元资金，以购买美元资产，从而实现更好的风险和回报平衡。美元资产可以帮助其投资组合多样化，并可能拥有其他有利的流动性和风险资产。具体来看：1）回报，美元资产有时会为非美国实体的国内货币和其他替代资产提供更高的风险调整回报，即使是对冲外汇风险之后；2）对安全的美元资产的偏好，厌恶风险的投资者寻求投资于低风险、高流动性的资产，如美国主权和投资级公司债；3）美元市场的深度，投资者可能更倾向于美元资产市场，因为它能够进行对价格影响最小的大规模交易；4）国内通胀和汇率风险，新兴市场企业可能更愿意持有大量美元资产以对冲国内通胀以及货币贬值的不利影响。

为什么非美国实体有美元可以投资？非美国实体持有大量美元，原因如下：1）官方储备，由于本国相对于美国的经常账户盈余、经营管理汇率制度或其他政策目的，央行积累了大量美元储备；2）国际贸易，由于国际贸易通常以美元计价，许多公司有大量的美元应收款项，或持有美元来支付货物；3）美元中介，通过金融活动或从企业存款获得美元的非美国银行或非银行实体，可以购买美元资产以对冲这些负债的货币风险敞口。

3、美元融资市场涵盖了各种提供不同期限和交易规模的金融工具

就融资工具以及市场参与者而言，全球美元融资市场是复杂的。通过金融工具提供美元的中介机构也需要借入美元来为资产提供资金。与美元融资过程交织的是对冲外汇、利率以及期限等风险的需求，往往要使用外汇掉期等工具。具体所选择的工具类型反映了参与者类型、获得各种资金工具的机会、资金需求、融资规模以及业务和监管限制。

短期融资工具。短期融资工具通常期限从隔夜延长到几个月，包括回购协议、商业票据、欧洲美元、存单、批发或零售存款，以及外汇远期和掉期市场。这些工具的合同条款和期限各不相同，通常使用它们的市场参与者也是如此。

长期融资工具。公司或机构投资者倾向于寻求长期融资来资助长期负债或投资。针对这些实体的融资工具可能包括贷款、债券或交叉货币掉期。此外，市场参与者还可以在外汇现货市场上用一种货币兑换另一种货币。

（二）最近的趋势及其驱动因素

1、美元融资增速快于其他货币

相对于GDP，国际美元资金低于全球金融危机前的峰值。近年来美元资金稳定在全球GDP的25%左右，而在全球金融危机之前的峰值为近30%。但与其他融资货币相比，美元已经回到了它在世纪之交左右占据的主导地位。在全球金融危机期间，使用欧元作为国际融资曾短暂超过美元，可随后在欧元区主权债务危机后逆转了这些涨幅。

2、银行调整了资产负债表，部分是因为监管

银行历来在国际美元融资中发挥关键作用，但自全球金融危机以来，它们对资产负债表进行了重大调整，主要是新的银行监管制度和改进的风险管理实践推动的。银行已经改善了其资本状况，以应对巴塞尔协议III的资本要求(CGFS (2018a))。同时，他们改善了流动性和流动性风险管理，以应对巴塞尔协议III的流动性要求，包括流动性覆盖率。因此，银行大幅增加了美元流动性资产，减少了短期美元资金的使用。随着银行对新的监管环境做出反应，银行之间的直接风险敞口已经下降。国际美元贷款风险敞口从40%下降到略低于25%。

3、欧洲的活动有所下降，但新兴市场等其他地区的活动有所上升

欧洲银行的重要性下降，其他地区银行的重要性上升。过去10年，不同司法管辖区的非美国银行对其有关美元活动的商业模式做出了不同的选择。全球金融危机以来，与其他地区银行相比，欧洲银行已经大幅缩减了其海外银行业务。全球金融危机之前，欧洲银行的美元债权总额在快速增长后稳步下降(图表9，左面板)。这主要是通过减少跨境贷款风险敞口来实现的，尤其是对美国居民来说，因为欧洲银行正寻求修复资产负债表，并将稀缺的资本重新配置到核心市场。近年来，其他地区银行的美元债权稳步上升，尽管这并没有完全抵消欧洲银行债权的下降（图表9，右面板）。特别是日本银行扩大了美元活动，部分原因是国内投资机会的低收益。

新兴市场经济体的活动增长。虽然大多数美元融资活动仍在发达市场经济体内部，但涉及新兴市场经济体的融资活动在过去十年中有所增加，这在一定程度上反映了这些经济相对快速的增长。这种增长是由美元债券发行推动的，新兴市场经济体的主权国家、银行和非银行金融机构的债券发行强劲上升（图表10，右面板）。相比之下，总部设在新兴市场的银行的跨境美元贷款仍处于十年前的水平（图表10，左面板）。近年来，新兴市场经济体的美元活动的增长大部分与中国实体有关，中国实体作为国际上的美元借贷者和债权人已经变得更加突出。

4、非银行金融机构变得更加重要

随着市场化融资在过去十年中的增长，非银行金融机构的活动变得更加重要。非银行金融机构已经成为更重要的投资者和借款人，反映了更广泛的货币趋势；近年来，养老金、保险公司和其他非银行金融机构的增长远远超过银行。

东亚经济体的机构投资者——尤其是保险公司和养老金——近年来似乎一直是特别活跃的国际证券的买家，包括美元证券。这一发展反映了在国内利率低、国内储蓄高于投资的情况下寻求收益。为了提高回报，这些投资者购买了以美元计价的证券，这些证券的回报往往高于国内证券，即使考虑外汇对冲成本。

欧洲最大规模的美元债券是由投资基金持有的。在过去的五年里，这些资产翻了一倍，达到约1万亿美元，投资组合经理也增加了对美元资产的配置（图表12，左边和中间的面板）。欧洲保险公司也增加了美国债券，但仍然温和，几乎没有看到类似亚洲的情形。欧洲保险公司可能基于风险资本制度抑制了对此类头寸的需求。

二

新兴亚洲的外部投资和美元融资[2]

（一）机构投资者对外投资日益增长

在许多经济体中，人口老龄化的趋势加上养老金和人寿保险部门的发展，使机构投资者在金融体系中发挥了越来越重要的作用。虽然许多亚洲地区的人口仍然相对年轻，但自2015年以来，老年依赖率急剧上升，预计在未来几年将进一步上升，特别是在中国台北、韩国和泰国（图表13，左边面板）。由机构投资者管理的退休储蓄也在同时增长。

养老金体系和保险公司的资产管理人寻求购买具有现金流属性、类似于机构投资者的长期负债的长期资产，从而降低期限风险。然而，许多亚洲新兴市场缺乏长期资产，例如，规模相对较少的本币政府债券市场就是明证（图表13，中心面板），促使本地投资者购买外国资产(IAR (2019))。即使考虑到对冲成本，他们的对外投资有时也会受到额外收益上升的进一步刺激。

“寻找久期”推动了亚洲新兴市场的外部投资组合投资的增长（图表13，右边面板）。中国台北和韩国的总投资分别超过了9000亿美元和7000亿美元，六年来增长了接近的两倍（图表14）。印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国的增长速度相似。在大多数这些经济体中，非银行金融机构持有的美元资产（红色虚线）的积累（黑色虚线）推动了这种增长。

（二）亚洲新兴市场居民投资者的对冲行为

亚洲新兴市场投资者对外汇对冲服务的需求随着美元资产组合的增长而增加，尤其是因为抑制汇率风险的监管政策，这刺激了亚洲外汇衍生品市场的增长，而银行提供了对冲服务。机构投资者和资产管理公司通常部分对冲所持有的外汇资产，以减少这些资产与本币负债不匹配所产生的货币风险。在试图对冲货币风险时，投资者依赖银行作为外汇衍生品的对手方。由于银行融资模式的短期性质，对冲工具的期限往往比资产要短，因此需要定期展期对冲工具。对冲工具包括绝大多数是短期的外汇掉期和远期交易，以及期限较长的货币掉期。其中，外汇掉期是流动性最高、使用最广泛的(BIS (2019))。它们可以用来匹配资产和负债的货币构成，而不是在现金市场上进行借贷。

一般来说，货币风险的对冲程度取决于资产的类型和投资者的类型。与固定收益投资组合相比，股票投资组合通常更具波动性，现金流也更不易预测，因此更受愿意为寻求更高回报而承担更多风险的投资者青睐。此外，当美国股市下跌时，美元往往会升值，因此当投资组合未对冲时，可以在风险时期缓冲以本币计算的投资表现。在所有投资者类型中，那些监管更严格的投资者，如保险公司，往往比养老基金和资产管理公司等其他类型的风险敞口更保守。

在许多亚洲新兴市场中，人寿保险公司受到有关货币风险敞口的严格监管，包括风险资本要求。与其他机构投资者相比，他们将投资组合的比例分配于固定收益资产，并使用外汇衍生品进行对冲。例如，韩国和泰国的投资者对冲了近100%的外汇债券投资组合，以避免额外的资本费用。相比之下，在没有严格要求的中华台北，他们估计对冲了50%的持有的外国债券。作为基准，日本的人寿保险公司对冲了约50-70%的债券投资组合。

面临较少监管要求的养老基金，在其投资组合中持有更多股票，对冲货币风险也较小。然而，即使对冲量较少，其大规模的股票投资组合也意味着对通过外汇衍生品获得美元融资的巨大需求。例如，截至2019年，中国台北、马来西亚和韩国的养老基金总共持有约2640亿美元的外国股票(Mercer (2021))。即使用一个月的外汇掉期来对冲其中的30%，也需要每月滚续超过800亿美元。

（三）外汇对冲市场和美元供应的增长

亚洲新兴市场的外汇远期和掉期交易随着非银行金融机构的投资组合的增加而增长。到2019年，居民交易商银行报告的与非银金融机构的日均交易额接近94亿美元，高于2013年的40亿美元（图表15，左边面板）。这些交易主要涉及美元的外汇衍生品。根据营业额数据得出的估计显示，2019年这些对冲的工具余额接近5450亿美元（中间面板，蓝线），约相当于居民外币债券投资组合的一半（红条）。

总部设在亚洲的银行和全球银行的亚洲分支机构都是亚洲新兴市场货币的外汇衍生品市场的活跃交易商。截至2019年6月，总部位于中国台北、印度尼西亚、韩国、马来西亚或菲律宾的银行报告了近6000亿美元的外汇掉期和远期余额，大约是2013年的两倍（图表16，左边面板，红色虚线）。再加上其他银行报告的头寸，2019年全球这五种货币的外汇衍生品总额估计超过1.3万亿美元（实红线），外国银行至少占总额的一半。

作为中介机构，外汇交易商银行满足了当地机构投资者对冲外汇的美元需求。特别是全球银行的地方分支机构，它们的资金来自资本市场或总部。当地外汇对冲市场的其他潜在美元来源是对冲以外币计价的交易的当地公司，以及对冲本币资产的海外投资者。

当地银行外汇对冲头寸的大致规模可以从其资产负债表上明显的货币不匹配中合理推断出来。在2020年年中，亚洲新兴市场经济体的国内银行的美元负债多于资产（图表16，中间面板，红线），这表明通过外汇衍生品发放的表外净美元贷款约为400亿美元。就外国银行的本地子公司而言，它们的汇率错配甚至更大，也更不稳定。到2020年底，他们在当地货币资产的净投资接近1900亿美元，部分资金以美元（1200亿美元，红线）和其他非当地货币计算。这些本地货币投资使当地外国银行成为非银投资者的美元供应方。

除了来自全球资本市场的美元资金和来自银行总部的资金流动外，当地非金融公司也是当地外汇衍生品市场的美元来源，尽管数额相对较小。在离岸债券市场发行美元债券的公司，如果将美元债务对冲为本国货币，就通过掉期供应美元。此外，进口商可以通过远期购买美元来对冲他们未来的美元支付义务。

最后，持有以亚洲新兴市场货币计价的对冲资产的以美元为基础的非居民投资者也可能在当地外汇市场提供美元。然而，在其他司法管辖区，在岸和离岸市场之间的分割可能会抑制这种资金供应。许多亚洲新兴市场经济体都实施了某种形式的外汇管制，导致居民在岸进行交易，非本地居民在海外进行交易(Tsuyuguchi and Wooldridge (2008); Patel and Xia (2019))。这意味着外国投资者对冲其新兴市场货币资产，通过外汇衍生品提供的美元可能无法从在岸市场获得。换句话说，与投资组合流入相关的对冲并不一定有助于满足居民投资者对其投资组合流出的对冲所产生的美元需求。

亚洲新兴市场的总体趋势是放松外汇控制，以深化外汇对冲市场。例如，马来西亚央行于2016年12月推出了“动态对冲计划”，放宽了居民和非居民机构投资者对外汇对冲的规定，并提高了外汇风险暴露管理的灵活性。陆上外汇远期市场的成交量此后已经翻了一番。同样，泰国银行正在引入更多的对冲工具，放宽海外投资规则，并允许非银行提供外汇服务(Bank of Thailand (2020))。最后，印尼银行在2018年11月推出了国内NDF，以促进国内外汇对冲市场的发展。

（四）2020年3月的美元融资压力

亚洲机构投资者和资产管理公司由于其持有的美元资产的长期性质与使用银行提供的短期外汇对冲工具之间的期限不匹配，美元融资市场面临中断。交易商银行的资产负债表管理符合美元批发融资的周期性特点，在平静时期往往会扩张，但在金融压力时期会急剧收缩，特别是在伴随美元急剧升值时(Avdjiev et al (2019))。

这一点最近在2020年3月因Covid-19大流行造成的市场动荡期间很明显。通过外汇掉期借贷美元的成本相对于货币市场的美元利率飙升——这违反了抛补利率平价(CIP)，多种亚洲新兴市场货币的基差扩大（图表17）。不同货币的影响部分取决于当地外汇掉期市场的深度和对冲方法的差异。

其中最引人注目的是韩元外汇汇率基础兑美元汇率的扩大(Avdjiev et al (2020))。金融机构对短期对冲的依赖意味着，三个月期外汇掉期的市场压力比一年期外汇掉期的市场压力更大（图表17）。韩国证券公司对美元需求的激增，在满足与外国股指相关的期货和期权合约追加保证金的压力下，进一步加剧了美元融资压力。

在供应方面，韩国的银行在应对机构投资者和资产管理公司对美元需求的激增方面的能力可能很有限。首先，银行本身在动荡中也需要美元。其次，2010年，韩国金融当局引入了银行相对于股票资本的净外汇远期头寸的上限，以遏制过度的外汇借贷。在2020年3月的市场动荡期间，国内银行的上限从40%放宽至50%，外国银行分行的上限从200%降至250%。

与韩元相比，2020年3月泰铢相对于美元的走势很短暂，也不那么严重。一个可能的原因是，来自泰国的对外投资组合投资要小得多，无论是绝对数量还是相对于GDP。此外，在泰国的外商投资基金也可灵活地进行对冲。在2020年3月，他们通过不滚续现有的对冲工具，允许对冲比率暂时下降，从而以一种逆周期的方式缓解了价格压力。最后，泰国央行在当地外汇掉期市场进行了公开市场操作，因此充分确保了市场深度。

美联储与包括日本银行在内的主要发达经济体央行的互换额度的扩大，缓解了全球美元融资市场的压力。2020年3月19日，与韩国银行和新加坡金融管理局重新开放了掉期额度，进一步缩小了亚洲新兴市场货币的掉期基差。然而，尽管融资在迅速的政策支持下恢复，国内外汇掉期市场的交易量大幅下降，并缓慢恢复到大流行前的水平。

三

全球化与资本流动的地理位置[3]

（一）问题的严重程度：跨境投资组合统计数据的扭曲

1、离岸融资工具的使用及其对跨境长期债务的影响

国际清算银行(BIS)编制的国际债券统计数据表明，通过离岸融资部门发行的债券基于居住地和国籍的测度的差异日益明显。国际债券主要是在本国以外的市场上发行的证券。图表18显示了选定数量的新兴市场经济体的公司债务余额，以居住地作为统计标准。根据这些统计数据，2016年，这些国家在国际上发行的公司债务总计约为9,000亿美元。这个市场上最大的新兴市场企业借款人是墨西哥和韩国。图表19显示了相同新兴市场经济体的国际公司债务证券，但这一次是根据国籍划分国家归属。这些国家的债券总额要高得多，接近2万亿美元，其中中国是迄今为止最大的发行国，其次是巴西和俄罗斯。

这些基于居住地和国籍的统计数据之间的差异，是因为中国、巴西和俄罗斯公司主要通过位于开曼群岛、爱尔兰和卢森堡等金融中心的金融机构发行国际债券。在居住地的基础上，这些证券被分配给融资工具合法的国家，类似于国际货币基金组织的统计数据。在国籍的基础上，它们被认定为最终母公司的证券。

美国债券投资者的跨境持有情况也同样被扭曲。为了调查债务债券的扭曲程度，作者关注美国投资者持有的外国发行的公司债券，因为政府债券通常不受海外发行的影响。图表21和图表22说明了美国投资者持有的基于居住地和基于国籍的国家划分之间的差异越来越大。以居住地计算，美国持有的外国发行公司债券证券从2001年的3000亿美元上升到2016年的17000亿美元。到2016年，约40%的投资者持有的证券是从离岸中心或避税天堂发行，较21世纪初的约30%有所增长。所持有的新兴市场公司债务平均占美国外国公司债务的8%左右。

然而，以国籍计算，外国公司债券的持有量增幅较低，2016年仅达到约13,000亿美元。较低的规模在很大程度上反映了在离岸中心建立的美国公司的融资部门的发行增加。这类美国实体的债券占2016年美国投资者持有的“外国”发行债券的近四分之一。尽管如此，美国持有的其他一些国家和地区的债务却被大大低估了。特别是，新兴市场公司的债务持有量在国籍基础上明显更高，而且近年来增长得更快。到2016年，我们对美国投资的新兴市场公司债务的估计比基于居住地的统计数据高出60%。总体而言，海外发行债券目前扭曲了美国持有的超过三分之一的外国公司债券的地理位置。

图表23和图表24说明了基于居住地的统计数据如何扭曲对投资者偏好和投资组合配置变化的估计。在居住地的基础上，美国投资者的投资组合中分配给墨西哥公司债务的份额远远大于巴西公司债务，而且基本上不持有俄罗斯公司债务。然而，在国籍基础上，美国投资者持有的巴西债务有时超过了墨西哥债务的规模。基于国籍的持股还显示，美国投资者大量持有俄罗斯企业，这在基于居住地的持股统计数据中完全忽略了这一发现。

2、跨境股权持有情况的扭曲

对于跨境股权持有，有两个因素导致了基于居住地的统计数据和经济风险敞口之间的主要差异。首先，许多大型跨国公司发现在税收优惠的司法管辖区并购是有利的，这成为它们的合法居住地。对许多公司来说，在注册地很少有业务，因此没有经济风险敞口。第二，投资基金持有的股票归属于成立基金的国家，这往往是由税收考虑因素驱动的。这些国家的划分也往往与实际的投资者风险敞口无关。

普通股。由低税率的司法管辖区的大型跨国公司造成的风险敞口估计的扭曲不是一个新现象。近年来，随着一波跨境并购和企业“倒置”，即之前居住地在美国的公司在合并后变成了外国公司，扭曲现象变得更加明显。因此，基于居住地的跨境股权持股统计数据是对投资组合风险敞口的不完美估计。

图表25和图表26显示了根据居住地和国籍划分的美国持有的外国普通股的演变情况。正如我们在美国对外国债券的投资中发现的那样，越来越多的扭曲来源来自于被MSCI归类为“美国”但在美国以外合法注册的公司。这一比例从2005年的不到10%增长到2016年的16%，总计超过9000亿美元。根据MSCI的定义，美国持有的新兴市场股权也要大得多，这在很大程度上是因为在离岸中心注册的中国大公司。

基金份额。基金份额增加了额外的扭曲。国际标准要求将投资基金的股票报告为股票持有，跨境基金持有的股票分配给基金成立国。无论投资基金投资的资产类型或国家是什么，这些标准都适用。因此，对于基金份额，居住国和国籍国之间也存在不匹配。结合我们对美国跨境投资债券、普通股和基金的发现，估计2016年美国投资者持有的9.6万亿美元外国投资组合证券中有近3万亿美元反映了官方统计数据以外的国家（图表27）。

（二）本土偏好测度扭曲的影响和我们对全球投资决策的理解

1、本土偏好的测度

扭曲影响了我们如何看待不断变化的投资者偏好，包括“本土偏好”的衡量标准和投资组合配置的驱动因素。“本土偏好”指的是与国际资本资产定价模型(ICAPM)所隐含的最优持股量相比，国际投资者缺乏多样化。ICAPM预测，在一个拥有无摩擦市场的世界里，最佳的资产配置是世界投资组合，即投资者应该根据每种资产在全球市值中所占的份额，将其财富分散在全球股票中。

因此，本土偏好的基本计算是将外国股票的投资组合配置与全球市值的股票进行比较：。如果投资组合股票接近于或等于市值股票，则此比率将接近于1。通常用1减去该比率来衡量“本土偏好”，所以这个比率越大，本土偏好的程度就越大：

我们的研究结果表明，基于居住地的统计数据往往夸大了最近美国本土偏好的下降。图表28显示了我们对美国股票本土偏好的估计，其中“外国”的定义是根据居住地和MSCI指定的国籍计算的。首先，基于国籍的美国股票本土偏好比基于居住地的更明显，这反映了被认为是“外国”的大型跨国公司的股票被MSCI认为是在美国的投资。其次，无论是哪个指标，本土偏好都没有大幅下降，至少自金融危机以来没有。

2、对了解影响跨境投资组合配置的因素的影响

我们可以进一步阐明，通过观察国家层面的相对投资组合权重，关于本土偏好和国际投资组合流动的驱动因素的结论可能是如何产生误导的。与总体本土偏好一样，我们可以构建不同国家的相对投资组合权重的度量：

较大的数值同样意味着权重更接近市值股票，而较小的权重意味着相对于市值股票的权重更大。这些测度可能因居住地和风险敞口而不同，因为分配给国家的投资组合的份额不同。

使用BOP和MSCI国家划分对国际投资组合驱动因素的模型估计得出的结论是不同的。贸易联系在基于MSCI的回归中相比基于BOP的更为重要，而多样化则相反。最能说明问题的是，在基于居住地的回归分析中，相似性、共同的语言和共同的法律起源都更加重要。这些结果表明，这些特定的因素可能对选择公司并购的地点更重要，而不是告诉我们什么对投资者的投资组合分配更重要。

（三）根据企业实际经营的地点来确定经济风险敞口

为了全面了解经济风险敞口，我们计算单个公司经济风险敞口的地理位置，重点关注可以获得其销售地理位置信息的公司普通股。考虑完整的美国股票投资组合，包括所持有的外国股票和国内股票。通过将公司层面的证券映射到公司层面的世界范围数据，以确定公司销售的主要地理区域。然后，将美国投资者持有的股票分配到三个主要地区：美国、新兴市场和其他外国国家。

图表29比较了我们对美国总投资组合的三个分类的结果：居住地、国籍和销售风险。总的来说，截至2016年12月，美国投资组合总额约为25.6万亿美元。以居住地计算，美国公司持有的资产约为21万亿美元。以国籍计算，对美国公司的持股增加到21.7万亿美元，反映了我们对在离岸中心注册的美国跨国公司持股的重新分类。相比之下，根据销售额估计的美国经济风险敞口要小得多，为16.3万亿美元，尽管它们仍然是整个投资组合的最大部分。这一较小的份额反映了这样一个事实，即美国大型股公司是在全球范围内经营的，因此持有它们的股票提供了相当大的国际风险敞口。

参考资料：

[1] Committee on the Global Financial System (CGFS), (2020). "U.S. dollar funding: an international perspective." BIS CGFS Papers No 65.

[2] Patrick McGuire & Ilhyock Shim & Hyun Song Shin & Vladyslav Sushko, 2021. "Outward portfolio investment and dollar funding in emerging Asia," BIS Quarterly Review, Bank for International Settlements, December.

[3] Bertaut, Carol C., Beau Bressler, and Stephanie Curcuru (2019). "Globalization and the Geography of Capital Flows," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, September 6, 2019, https://doi.org/10.17016/2380-7172.2446.

具体内容详见华创证券研究所7月22日发布的报告《【华创宏观】美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期》。

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