【华创宏观·张瑜团队】汽车消费回暖，五个积极影响——每周经济观察第25期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 高拓（13705969808） 付春生（18482259975）

主要观点

利好政策初见成效，汽车消费止跌回暖

5月起，央地汽车消费利好政策密集出台。中央层面，6月开始实施车辆购置税减征、汽车下乡等政策，预计在今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。地方也频出利好政策。据不完全统计，5月以来至少有10省（直辖市）出台汽车消费补贴政策。在利好政策促进下，5月汽车消费降幅收窄，6月转负为正。5月，汽车零售同比降幅收窄至17%。据乘联会预测，6月汽车零售同比增速将由负转正，实现15.5%的正增长，环比增长35.2%。汽车消费回暖的5方面影响（一）消费：带动消费回升预计6月汽车零售额增速为12%，正向拉动社零增速1.2个百分点。5月汽车零售额增速为-16%，拖累社零增速1.6个百分点。也就是说，仅汽车消费，就将拉动6月社零增速降幅较5月收窄约3个百分点。（二）生产：带动生产改善预计6月汽车产量增速在15%左右。根据2018年和2020年投入产出表，汽车相关行业（汽车整车+汽车零部件及配件）工增占全部工增约5%，则6月汽车生产预计对工增起到0.75个百分点的拉动作用。5月汽车产量增速为-4.8%，拖累工增0.24个百分点。也就是说，汽车产量回升，或将拉动6月工增增速比5月提升约1个百分点。（三）投资：有助于提振制造业投资预计6月汽车产量同比增长15%，则前6月，汽车产量累计同比预计会达到-6%（前5月为-7.2%），汽车制造业投资累计同比预计为12%（前5月为11.2%），6月当月汽车制造业投资增速约14%。而汽车制造业投资占整个制造业投资约5%，则6月汽车产量增加，预计能拉动制造业投资0.7个百分点。（四）信贷：扩信用的小帮手车市回暖，可以通过两条路径实现信用扩张。一是居民部门贷款购买汽车，二是经销商通过贷款增加批发。根据中国银行业协会《中国汽车金融公司行业发展报告（2020年度）》，“2020年，汽车金融公司零售贷款车辆678.07万辆，占2020年我国汽车销量的26.79%，同比增长2.02个百分点；经销商批发贷款车辆428.39万辆，占2020年我国汽车产量的16.98%。”以居民部门为例，我们预计6月汽车消费回暖，居民汽车消费贷将达到360亿元~550亿元，比5月多90亿元~150亿元。（五）M1：可能小幅增益具有参考意义的是2015年四季度。10月1日起国家开始实施减半征收车辆购置税优惠政策。四季度，汽车销售增速跳升，但地产销售增速低于三季度增速。同期M1小幅跳升，实现15%的双位数增长。每周经济观察：需求，出行及服务消费（电影票房）均在修复；地产表现分化，二线较为强劲，三线跌幅较大。生产：上海复工复产提速，6月前三周，规上企业用电已恢复至去年同期99.59%，6月29日起餐饮业将有序恢复堂食。地方债，1~6月累计发行新增专项债3.39万亿，今年已下达专项债基本发完。风险提示：疫情持续扩散。地产修复缓慢。海外货币政策收紧幅度超预期。

报告目录

报告正文

一

汽车消费回暖，有何影响？

（一）利好政策初见成效，汽车消费止跌回暖

5月起，央地汽车消费利好政策密集出台。中央层面，6月开始实施车辆购置税减征、汽车下乡等政策。6月22日国常会指出，政策实施将在今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。地方也频出利好政策。据不完全统计，5月以来至少有10省（直辖市）出台汽车消费补贴政策。如北京、上海、深圳给予符合条件的个人消费者不超过每台1万元的补贴；沈阳实施1亿元汽车消费补贴政策。

在利好政策促进下，5月汽车消费降幅收窄，6月转负为正。5月，汽车零售同比降幅收窄至17%，环比增长30%。6月，央地促消费政策共同发力，汽车零售强势回升。前三周，全国乘用车市场零售同比增长24%，环比5月增长43%。据乘联会预测，6月汽车零售同比增速将由负转正，实现15.5%的正增长，环比增长35.2%。

（二）五个积极影响

1、消费：带动消费回升

汽车销量增速和零售额增速高度一致，近12个月两者相关系数高达0.98。今年4月，汽车销量同比增速为-35.4%，当月零售额增速也大幅下跌至-31.6%。5月，汽车销量降幅收窄至16.9%，零售额降幅同步收窄至16.0%。

受汽车回暖影响，6月社零增速将明显收窄。结合乘联会销售增速预测，以及近两年销量增速与零售额增速的关系，我们假设6月汽车零售额增速为12%。若汽车消费在社零总额中占比与2021年一致（10%），则6月汽车消费或将正向拉动社零增速1.2个百分点（12%*10%）。5月汽车零售额增速为-16%，拖累社零增速1.6个百分点。也就是说，仅汽车消费，就将拉动6月社零增速降幅较5月收窄约3个百分点。

2、生产：带动生产改善

中汽协数据显示，1-5月，汽车产销分别完成961.8万辆和955.5万辆，产销比接近100%。我们假设6月汽车产销比延续前五月情况，则6月汽车产量增速也在15%左右。根据2018年和2020年投入产出表，汽车相关行业（汽车整车+汽车零部件及配件）工增占全部工增约5%。若汽车行业工增占比不变，则6月汽车生产预计对工增起到0.75个百分点的拉动作用（15%×5%）。5月汽车产量增速为-4.8%，拖累工增0.24个百分点。也就是说，汽车产量回升，或将拉动6月工增增速比5月提升约1个百分点。

3、投资：有助于提振制造业投资

汽车产量增加，能直接提振汽车制造业投资；反之，则会拉汽车低制造业投资增速。今年4月，汽车产量同比下滑43.5%，降幅较3月扩大39个百分点；当月汽车制造业投资增速同比增长7.1%，增幅较上月收窄6个百分点。5月汽车生产回暖，汽车产量降幅收窄至4.8%，当月汽车制造业投资增速也回升至13.1%，产量与汽车投资增速均恢复到3月水平。

考虑到单月数据波动性较大，我们进一步观察汽车产量、汽车制造业投资、整体制造业投资的累计同比数据，可以发现三者的走势基本一致（见图4）。假设6月汽车产量同比增长15%，则前6月，汽车产量累计同比预计会达到-6%（前5月为-7.2%），汽车制造业投资累计同比预计为12%（前5月为11.2%），6月当月汽车制造业投资增速约14%。而汽车制造业投资占整个制造业投资约5%，则6月汽车产量增加，预计能拉动制造业投资0.7个百分点（5%×14%）。

4、信贷：扩信用的小帮手

车市回暖，可以通过两条路径实现信用扩张。一是居民部门贷款购买汽车，二是经销商通过贷款增加批发。根据中国银行业协会《中国汽车金融公司行业发展报告（2020年度）》，“2020年，汽车金融公司零售贷款车辆678.07万辆，占2020年我国汽车销量的26.79%，同比增长2.02个百分点；经销商批发贷款车辆428.39万辆，占2020年我国汽车产量的16.98%。”

我们以居民部门贷款购车为例，说明车市消费回升对信贷的影响。根据中国银行业协会相关报告，零售贷款车辆占2020年汽车销量约26%。我们假设汽车贷款平均发放比例为30%~50%（个人消费类汽车贷款最高发放比例为80%），则汽车消费信贷规模占汽车零售总额的8%~13%。用该比例乘汽车当月零售额，我们可以大致估算出每个月汽车消费信贷的体量在200亿元~600亿元。若6月汽车零售额增长12%至4330亿元，则6月汽车消费信贷将达到360亿元~550亿元，比5月多90亿元~150亿元。

5、M1：小幅增益

汽车消费增加，或使M1小幅增益，车企资金压力也将得到缓解。汽车零售额与M1、车企经营性现金流净额均有较强相关性。2005年以来，汽车零售额与M1月度增速的相关性达到0.75；2019年以来，汽车零售额与车企经营性现金流净额当季值的相关性达到0.82。

具有参考意义的是2015年，10月1日起国家开始实施减半征收车辆购置税优惠政策。四季度，乘用车销量同比增长18.9%，较三季度增幅扩大约20个百分点；零售额同比增长约8%，较三季度增速扩大4.5个百分点。同期M1也小幅跳升，实现15%的双位数增长，增幅扩大约6个百分点。

二

上海近两日无新增本土病例

近一周，全国确诊病例数及涉及省份均较上周有明显减少。6月19日-25日，全国新增本土感染病例191例，比上一周下降约7成。6月25日，新增本土感染者14例（2+12）。新增本土确诊病例来自两省，上周为3省份，其中北京1例，广东1例。新增无症状感染者涉及3省份，上周为9省份，其中辽宁7例，广东4例，广西1例。

北京：感染人数大幅降低，但接连出现社会面病例。近一周，北京新增感染病42例，上一周为255例。但当周有5天出现社会面病例，疫情形势仍存在反复性。

上海：连续两日无新增本土感染人员。近一周，上海新增感染病42例（上一周为105例），其中6月24日-25日无新增本土感染病例。

6月24日，国务院联防联控机制提出：各地要严格落实疫情防控“九不准”要求，包括不准随意将限制出行的范围由中、高风险地区扩大到其他地区；不准对来自低风险地区人员采取强制劝返、隔离等限制措施……切实保障货运物流顺畅，全面取消对来自低风险地区的货运车辆的防疫通行限制。

三

每周经济观察

（一）需求：各线城市地产表现分化

出行：持续修复。6月19日，我们统计的18城地铁客运量为4951万人，恢复至去年和2019年同期的91%和85%，6月12日为去年和2019年同期的88%和80%。上海、北京地铁出行人数底部修复，6月22日，北京、上海地铁客运量分别为676万人、730万人，较上一周环比回升15%、10%，较去年同期下滑37%和39%。

地产：表现分化，二线较为强劲，三线跌幅较大。近一周，30大中城市商品房成交面积同比增长8%，其中一线、二线和三线城市分别为-5.8%、+34.6%和-39.6%。6月截至24日，30大中城市商品房成交面积累计1182万平，同比下跌13%，跌幅较5月收窄35个百分点。一线、二线、三线城市同比分别为为-14%、-1.4%和-34.9%，跌幅分别较5月收窄35、45和17个百分点。

土地：首批集中供地结束，溢价率略有回升。6月22日，22个重点城市完成今年首批集中供地，整体平均溢价率约为4%，较去年第三轮的3%有所回升，但土地供应及成交规模较去年首批次腰斩，反映当前房企拿地积极性仍不高，大部分城市主动减少供地规模。

电影票房：恢复至去年7成水平。6月截至19日，电影票房收入累计11.2亿元，约为2021年同期70%，2019年同期40%，较5月有明显修复，5月全月电影票房收入约6亿元，接近2021年及2019年同期的15%。

（二）生产：上海复工复产提速

上海复工复产进度：6月29日起，上海餐饮业有序恢复堂食。截至6月22日，上海市规上工业企业复工率、专精特新小企业复工率、超市卖场营业率、重点电商平台大仓开业率均已达到或接近100%。前三周，上海全社会用电量已恢复至去年同期的92.48%，规上企业用电已恢复至去年同期水平的99.59%。

螺纹：需求仍弱，继续累库中。产量，变化不大，6月17日当周主要钢厂螺纹钢产量为305万吨，上周和上上周为305万吨和298万吨。需求偏弱，6月17日当周表需280万吨，上周和上上周为289万吨和322万吨。厂库+社库达1209万吨，累库25万吨，其中社库较上周+18万吨，厂库较上周+7万吨。

开工率：本周江浙织机，汽车半钢胎、全钢胎，PVC，唐山高炉开工率与上周基本持平。

（三）物价：焦煤和螺纹钢价格继续大跌

猪肉、蔬菜和鸡蛋价格上涨，水果价格下跌；随着猪价回升，今年猪肉收储基本结束。本周猪肉、蔬菜和水果平均批发价分别上涨2.2%、1.3%、1.2%，水果平均批发价下跌1.8%。随着生猪价格回升，猪粮比上升至5.9（接近回到正常区间的6:1），养殖端成本压力明显缓解，6月24日，今年第13批中央4万吨猪肉收储的流拍率达100%，基于后续猪价回升的预期，此轮政策收储基本结束。

动力煤价继续保持平稳，焦煤价格继续下跌。本周山西产5500Q动力煤秦皇岛港口平仓价收于1205元/吨，继续保持平稳趋势。受下游需求转弱（钢材价格下跌，钢厂对焦炭压价）、原料煤采购积极性下滑的影响，本周焦煤价格继续下跌，期货结算价下跌9.9%，京唐港主焦煤库提价下跌4.5%。

国际油价震荡。价格方面，本周美油和布油期价分别收于107.62和113.12美元/桶，分别下跌1.8%、持平前值。库存方面，EIA尚未更新上周美国商业原油库存变化情况。

本周螺纹钢和铁矿石价格继续大幅下跌。当下螺纹钢供需双弱，表观需求量和产量均处于过去五年同期最低水平，库存继续累积，螺纹钢现货价收于4260元/吨，下跌6.8%；中国铁矿石价格指数收于415.48，下跌7.7%。

（四）贸易：6月中旬港口吞吐与外需均向好

BDI指数本周环比+1.2%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比-1.5%、-1.7%；中国进口干散货运价指数本周环比-0.3%；中国出口集装箱运价指数环比-0.2%，其中美东航线与欧洲航线运价指数环比-1.3%、-0.9%。

6月中旬，随着各地复工复产进一步提速，集装箱业务保持较好回升态势。沿海重点枢纽港口货物吞吐量同比增长2.3%，其中外贸货物吞吐量同比减少2.2%，降幅显著收窄；沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长11.1%，较上旬环比增长7.4%，其中，外贸同比增加29.5%，较上旬环比增加5.4%。

韩国6月前20天出口额同比减少3.4％，至312.83亿美元。开工日数为13.5天，较去年减少2天，日均出口额同比增加11％。按品类来看，半导体（1.9％）、石油制品（88.3％）、家电商品（2％）的出口额均同比增加。乘用车（-23.5％）、汽车零部件（-14.7％）、无线通信设备（-23.5％）则同比减少。按出口目的地来看，对华出口下降6.8％，对美国出口下降2.1％，对欧盟出口下降5.3％。

（五）地方债：今年已下达专项债基本发完

实际发行更新：下周新增专项债将发行3984亿，再创年内次高，今年已下达3.45万亿专项债基本发完。6月27日当周计划发行新增地方债4664亿，其中一般债679亿，专项债3984亿；6月累计发行新增地方债（含已公布未发行）15654亿，其中一般债2041亿，专项债13613亿（历史单月新高）。1~6月累计发行新增专项债（含已公布未发行）已达3.39万亿，今年已下达3.45万亿专项债实现“6月底前基本发行完毕”目标。

发行计划更新：Q3新增发行计划寥寥。截至6月26日，从10个省市已披露Q3地方债发行计划看，仅吉林、江苏、陕西、甘肃四省仍有新增专项债发行。

政策方面，审计署6月21日发布《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，指出10 个地区违规将136.63亿元专项债券资金用于企业经营、人员工资等，33个地区217 亿元专项债券资金闲置1年以上。

（六）资金：央行开始有呵护资金面的操作

截至6月24日，DR007收于1.7978%，DR001收于1.4293%，较6月17日环比分别变化+1.38bps、+13.94bps。本周央行净投放资金500亿，下周到期资金1000亿。受到跨半年因素影响，周五DR007明显抬升，R007大幅抬升。但值得注意的是，首先，当下DR007事实上低于2.1%的OMO 7天利率。其次，央行周五投放了600亿资金，这是今年4月12日以来央行首次加大逆回购的操作量。这一行为表征了央行对资金面的呵护作用。

截至6月24日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.9653%、2.6340%、2.7978%，较6月17日环比分别变化-4.49bps、+3.96bps、+2.26bps。

具体内容详见华创证券研究所6月26日发布的报告《【华创宏观】汽车消费回暖，五个积极影响——每周经济观察第25期》。

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