【华创宏观·张瑜团队】美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1、“大姿态”继续升级：近期多数美联储官员表态转鹰

近期多数美联储官员表态转鹰，5月美联储加息50bp并讨论缩表或已箭在弦上。4月以来，多数前期立场中立（未明确表态支持加息50bp）的官员已明确表达支持5月加息50bp，并开始考虑加息前置的想法。

另外，对于加息终点的立场普遍支持加息至中性利率水平或超过中性利率水平（根据3月FOMC会议发布的预测值，目前美联储预测的中性利率为2.4%）。而立场最为鹰派的Bullard则支持年内加息至3.5%。从上一轮加息周期的经验来看，加息终点持平于美联储中性利率水平，由此也可见目前美联储官员对加息预期的指引偏鹰。

在美联储官员的鹰派预期指引下，市场已开始预期连续加息50bp，甚至单次加息75bs。根据CME估算的加息预期，目前市场预期5月FOMC会议加息50bp的概率为97.6%，5月加息50bp几乎板上钉钉；并且预期6月有77%的概率将加息75bp、同时7月将再度连续加息50bp。由于目前美国通胀仍未见顶，为抑制通胀预期走高美联储大概率将维持更为激进的鹰派立场。而鹰派预期下，带来10Y美债实际利率已接近转正，推高10Y美债名义利率快速升破2.9%。

2、4月褐皮书对通胀的关注进一步提升

同时，美联储本周发布4月褐皮书中，可以看出褐皮书中对通胀问题的关注度与表述的严重程度较3月有进一步提升，反映通胀问题在美联储政策决策中的重要程度不断提升。另外，就经济基本面而言，商业地产与制造业现状改善，服务消费在疫情缓和下也有积极改善，经济活动温和增长的背景也为美联储更快收紧货币政策打好了基础。具体来看，美联储4月褐皮书呈现出三个变化：1、对房地产与制造业的反馈更为乐观；2、通胀上涨加剧了工资上涨压力，二者或有形成螺旋上涨的压力；价格上涨对销售形成负面影响。

3、供应链改善+通胀或见顶，美联储鹰派姿态或已至峰值

近期美国运输紧张问题已有明显改善。港口运输方面，需求端来说，美国集装箱吞吐量目前仍在高位；但供给端来说，美国航运服务就业人数已回升至疫情前水平，洛杉矶港、长滩港等美国主要港口的拥堵情况均有明显好转。陆路运输方面，需求端来说，公路运输市场需求较2021年已有回落，运输需求压力在缓解；供给端来说，可供应卡车数量较去年同期明显提升、卡车运输就业人数已高于疫情前水平、卡车运输延误时间也已大幅收窄。因此综合来看，港口与陆路运输供给紧张问题改善明显，对通胀的压力减弱。

通胀二季度见顶概率较大，美联储极度鹰派的姿态或已走到峰值。我们在《成长股和降息的本质“心结”：美国通胀见顶的“难易度”——美国3月CPI数据点评》对二季度美国通胀不见顶所需的条件进行测算，可以看到若要使Q2美国CPI同比不见顶，需要Q2的CPI环比均值超过0.9%，而1957年至今，环比超过0.9%的月份占比不足10%，因此Q2美国通胀见顶概率较大。叠加目前供应链条件改善，供给端对通胀压力或也将缓解。若Q2通胀见顶，美联储或不再需要通过极度鹰派的紧缩姿态以抑制通胀预期，届时美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将相对温和，美联储鹰派姿态或有望达到峰值。

风险提示：美国通胀超预期走高

报告目录

报告正文

一

美联储“大姿态”或渐近峰值

（一）“大姿态”继续升级：近期多数美联储官员表态转鹰

近期多数美联储官员表态转鹰，5月美联储加息50bp并讨论缩表或已箭在弦上。4月以来，多数前期立场中立（未明确表态支持加息50bp）的官员已明确表达支持5月加息50bp，并开始考虑加息前置的想法。

另外，对于加息终点的立场普遍支持加息至中性利率水平或超过中性利率水平（根据3月FOMC会议发布的预测值，目前美联储预测的中性利率为2.4%）。而立场最为鹰派的Bullard则支持年内加息至3.5%。从上一轮加息周期的经验来看，加息终点持平于美联储中性利率水平，由此也可见目前美联储官员对加息预期的指引偏鹰。

在美联储官员的鹰派预期指引下，市场已开始预期连续加息50bp，甚至单次加息75bs。根据CME估算的加息预期，目前市场预期5月FOMC会议加息50bp的概率为97.6%，5月加息50bp几乎板上钉钉；并且预期6月有77%的概率将加息75bp、同时7月将再度连续加息50bp。由于目前美国通胀仍未见顶，为抑制通胀预期走高美联储大概率将维持更为激进的鹰派立场。而鹰派预期下带来10Y美债实际利率已接近转正，推高10Y美债名义利率快速升破2.9%。

（二）4月褐皮书对通胀的关注进一步提升

同时，美联储本周发布4月褐皮书中，可以看出褐皮书中对通胀问题的关注度与表述的严重程度较3月有进一步提升，反映通胀问题在美联储政策决策中的重要程度不断提升。另外，就经济基本面而言，商业地产与制造业现状改善，服务消费在疫情缓和下也有积极改善，经济活动温和增长的背景也为美联储更快收紧货币政策打好了基础。具体来看，美联储4月褐皮书呈现出三个变化：

变化1：对房地产与制造业的反馈更为乐观

房地产业方面，4月褐皮书中指出，住宅房地产需求维持3月报告中的强劲需求，不过仍受到房屋供应有限、库存较低的制约。而随着办公场所和零售活动的增加，商业房地产活动温和（modestly）加速，较3月出现变化。制造业方面，3月褐皮书表示制造业以温和（modest）速度增长，而4月用词调整为稳健（solid）增长，较3月有所改善；不过供应链与劳动力短缺问题维持了3月的状况。

变化2：通胀上涨加剧了工资上涨压力，二者或有形成螺旋上涨的压力

4月褐皮书中首次指出，企业报告称通胀也是工资上涨的原因之一，说明除就业市场本身的供求紧张外，高通胀或也在推动员工薪酬上涨；而作为企业生产成本，薪酬上涨或进一步推高通胀，或有二者螺旋上涨的压力。

变化3：价格上涨对销售形成负面影响。

4月褐皮书中指出，一些地区反映价格上涨对销售形成了负面影响，大多数地区预期未来几个月通胀压力将持续。例如纽约联储、克利夫兰联储调研的部分企业反馈通胀侵蚀了消费者的购买力，抑制了需求，费城联储调研的部分企业反馈为应对燃料价格上涨，部分消费者减少了零售支出。不过从褐皮书表态来看，相关问题反馈的企业数量不大，且消费受到疫情缓和的正向影响更大，尤其是旅游业等消费，通胀或尚未对消费形成普遍性的影响。

注：褐皮书中对经济描述的关键词

（三）供应链改善+通胀或见顶，美联储鹰派姿态或临近峰值

近期美国运输紧张问题已有明显改善。港口运输方面，需求端来说，美国集装箱吞吐量目前仍在高位；但供给端来说，美国航运服务就业人数已回升至疫情前水平，洛杉矶港、长滩港等美国主要港口的拥堵情况均有明显好转。陆路运输方面，需求端来说，公路运输市场需求较2021年已有回落，运输需求压力在缓解；供给端来说，可供应卡车数量较去年同期明显提升、卡车运输就业人数已高于疫情前水平、卡车运输延误时间也已大幅收窄。因此综合来看，港口与陆路运输供给紧张问题改善明显，对通胀的压力减弱。

通胀二季度见顶概率较大，美联储极度鹰派的姿态或已走到峰值。我们在《成长股和降息的本质“心结”：美国通胀见顶的“难易度”——美国3月CPI数据点评》对二季度美国通胀不见顶所需的条件进行测算，可以看到若要使Q2美国CPI同比不见顶，需要Q2的CPI环比均值超过0.9%，而1957年至今，环比超过0.9%的月份占比不足10%，因此Q2美国通胀见顶概率较大。叠加目前供应链条件改善，供给端对通胀压力或也将缓解。若Q2通胀见顶，美联储或不再需要通过极度鹰派的紧缩姿态以抑制通胀预期，届时美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将相对温和，美联储鹰派姿态或有望达到峰值。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

四

海外疫情与政策跟踪

近期受高传染性的奥密克戎BA.2变异株驱动，叠加防疫政策放开的影响，美国每日报告的病例数再次上升。4月23日当周美国平均日新增确诊病例达4.87万例，环比上周增长33.1%，确诊再度回升主要是由于奥密克戎变异株BA.2具有更高的传染性，目前该毒株感染病例已占美国病例的72%以上。据美联社报道，由于学生中阳性病例的增加，华盛顿特区、纽约、宾夕法尼亚、马萨诸塞、康涅狄格和得克萨斯等州的大学重新启动一系列防病毒措施，包括强制口罩令、远程授课以及减少大型集会等。

具体内容详见华创证券研究所4月26日发布的报告《【华创宏观】美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发回顾2021——县级账本里的中国故事稳增长的两阶段理解框架七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变宽社融需要走几步？——8月金融数据点评债在今年，爱在明年——财政基调的理解财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议中美利率会共振反弹吗？中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六【“十四五”按图索骥系列】“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】涨价的扩散之路通胀“加速上升期”的三条追踪线索通胀的太阳即将升起涨价的扩散之路

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八【大类资产配置框架系列】
2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五
“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

【周报小专题系列】

20210627—为什么中游利润率不降反升？20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义20210516—海外当下如何看商品及通胀？20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起20210505—服务修复再进一程20210425--土地溢价率缘何飙升？20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？20210228--油价的全球预期“锚”在哪？20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词20210125--再融资债变化的十个细节20210117--国内疫情现状及对经济影响评估20210110--近期内外资产变动的两个核心20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【央行双周志系列】

疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

就业市场修复前景初步验证海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度5月非农数据的两个信号Fed逆回购起量，Taper的信号？复苏与通胀在路上美联储政策的转向：当下VS2013-2014年欧美疫情的相对变化依然主导美元全球加息周期已启动2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险美元反弹能阻挡大宗上涨吗？美国PMI为何持续创新高？

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