张瑜：加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（18482259975）

事项

美国4月CPI同比8.3%，前值8.5%；核心CPI同比6.2%，前值6.5%。

主要观点

通胀见顶，美股美债开启“衰退交易”了么？（一）美股美债在加息周期中的“三段论”逻辑：第一阶段：交易“杀估值”。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑，而美股走势则取决于“杀估值”幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。估值角度看，若通胀持续上行且速度较快，美联储政策加息频率高、幅度大，市场预期落在美联储操作后面，则长端美债利率快速上行，美股大幅杀估值；反之，若通胀上行速度较慢，市场对美联储政策定价较为充分，美债利率震荡或小幅上行，美债杀估值不明显。盈利角度看，该阶段美股盈利增速较快（经济增速支撑“量”，通胀上行支撑“价”，标普500EPS同比增速与通胀高度相关），若美股杀估值的幅度大，盈利增速可以抵消部分估值的调整；若估值调整不明显，美股反而能上涨（比如2004年3月至2005年9月、2017年9月至2018年7月等时段）。第二阶段：交易“盈利韧性”。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段，美股走势取决于“盈利韧性”。从估值视角看，随着名义利率见顶，美股估值大致稳定；从盈利视角看，一方面，通胀回落会拖累企业盈利的“价”，另一方面，若美国经济承受不住美联储的政策收紧，经济增速回落，则会影响企业盈利的“量”。因此，该阶段美股的涨跌实质上是取决于经济的韧性。经济增长强劲，则美股上涨（比如2017年3月至8月）；经济回落，则美股承压（过去两轮，美国经济韧性强，第二阶段都是上涨）。第三阶段，交易“衰退”。该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。估值视角看，美国经济回落甚至衰退，长端利率下行，市场预期政策宽松，对估值形成支撑。盈利视角看，经济下+通胀下的组合带来企业盈利增速回落。若估值上行胜过盈利回落，则美股上涨（比如2019年8月至2019年12月）；反之则美股承压下跌（比如2007年9月至2008年5月）。值得注意的是，在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。（二）2004-2008年、2015-2019年加息周期的复盘：基本符合三段逻辑。（三）3月通胀大概率确定为本轮顶部，美股美债将开启“衰退交易”了么？审视当下，美股美债交易大致走完第一阶段，美国通胀见顶，长端利率大概率也见顶。由于美联储此轮加息周期的核心在于对抗通胀，因此通胀见顶后美联储维持加速紧缩预期“大姿态”的必要性下降，美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将有所缓和。往后看，预计美债美股的交易将进入第二阶段，开始交易“盈利韧性”。从估值看，通胀见顶、长端利率大概率见顶，美股估值调整幅度或将减弱；从盈利看，后续通胀下行速度可能较慢，盈利的“价”仍有韧性；美国经济增长降温但“谈衰退尚早”，美股盈利短期内或仍有韧性。单从短期美股的估值和盈利趋势看，后续大幅下跌的空间可能不大，更可能是个资产切换。从股债切换视角看，考虑到当下各类资产对美联储紧缩已有充分预期，尤其是美债市场对紧缩预期已有所缓和，叠加美国经济降温，越往后，相比美股，美债的吸引力更强，美国可能已处于逐渐“卖股买债”的资产切换中。美国通胀3月大概率确立本轮顶部，4月CPI数据述评及解读，详见正文。风险提示：美国通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

通胀见顶，美股美债开启“衰退交易”了么？

在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：

第一阶段：交易“杀估值”。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑，而美股走势则取决于“杀估值”幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。估值角度看，若通胀持续上行且速度较快，美联储政策加息频率高、幅度大，市场预期落在美联储操作后面，则长端美债利率快速上行，美股大幅杀估值；反之，若通胀上行速度较慢，市场对美联储政策定价较为充分，美债利率震荡或小幅上行，美债杀估值不明显。盈利角度看，该阶段美股盈利增速较快（经济增速支撑盈利的“量”，通胀上行支撑盈利的“价”，标普500EPS同比增速与通胀高度相关），若美股杀估值的幅度大，盈利增速可以抵消部分估值的调整；若估值调整不明显，美股反而能上涨。

第二阶段：交易“盈利韧性”。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段，美股走势取决于“盈利韧性”。从估值视角看，随着名义利率见顶，美股估值大致稳定；从盈利视角看，一方面，通胀回落会拖累企业盈利的“价”，另一方面，若美国经济承受不住美联储的政策收紧，经济增速回落，则会影响企业盈利的“量”。因此，该阶段美股的涨跌实质上是取决于经济的韧性。经济增长强劲，则美股上涨；经济回落，则美股承压。

第三阶段，交易“衰退”。该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。从估值看，美国经济回落甚至面临衰退，长端利率下行，市场预期政策宽松，对估值形成支撑。从盈利视角看，经济下+通胀下的组合带来企业盈利增速回落。若估值上行胜过盈利回落，则美股上涨；反之则美股承压下跌。

值得注意的是，在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。

复盘2004-2008年，经历的是：第一阶段（2004年3月至2005年9月）→第二阶段（2005年10月至12月）→第一阶段（2006年1月至6月）→第二阶段（2006年7月至2007年8月）→第三阶段（2007年9月至2008年5月），详见图表1和4。

复盘2015-2019年，经历的是：第一阶段（2015年12月至2017年2月）→第二阶段（2017年3月至8月）→第一阶段（2017年9月至2018年7月）→第二阶段（2018年8月至2019年7月）→第三阶段（2019年8月至2019年12月），详见图表2和4。

审视当下，美股美债交易大致走完第一阶段，美国通胀见顶，长端利率大概率也见顶。由于美联储此轮加息周期的核心在于对抗通胀，因此通胀见顶后美联储维持加速紧缩预期“大姿态”的必要性下降，美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将有所缓和。

往后看，预计美债美股的交易将进入第二阶段，开始交易“盈利韧性”。从估值看，通胀见顶、长端利率大概率见顶，美股估值调整幅度或将减弱；从盈利看，后续通胀下行速度可能较慢，盈利的“价”仍有韧性；美国经济增长降温但“谈衰退尚早”，美股盈利短期内或仍有韧性。单从短期美股的估值和盈利趋势看，后续大幅下跌的空间可能不大，更可能是个资产切换。

从股债切换视角看，考虑到当下各类资产对美联储紧缩已有充分预期，尤其是美债市场对紧缩预期已有所缓和，叠加美国经济降温，越往后，相比美股，美债的吸引力更强，美国可能已处于逐渐“卖股买债”的资产切换中。

二

4月数据解读：通胀见顶，普涨压力继续缓解

（一）通胀见顶，但回落速度低于海外预期

美国4月CPI同比和核心CPI同比分别上涨8.3%、6.2%，较3月回落0.2和0.3个百分点，基本确定3月为本轮美国通胀的高点，但4月的回落速度低于海外预期，彭博预期CPI同比是8.1%，核心CPI同比是6%。

（二）价格普涨压力继续缓解

4月美国价格普涨压力继续缓解。4月有约68.1%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值约0.7%；3月是72.6%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值1.3%。去掉食品和能源价格后，3月有66.7%的核心CPI细项上涨，平均涨幅0.48%；3月是61.1%的比例上涨，平均涨幅0.54%。

从重点细分项季调环比看：

1）受国际油价高位回落影响，汽油价格由涨转跌（-6.1%，前值18.3%），是CPI环比回落的主要拖累项，4月拖累CPI环比回落约0.27个百分点，3月是拉动0.72个百分点。

2）房租涨幅继续维持高位（0.5%，前值0.5%），拉动CPI环比上涨约0.16个百分点。

3）家庭食品价格（1%，前值1.5%）涨幅虽有回落，但仍维持历史高位。六个主要家庭食品分项五涨一跌，其中乳制品及相关食品上涨2.5%，为2007年7月以来最大月涨幅。

4）二手车价格跌幅收窄（-0.4%，前值-3.8%），对CPI环比的拖累由0.16个百分点收窄至0.2个百分点。

5）受机票价格（18.6%，前值10.7%）上涨带动，运输服务价格涨幅继续扩大（3.1%，前值2%），拉动CPI环比约0.18个百分点，3月拉动0.11个百分点。

（三）美国股债汇大幅波动，美联储全年剩余加息预期次数先上后下

数据公布当日，美股冲高回落，美元指数先跌后涨，长端利率下行；美联储全年加息预期次数回落。通胀数据公布当日，美股冲高回落，三大股指全线收跌，道指跌1.02%，标普500指数跌1.65%，纳指跌3.18%；美元指数先回落后反弹，收于104.02，上涨0.09%；10年期美债利率下行6.9bp，收于2.929%。联邦基金利率期货模型显示，市场对美联储全年剩余加息预期次数先上后下，5月10日约7.5次，11日盘中最高升至8次，收于7.7次，当下为7.5次（一次代表25bp）。

（四）美国通胀展望

我们仍然按照“食品、能源、核心CPI”的三分框架来展望后续走势。假设食品价格环比下半年回落至0.5%（当下为1%，是2000年以来的历史高位），布油价格Q2维持在110美金/桶、下半年回落至100美金/桶左右，今年后期核心CPI环比回落至0.3%。在上述假设下，美国CPI同比到年底回落至6%左右，Q2-Q4均值为7.8%、7%、6.1%，预测略高于彭博一致预期（Q2-Q4均值为7.6%、6.9%、5.8%）。

三

4月美国CPI数据简评

（一）总体情况：通胀见顶回落

同比看，美国CPI同比和核心CPI同比在3月基本见顶，4月开始回落，回落幅度不及海外预期。CPI同比8.3%，彭博预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.2%，彭博预期6%，前值6.5%。

环比看，4月CPI季调环比上涨0.3%，预期0.2%，前值1.2%；核心CPI季调环比上涨0.6%，预期0.4%，前值0.3%。

（二）贡献拆分：汽油是环比回落的主要边际拖累项

同比来看，4月CPI同比8.3%，较3月下行0.2个百分点。二手车、汽油、服装、教育和通信商品是CPI同比回落主要的边际拖累项，对4月CPI同比的边际拖累合计0.49个百分点；其中，单是二手车就贡献0.29个百分点的拖累。家庭食品、运输服务、医疗服务和房租价格涨幅扩大，对CPI同比的边际拉动约0.17个百分点。

环比来看，4月CPI季调环比0.3%，较3月回落0.9个百分点。主要的边际拖累项是汽油、家庭食品、电力和服饰，对CPI季调环比的边际拖累约1.11个百分点；其中，单是汽油价格就贡献1个百分点的拖累。主要的边际拉动项是二手车、运输服务价格，对CPI季调环比的边际拉动合计约0.2个百分点。

（三）分项情况

1、家庭食品涨幅仍维持历史高位，汽油价格大幅下跌

家庭食品价格涨幅有所回落，但仍然维持历史高位。食品价格同比上涨9.4%，前值8.8%；季调环比上涨0.9%，前值上涨1%。从细项环比看，家用食品价格上涨1%，较3月回落0.5个百分点。六大类家用食品分项五涨一跌，其中，乳制品及相关食品上涨2.5%，为2007年7月以来最大月度涨幅。非酒精饮料也大幅上涨2.0%，蛋类上涨10.3%，水果蔬菜价格下跌0.3%。在外就餐食品价格上涨0.6%，较上月上行0.3个百分点，全方位服务膳食价格上涨0.9%，有限服务膳食价格上涨0.3%。

受国际油价高位回落影响，汽油价格由涨转跌。能源价格同比上涨30.3%，前值32%；季调环比下跌2.7%，前值11%。从细项环比来看，受国际油价高位回落带动，汽油价格由涨转跌（-6.1%，前值18.3%）。此外，电力价格上涨0.7%，天然气价格上涨3.1%。

2、商品价格环比由跌转涨，服务价格环比涨幅继续扩大

同比来看，核心商品涨幅继续回落，服务价格涨幅继续扩大。核心商品价格上涨9.7%，前值11.7%；服务价格上涨4.9%，前值4.7%。核心商品中，除新车、机动车零部件和酒精饮料外，其余商品价格涨幅均有所回落或转跌，涨幅回落较大的有二手车（22.7%，前值35.3%）、教育和通信商品（-4%，前值1.3%）、服饰（5.4%、前值6.8%）。服务价格中，除家庭运营和娱乐服务外，其余项涨幅均有所扩大，涨幅扩大的主要是运输服务（8.5%，前值7.7%）、医疗服务（3.5%，前值2.9%）、其他个人服务（6.2%，前值5.7%）。

环比来看，二手车价格跌幅收窄，核心商品价格由跌转涨；运输服务带动服务价格涨幅小幅扩大。核心商品价格收窄0.2%，上月下跌0.4%；服务价格上涨0.7%，前值0.6%。核心商品中，二手车价格（-0.4%，前值-3.8%）跌幅收窄，服饰价格（-0.8%，前值0.6%）由涨转跌。服务里，房租（0.5%，前值0.5%）涨幅维持高位，受机票价格上涨（18.6%，前值10.7%）拉动，运输服务（3.1%，前值2%）涨幅继续扩大。

具体内容详见华创证券研究所5月13日发布的报告《【华创宏观】加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评》。

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