【华创宏观·张瑜团队】日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

主要观点

前言

第十二期海外论文双周志将聚焦日本“失落的十年”与居民消费。“他山之石，可以攻玉”。研究日本经济衰退和消费长期低迷的原因及补救措施至关重要。因此，我们选取三篇聚焦日本经济“失落的十年”以及居民消费的论文：第一篇论文认为私人固定投资停滞是日本经济长期放缓的罪魁祸首，而家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前、家庭财富减少、未来的不确定性增加以及前景恶化；第二篇论文研究了日本家庭消费的演变，强调了收入、财富分配和人口结构变化的潜在影响；第三篇论文通过理论和实证分析表明，日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线，而不是流动性陷阱，即问题源于结构性问题，而不是暂时的经济低迷。

日本“失落的十年”的成因：居民消费的作用

从日本经济长期放缓的原因来看，投资停滞特别是私人固定投资停滞，是长期放缓罪魁祸首；此外，服装和鞋类、交通，以及在较小程度上的杂项商品和服务、教育、食品和非酒精饮料支出停滞，是家庭消费停滞的罪魁祸首。该论文还发现，家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前、家庭财富减少、未来的不确定性增加以及未来前景恶化等。

日本GDP增长的来源分析。私人固定投资、政府固定投资和库存投资是1990年代日本经济长期放缓的主要原因，净出口和政府消费防止放缓变得更加严重，家庭消费对实际国内生产总值增长贡献最大，但也对实际GDP增长率的下降做出了重大贡献。

日本家庭消费停滞的原因。文章根据理论分析，认为家庭可支配收入下降或停滞不前、家庭财富下降、对未来的不确定性增加以及未来前景恶化等因素可能是造成1991-2003年期间居民消费停滞的原因。

供给因素vs.需求因素。对日本经济长期放缓的解释包括供给和需求两类观点，认为需求因素更重要的一方强调以下因素的重要性：（1）信贷紧缩和系统性风险增加；（2）巴塞尔资本充足率指引；（3）政府的行动不足；（4）货币和财政刺激不足；（5）日本经济未来前景的不确定性以及波动性增加；（6）泡沫年代的大规模过度投资。

而认为供给因素更重要的一方观点包括：（1）全要素生产率下降以及工作时间减少；（2）资本和劳动力利用以及各部门投入重新分配的周期性波动；（3）名义工资下行刚性增加了实际工资并导致公司削减就业；（4）持续的负面生产率冲击导致产出缺口扩大，并通过导致长期增长前景恶化而对总需求产生反馈效应。

日本的居民消费——收入和资产的作用

长期以来，日本的居民消费一直令人失望。大家提出的解释包括收入增长疲弱、悲观预期、通缩倾向、风险厌恶、对未来前景的不确定性以及人口老龄化。该论文利用家庭收入和支出调查(FIES)来解释2000年代日本家庭消费的演变，强调应特别注意收入和资产变化在消费决定中的作用。随着消费收入比在长期温和增长，因此在支持消费方面，资产相对于收入正慢慢变得越来越重要。不过，就短期反应而言，相比资产变化，消费对收入变化反应更明显。

理论框架和数据。经典经济理论表明，在每个时期，家庭制定的跨期消费计划都取决于对终身劳动力收入和期初净资产的预期。永久收入假设的关键结果是，家庭在每个时期的支出只占其未来收入净现值和资产存量净值的一小部分，这依赖于自由借贷的能力。如果该假设不成立，可支配收入也可影响消费。

数据方面，该文利用一个未被充分利用的数据集来分析日本居民消费的演进。FIES（家庭收入和支出调查）是一项在给定时间内对8000-9000户家庭进行的轮流小组调查，用于估计季度GDP和构建CPI指数。每个家庭在被跟踪6个月后被替换。每月收集一次收入和消费信息，每季度收集一次资产负债表信息。

回归分析。该文使用日本地区数据进行面板回归来研究消费的决定因素。回归结果显示，在整个样本期间，非财产可支配收入平均增加1%，消费增长0.5%。非流动性金融资产与消费呈正相关，财富的边际消费倾向为5%。针对短期消费回归的一个明确结论是，可支配收入的增长和消费篮子的相对价格是短期消费动态最一致的预测指标。可支配收入每增加1%，消费就会增长约0.3%。

日本失去的十年：给其他经济体的教训

保罗·克鲁格曼等经济学家认为，日本出现衰退是因为日本处于流动性陷阱中，货币政策在降低利率方面无效。然而，该文的分析表明，日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线，而不是流动性陷阱。这意味着，问题源于结构性问题，而不是暂时的经济低迷。

导致日本长期经济衰退的原因。根据理论分析及梳理，该文认为人口老龄化、从中央政府向地方政府的转移支付、银行行为、过度紧缩的货币政策、财政政策的有效性降低、90年代中期日元的过度升值以及日本无效的货币政策是导致日本长期经济衰退的主要原因。

日本和希腊经济崩溃的比较。日本的政府债务远高于希腊，但它是可持续的，因为日本政府90%以上的债务是由国内投资者持有的，不存在资本外逃的风险，因此利率一直保持在1%左右或更低的水平。另一方面，希腊债券市场超过70%的投资者是外国投资者，他们在面临风险时迅速退出该市场，导致利率上升到20%以上。

实证分析。为了证明日本经济问题源于垂直的IS曲线的说法，该文开发了一个IS-LM模型，并将在此基础上进行实证分析。研究与Yoshino and Taghizadeh-Hesary的结论一致，他们在2002年第二季度到2014年第二季度没有发现长期实际利率和日本实际GDP之间的显著关系。此外，日本1990年第二季度到2013年第4季度的实证结果与向上倾斜的LM曲线一致。

刺激日本经济增长的疗法。该文建议采取10种刺激日本经济增长的补救措施，可能对防止其他亚洲经济体陷入长期衰退至关重要。我们摘选出最重要的4条建议：1）应对人口老龄化问题的改革，包括提高退休年龄、改善托儿设施等；2）减少从中央政府向地方政府的转移支付，中央政府只应提供有限的转移，以鼓励地方政府从私营部门筹集大部分资金；3）家庭资产配置的多元化，鼓励资金流向风险资产；4）货币政策必须为通胀和经济增长设定目标。

风险提示：论文理解和翻译偏差。

报告目录

报告正文

一、日本“失落的十年”的成因：居民消费的作用[1]

从日本经济长期放缓的原因来看，投资停滞特别是私人固定投资停滞，是长期放缓的罪魁祸首；此外，服装和鞋类、交通，以及在较小程度上的杂项商品和服务、教育、食品和非酒精饮料支出停滞，是居民消费停滞的罪魁祸首。相比之下，支撑GDP增长的主要因素是家庭消费、政府消费和净出口，而支撑家庭消费增长的主要因素是医疗、通信支出。

该论文还发现，家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前、家庭财富减少（而家庭财富减少的主要原因是土地和股票价格崩溃）、未来的不确定性增加（特别是关于老年人，尤其是公共养老金）以及未来前景恶化等。最后，综合考虑需求方面的因素还是供给方面的因素对于上世纪90年代日本经济长期放缓更为重要，得出的结论认为，前者（尤其是被误导的政府政策）可能更为重要。

（一）GDP增长的来源分析

文章分析了1991年至2003年期间国内生产总值（GDP）增长的来源，并考虑了家庭消费停滞在多大程度上造成了日本经济的长期放缓。该文将GDP分解为以下六个组成部分:家庭消费、政府消费、私人固定投资、政府固定投资、存货投资和净出口。从图表1可以看出，在1991年至2003年期间的12年中，有8年的家庭消费增长率超过了国内生产总值。这表明居民消费并没有拖累经济，而是阻止了经济进一步停滞。

图表2的前两栏显示了GDP及其各组成部分在1980-1991年及1991-2003年间的平均年化实际增长率。回顾1991-2003年间，这一时期GDP增长率仅为1.14%，而家庭消费增长率为1.56%。因此，在1991-2003年期间，家庭消费的增长率略高于国内生产总值的增长率，这进一步证实了家庭消费并没有拖累经济，实际上提高而非降低了GDP的增长率。

真正拖累经济的是投资——私人和政府固定投资以及存货投资，所有这些投资增长都低于国内生产总值。事实上，在1991-2003年期间，所有这些投资都呈负增长：政府固定投资为-0.24%，私人固定投资为-0.59%，存货投资同样为负增长，但无法计算，因为起始年份也为负增长。私人固定资产投资细项显示，私人住房投资下降尤为剧烈（- 2.48%，厂房和设备投资为-0.14%），这表明私人住房投资疲软可能是日本经济长期放缓的主要原因。

图表2的第三栏和第四栏显示了1980-1991年和1991-2003年期间各组成部分对实际GDP增长的贡献。回顾1991-2003年期间，家庭消费对实际GDP增长的贡献最大（85.40%），政府消费贡献第二大（18.64%），净出口贡献第三大（13.07%）。有的人声称强劲的出口增长阻止了日本经济的长期放缓，但净出口对实际GDP增长的贡献相对较小，仅排名第三。政府固定资产投资（-1.26%）、存货投资（- 4.35%）和私人固定资产投资（- 11.49%）对实际GDP增长的贡献均为负值，其中私人固定资产投资的贡献绝对水平尤为巨大。私人固定投资细项显示，私人住房投资占私人固定投资负贡献的81%，这再次表明，它是日本经济长期放缓的罪魁祸首。

接下来，文章将1991-2003年间日本经济增长的来源与1980-1991年间进行比较。这些结果证实，私人固定投资以及政府固定投资和库存投资是1990年代日本经济长期放缓的罪魁祸首，净出口和政府消费防止放缓变得更加严重，家庭消费对实际国内生产总值增长贡献最大，但也对实际GDP增长率的下降做出了重大贡献。

（二）消费增长的来源分析

文章使用与日本国民账户相同的分类方案，将家庭消费分为12个组成部分。总结来看，家庭消费的各个组成部分的相对重要性因使用何种标准而异，但在几乎所有标准方面排名较高的组成部分包括“通信”和“健康”，在较小程度上包括“餐馆和旅馆”和“住房、电力、煤气和水供应”，而在几乎所有标准方面排名较低的组成部分包括“衣服和鞋类”、“交通”和在较小程度上包括“杂项商品和服务”、“教育”和“食品和不含酒精饮料”。

除了与住房有关的开支外，在1991-2003年期间，生活必需品（如“衣服和鞋子”以及“食物和不含酒精的饮料”）是最停滞不前的而且对家庭消费停滞的贡献最大，而除了“交通”和“教育”之外，奢侈品（例如“健康”、“娱乐文化”、“通信”和“饭店和旅馆”）增长最强劲，在这一期间对家庭消费的支撑作用最大。因此，在1991年至2003年期间，尽管家庭收入和财富停滞不前，但消费模式变得更加富裕，这有些令人惊讶，表明日本经济长期放缓的严重程度不足以使日本家庭陷入贫困。然而，消费模式日益富裕的原因可能是日本家庭之间收入和财富差距的扩大，如果这种解释是正确的，那就意味着穷人变得更穷了。

相对价格的变化似乎能够解释一些观察到的家庭消费模式。例如，“通信”和“文化娱乐”的平均年通货膨胀率为负值，绝对水平（分别为-3.78%和-3.39%）很高，因此，假设对这些组成部分的需求具有较高的价格弹性，负通货膨胀率有助于解释为什么这些组成部分的消费增长相对较快。相比之下，“教育”的通货膨胀率为正，绝对水平（2.34%）较大，因此，假设教育需求具有较高的价格弹性，其高通货膨胀率有助于解释其消费绝对下降的原因。

另一个可能影响消费模式的因素是人口趋势。出生率的急剧下降减少了年轻人在总人口中所占的比例，这反过来又会减少对教育的需求。预期寿命的急剧增加又增加了老年人在总人口中所占的比例，这反过来又会增加对与保健有关支出的需求。

另一个可能影响消费模式的因素是技术变革。例如，1991-2003 年期间，手机和互联网技术迅速改进，导致价格急剧下降，并引进了新产品和功能，如具有电子邮件、互联网、摄像头和视频功能的手机。与通信有关的支出迅速增加，可能在很大程度上是由于价格下降，以及移动电话和互联网技术的迅速进步使新产品和功能成为可能。

（三）家庭消费停滞的原因

经济理论预测，家庭消费将受到以下因素的影响：（1）家庭可支配收入，（2）家庭财富，（3）未来的不确定性（如收入、就业、退休、公共养老金等），以及（4）未来前景（如收入、就业等）。如果（1）家庭可支配收入下降或停滞不前，（2）家庭财富下降，（3）对未来的不确定性增加，或（4）这一时期的未来前景恶化，那么这些因素可能是造成1991-2003年期间家庭消费停滞的原因。

（1）家庭可支配收入停滞不前。1991-2003年间，家庭可支配收入的年平均实际增长率仅为0.98%，远低于同一时期的家庭消费年平均实际增长率（1.56%），也远低于1980-1991年间的家庭可支配收入的年平均实际增长率（3.32%）。这表明，家庭可支配收入停滞是家庭消费停滞的主要原因，如果没有其他相反的因素，家庭消费会更加停滞不前。

（2）家庭财富的下降。1991-2003年间，家庭财富（净值）下降，主要原因是土地和股票价格急剧下降，这一期间家庭财富的年均实际下降率为0.39%。因此，这一时期家庭消费停滞可能部分是因为家庭财富的下降（反财富效应）。

（3）对未来的不确定性增加。如果家庭消费停滞是由于对未来的不确定性增加，可以预期家庭储蓄率会增加，但事实上，在1991-2003年期间（1996-98 年期间除外），未经调整的储蓄率稳步急剧下降——从1991年的15.1%下降到2002年的6.4%，经调整的储蓄率从1991年的13.3%下降到2002年的5.4%，在这两种情况下，下降幅度都超过了50%。因此，现有的证据并不总是一致的，但它表明，由收入风险或就业风险引起的预防性储蓄通常并不那么重要，也没有随着时间的推移而增加，而是由于对于一般老年人，特别是对于公共老年养恤金的不确定性是重要的，并且随着时间的推移而增加，因此它可能促成了1990年代家庭消费的停滞。

（4）未来前景的恶化。与未来不确定性增加密切相关的因素是未来前景的恶化。如果家庭对未来收入、未来就业前景等的预期恶化，这应该会导致他们减少目前的消费。除了研究收入和就业不确定性的影响外，Doi（2001, 2003）还研究了收入和就业前景恶化对日本家庭储蓄率的影响，发现就业前景下降对日本家庭储蓄率产生了积极和重大的影响，但收入前景下降的影响最多也只是微乎其微。日本的失业率在整个1990年代稳步上升，2002年8月达到有史以来的最高水平（5.5%），此后仅略有下降。因此，Doi的研究发现，就业前景下降已经导致日本家庭储蓄增加，消费减少，这一点都不令人惊讶。

（5）其它因素。最后谈谈可能影响家庭消费水平的其他因素，（1）在目前的经济放缓期间，个别业主的利润一直停滞不前，抑制了个别业主的消费；（2）对消费物价的通缩预期可能抑制了家庭消费，因为自1990年代中期以来，消费物价一直在下跌（1997年除外），而价格通缩意味着等待的时间越长，购买某一物品的成本就越低。相比之下，（3）价格通缩实际上可能刺激家庭消费，因为它增加了家庭资产的实际价值；（4）接近零利率（名义利率）可能抑制了家庭储蓄，并在储蓄的利率弹性为正的程度上促进了家庭消费；（5）人口的迅速老龄化也可能促进了家庭消费，因为老年人通常通过削减他们以前积累的储蓄来支付他们的生活费用，因此他们的消费倾向通常高于工作年龄人口；（6）2000年推出的公共护理保险方案可能削弱了人们认为的储蓄需求，从而促进了消费。因此，有些因素是双向的，对家庭消费施加上行压力的因素可能已经防止家庭消费停滞不前的情况变得更糟了。

（四）供给因素vs.需求因素

对日本经济长期放缓的解释包括供给和需求两类观点，认为需求因素更重要的一方强调以下因素的重要性：（1）银行贷款急剧减少（所谓的“信贷紧缩”）和系统性风险增加，两者都是金融危机和不良贷款激增造成的，而不良贷款激增又是1980年代后期泡沫经济崩溃和随后资产（土地和股票）价格下跌造成的；（2）1993年不合时宜地推出巴塞尔资本充足率指引，导致银行贷款进一步减少；（3）政府在解决金融危机和不良贷款问题方面的行动不足；（4）货币和财政刺激不足导致总需求不足；（5）日本经济未来前景的不确定性以及波动性增加；（6）泡沫年代对企业工厂和设备的大规模过度投资（很大程度上是由于过度扩张的货币政策），促使企业在后泡沫年代大幅削减固定资产投资，以减少企业资本存量的过剩产能。

而认为供给因素更重要的一方观点包括：（1）Hayashi and Prescott（2002）认为1990年代日本经济长期放缓的主要原因不是金融系统的崩溃，而是全要素生产率下降，以及根据1988年修订的劳动标准法导致的工作时间从每周44小时减少到每周40小时；（2）与之相反，Kawamoto（2004）发现，1990年代技术变革的步伐几乎没有或根本没有下降，并将生产率增长（和经济增长）的明显放缓归因于资本和劳动力利用以及各部门投入重新分配的周期性波动；（3）Kobayashi and Inada（2005）发现，1990年代初期经济放缓是由于名义工资的下行刚性，这增加了实际工资，并导致公司削减就业；（4）Miyao（2006）发现，自1993年以来持续的负面生产率冲击导致产出缺口扩大，并且它们还通过导致长期增长前景恶化而对总需求产生反馈效应。

二、日本的居民消费——收入和资产的作用[2]

长期以来，日本的家庭消费一直令人失望。大家提出的解释包括收入增长疲弱、悲观预期、通缩倾向、风险厌恶、对未来前景的不确定性以及人口老龄化。该文利用了一个未被充分利用的数据集（“家庭收入和支出调查”(FIES)）来解释2000年代日本家庭消费的演变。我们应特别注意收入和资产变化在消费决定中的作用。

总结来看，该文研究了日本家庭消费的演变，强调了收入、财富分配和人口结构变化的潜在影响。实际人均消费的停滞普遍存在，因此无法根据特定人口群体的发展作出简单的解释。虽然人均消费量持平，但我们发现消费收入比在长期温和增长。因此，在支持消费方面，资产相对于收入，正慢慢变得越来越重要。不过，就短期反应而言，相比资产变化，消费对收入变化反应更明显。

展望未来，人口特征以及收入和财富分配的变化可能会对各种经济冲击对消费的数量影响产生影响。例如，大型资产股票可以限制消费的可变性，以应对短暂的收入冲击，但可以加强对通胀和利率意外的反应。另一方面，老龄化会缩短普通家庭的规划期限，使消费对收入的变化更敏感。债权人家庭的权重越高，往往会使总消费对降低实际利率的反应不那么积极/更消极。

（一）理论框架和数据

1、理论框架

经典经济理论表明，在每个时期，家庭制定的跨期消费计划都取决于对终身劳动力收入和期初净资产的预期。永久收入假设的关键结果是，家庭在每个时期的支出只占其未来收入净现值和资产存量净值的一小部分，这依赖于自由借贷的能力。然而，如果这种假设不成立，可支配收入也可以影响消费。

因此，在该文中，消费被认为是根据公式（1）：

其中为永久收入预期，为期初的净资产头寸，为当期可支配收入。为特定时间效应，如实际利率。

按照同样的逻辑，消费应该主要对预期的变化做出反应。只有当信贷限制对家庭很重要或经验法则行为普遍存在时，预期收入的变化才会影响消费。因此，消费动态的特征是：

下标表示“外生”，指的是资产头寸的变化，强调的是消费计划应该只对资产估值难以预期的变化做出反应，如股票市场波动。另一方面，关于存款或现金持有规模的决定是家庭在面对经济环境时实现渴望的消费路径的方式，并不反映对消费可能性的外生冲击。此外，消费动态也会受到特定时期效应的影响，如反映了不确定性的程度。

2、数据

FIES（家庭收入和支出调查）是一项在给定时间内对8000-9000户家庭进行的轮流小组调查，用于估计季度GDP和构建CPI指数。每个家庭在被跟踪6个月后被替换。每月收集一次收入和消费信息，每季度收集一次资产负债表信息。详细的收入信息（包括可支配收入）仅适用于户主有工资收入（等于“职工家庭”）或失业/退休的家庭。因此，某些管理人员/个体经营家庭的收入没有被记录下来。第二个问题是，该调查关注的是多人家庭，这意味着调查不一定是总人口的代表性样本。该文使用的职业类别数据分为“工人”（等于蓝领）、“专业”（等于白领）和“领取养老金”家庭。对于地区和劳动力市场的分组数据，收入和消费数据是从2000年至2016年，而资产负债表数据是从2002年至2016年。

（二）消费、收入和资产的演进

消费不是一个单一的概念；它的组分会对技术、价格和消费者偏好的变化做出反应。因此，图表3显示，非住房人均实际消费在抽样期间基本持平，耐用品消费增加，其他项目消费减少。耐用品消费也对2014年4月增值税上调反应强烈。消费量显著地反映了相对价格的变化。技术进步往往会降低制成品的价格，而即使在日本的通缩环境下，劳动密集型消费（特别是服务）的价格也没有下降。因此，停滞不前的名义收入的购买力在耐用品上有所增加，但在非耐用品和服务上有所下降。

实际人均非住房消费的停滞是广泛存在的，跨越了不同的职业类别、地区和年龄组（图表4和图表5）。例如，图表5显示，尽管消费水平存在差异，但不同年龄段的消费趋势几乎不存在任何差异。这是一个初步证据，表明总体消费疲软不能用少数群体或地区的变化来解释。

如果资产在支持消费方面变得越来越重要，预计资产收入比和消费收入比将呈上升趋势。各地区的老年人口比例和退休人口比例一直在稳步上升，抑制了收入增长（图表6）。该比例的增长相当惊人，在样本期间，全国范围内的退休人口比例几乎翻了一番，从12%增加到22%。然而，由于失业率下降、职业年限延长和女性劳动参与率增加等抵消因素，劳动参与率并没有相应下降。尽管如此，总体而言，金融资产与收入的比率一直在上升（图表7和图表8）。因此，该文确实发现了消费收入比的长期增长，尽管增长幅度很温和（图表9顶部面板）。这与老年人口比例的增加有关（消费收入比相对较高），也与老年人口消费收入比的上升有关（图表9底部面板）。

（三）回归分析

该文使用日本地区数据进行面板回归来研究消费的决定因素。虽然我们在估计中使用了地区数据，但图表10直观地描述了各种变量在国家层面上的共同变动。首先要注意的是，如果变化的范围有限，也就是说，在这一时期没有剧烈的繁荣和萧条，即使它与全球金融危机重合。我们再次看到了停滞不前的消费，尽管值得注意的是，可支配收入的表现并没有更好。在上世纪90年代的泡沫破裂后，房价在很长一段时间内都处于下降趋势，但在金融危机后，房价已经开始缓慢回升。净流动资产在2009年左右开始增加，最近的持平是由于抵押贷款的回升。非流动金融资产似乎跟踪了在此期间的一般资产市场走势。

1、收入和资产对消费的重要性

为了研究消费、收入和资产水平之间的联系，根据Mark and Sul (2003)，作者通过添加解释变量的领先和滞后变量来定义一个与公式（1）相应的实证公式，以地区作为面板维度，来估计动态面板OLS模型：

其中，包括收入和资产变量的一阶差分的两个领先优势和滞后变量。共同时间效应解释了影响所有地区的短期扰动，如2014年增值税上调。

图表11显示，在整个样本期间，非财产可支配收入平均增加1%，消费增长0.5%。非流动性金融资产与消费呈正相关，财富的边际消费倾向为5%。然而，当使用整个样本期进行估计时，净流动资产和消费之间没有统计学上的显著联系。最后，作者在模型中加入了老年人口比例进行检验，但在控制了收入和资产后，回归系数并不显著。

在图表12中，我们根据65岁以上的人口比例，将这些地区分为三类。对于“青年”地区来说，收入与消费的联系最强。这与相对年轻的地区由于缺乏资产和潜在的信贷限制而依赖收入来支撑消费的情况是一致的。另一方面，“中年”地区可能正在按照标准的生命周期行为积累老年资产，导致收入和消费之间的关系较弱。只有在最年老的地区，我们才发现净流动资产和消费之间存在正相关关系，这符合由于老龄化导致流动储蓄对支出的重要性增加的叙事。

2、短期消费变化的决定因素

继续解释短期消费动态，对应方程（2）的实证公式是：

根据我们的设定，消费增长受到可支配收入的变化、对未来收入预期的变化和资产的外生变动的影响。其假设是，只有证券和住房的价值才能发生外生变化，而流动资产（存款、现金）的变化则是家庭消费计划的内生因素。因此，我们没有在方程中包括净流动资产项，尽管我们稍后检验其作为稳健性检验的经验意义。还包括其他可能影响消费的特定时间效应。特定地区固定效应被纳入公式，以解释未观察到的导致平均增长差异的区域因素。

动态方程中度量消费的是非耐用和服务消费，这是跨期效用最大化的相应概念，因为耐用品的效用是在长时间内分散的。消费增速是用季度消费除以上年同一季度的消费来衡量的。标准误差在地区水平上聚类，也允许同期的跨地区相关性(Driscoll and Kraay, 1998)。

图表13给出了不同设定的结果。一个明确的结论是，可支配收入的增长和消费篮子的相对价格是短期消费动态最一致的预测指标。可支配收入每增加1%，消费就会增长约0.3%。由于缺乏家庭层面的微观数据，所以我们在这里不试图区分可预测的/意外的收入变化，也不试图区分短暂的/永久性的收入变化。然而，使用前定工具的工具变量结果产生了非常相似的点估计。因此，即使是可预测的收入变化，似乎也会通过信贷限制或经验法则行为来影响消费。

衡量预期未来收入的是消费者信心调查中的收入预期指标。这一指标询问的是未来六个月的收入预期，诚然时间太短。另一种选择是通过对未来可支配收入增长的预测来替代永久收入。然而，考虑到家庭和计量经济学家的信息集的差异，这并非没有问题。消费者信心调查的优点是，预期直接由家庭得出。预期指数在5%的显著性水平上是显著的。

前三种模型的不同之处在于，它们使用度量来衡量不是由家庭行动产生的资产流动的影响。基准模型只使用股票价值的变化，与包括存款在内的更广泛测度相比，股票受到家庭决策的影响更小。相反，全资产模型包括了总净流动资产和非流动金融资产的变化。日经指数只是用日本股市指数取代了资产负债表数据。

然而，确切的资产衡量标准并不会明显影响结果。在几乎所有的模型中，滞后的资产增长都与消费增长无关。这可能意味着，日本家庭的消费行为每年都不会受到资产市场波动的强烈影响。与Muellbauer and Murata (2009)发现的土地价格与消费之间的负相关关系不同，住房价值与消费的回归系数为正但在统计上不显著。

实际利率的系数是为了通过流动资产和债务的实际价值来估计替代效应和财富效应对消费的影响。由于更高的利率激励了延迟消费，替代效应将倾向于产生一个正的系数。财富效应将产生负的（正的）影响，这取决于债务人（债权人）是否在经济中占主导地位。该系数并不一致显著，当只使用早期进行估计时，符号实际上改变了。考虑到名义利率一直停留在下限，而且实际利率的几乎所有变动都是由于预期通胀的变化，因此证据的缺乏可能并不令人惊讶。如果将样本分成早期和后期的一半，就会发现可支配收入对消费的影响似乎已经减弱了。

三、日本失去的十年：给其他经济体的教训[3]

该文认为，对于中国、欧洲国家和美国来说，研究日本长期衰退和低增长率的原因和补救措施至关重要，以防止这种情况发生在他们身上。保罗·克鲁格曼等经济学家认为，日本出现衰退是因为日本处于流动性陷阱中，货币政策在降低利率方面无效。然而，该文的分析表明，日本经济存在的问题还源于其他原因。理论和实证结果表明，日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线，而不是流动性陷阱。这意味着，问题源于结构性问题，而不是暂时的经济低迷。

（一）导致日本长期经济衰退的原因

（1）人口老龄化。日本人的预期寿命是世界上最高的，但其退休年龄仍是65岁。图表14显示，工作人口（即15岁至64岁之间的人口）在急剧减少，而老年人口（65岁及以上的人口）则在迅速增长。人口老龄化和劳动力的减少是日本长期经济衰退的最大原因之一。另一方面，日本计算工资的方法是基于资历的。基于资历的工资制度使得公司难以雇佣老年人。他们经常被迫退休，尽管许多人想继续工作。

（2）从中央政府向地方政府的转移支付。图表15为日本政府2015年一般账户预算支出。政府总支出的16%分配给地方政府，使其成为仅次于社会保障的第二大政府支出。地方政府过于依赖中央政府的转移，并没有努力振兴地区经济。此外，农业合作社内部严格的分配制度使农民处于弱势地位，他们无法在农业生产方面进行创新。

（3）银行行为。20世纪80年代，日本银行以抵押品发放贷款。从1991年起，土地价格开始下跌，银行开始积累不良贷款资产。金融泡沫破裂后，银行倒闭的数量立即增加，并在10年后达到顶峰。图表16显示，当泡沫破裂后，银行开始倒闭时，DICJ开始筹集财政援助来帮助那些倒闭的银行。这种援助也在泡沫破裂十年后达到了顶峰。

银行体系中的另一个障碍是巴塞尔协议的资本要求。巴塞尔协议I的规定迫使银行无论经济状况如何持有8%的资本。日本的银行开始减少贷款，以避免资本短缺，这导致了信贷紧缩，中小企业和初创企业很难向银行借钱。

（4）过度紧缩的货币政策。上世纪80年代末，日本的货币政策过于宽松，导致了经济泡沫。泡沫破裂后，日本的货币政策过度收紧，大大降低了日本银行的放贷能力。Revankar and Yoshino (2008)估计日本1982-1989年和1990-1995年期间的贷款供应功能，结果汇总见图表17。

（5）财政政策的有效性降低。Kiichi Miyazawa，1991年至1993年担任日本首相，在上世纪90年代日本经济复苏缓慢时实施了财政政策。他遵循凯恩斯主义政策，希望在日本有一个高增长期，届时公共投资将有助于提振日本经济。然而，主要的高速公路和桥梁已经完成，随着公共投资的乘数下降，对新基础设施的投资对经济没有帮助。由于分配无效，日本的公共投资往往对国民生产总值产生较低的刺激效应。大部分的公共投资一直集中在农村，研究表明，这种投资对农村地区的影响远小于城市地区，对农业部门的公共投资远没有在工业和服务部门有效（Yoshino and Sakakibara 2002）。

（6）90年代中期日元的过度升值。图表18显示了1990-2014年期间美元-日元汇率的波动。上世纪90年代中期，日元升值，导致日本制造企业从日本迁往其他亚洲国家。工资的增长也推动了日本企业进军海外市场。结果，国内生产开始减少。

（7）日本无效的货币政策。日本的长期经济衰退通常被解释为流动性陷阱。许多注意力都集中在货币政策上，而不是结构性问题，但日本经济的问题在于其垂直的IS曲线。尽管利率很低，但私人投资没有增长。预期的未来回报率很低，因此日本几乎没有取得任何新的技术进步。尽管日本央行的短期利率被设定为零，但对日本的投资低迷意味着日本经济无法复苏。

（二）日本和希腊经济崩溃的比较

日本的政府债务远高于希腊，但它是可持续的，因为日本政府90%以上的债务是由国内投资者持有的，包括银行、邮政储蓄、人寿保险和养老基金。日本政府根据不同行业的需求发行各种债券，而日本的政府债券市场一直相当稳定。由于巴塞尔协议的资本要求将政府债券的风险设定为零，日本投资者继续持有政府债券。另一方面，希腊债券市场超过70%的投资者是外国投资者，他们在面临风险时迅速退出该市场。

日本和希腊债务的持有人的行为是不同的（图表19）。持有希腊70%政府债券的海外投资者，如果觉得风险在增加，他们会迅速出售这些债券。随着对希腊债券的需求的减少，将逐步提高了希腊债券的利率。希腊的利率上升到20%以上，而日本的利率一直保持在1%左右或更低的水平(Yoshino and Mizoguchi 2013)。由于日本政府发行的债券总额中只有5%是由海外投资者持有的，因此资本外逃的可能性要小得多，因为国内投资者往往会保留他们的投资。

（三）实证分析

1、实证模型

为了证明我们判断的日本经济问题源于垂直的IS曲线的说法，我们开发了一个IS-LM模型，并将在此基础上进行实证分析。下面的两个方程式构成了我们的IS-LM模型的最简单版本。第一个方程是IS方程，它表示私人投资等于总储蓄的均衡，曲线上的每一点都代表着储蓄和投资之间的平衡。联立方程模型的第二部分是LM方程，它显示了货币市场处于平衡状态时的利率和实际收入水平的组合。LM函数是流动性偏好（或货币需求）函数和货币供给函数之间的平衡。正确的货币需求包括作为实际GDP函数的交易需求，以及作为利率函数的投机需求。

在这些方程中，表示实际GDP的对数，为名义长期利率，和分别为价格水平和货币供应量的对数。和是描述货币供给和货币需求(LM)以及投资(IS)驱动因素的随机项。为了对GDP进行实证分析，我们使用了经GDP平减指数（2009=100）平减，且使用X-12季度季节性调整方法进行季节性调整的日本实际GDP。对于利率，我们使用10年期政府债券收益率，这是一个长期的、无风险的资产利率。对于价格水平，我们使用了日本的一般消费价格指数。对于货币供应，我们使用了日本的M1，并使用X-12季度季节性调整方法进行了季节调整。

2、实证结果

通过看似无关的迭代回归同时估计IS和LM方程。该方法利用各方程误差项之间的同期相关性信息，试图提高参数估计的效率。回归分析的结果汇总见图表20。

图表20的上半部分，即IS方程的结果，显示了实际GDP和实际长期利率之间的关系。研究表明，当实际利率下降时，投资应该上升，因此实证调查结果中的利率迹象应该是负的。事实上，日本从1990年第二季度至2013年第四季度的实际利率指标为负，但并不显著。这意味着，当利率较低时，投资不会上升。这是图表10中垂直IS曲线的证据，与Yoshino and Taghizadeh-Hesary的结论一致，他们在2002年第二季度到2014年第二季度没有发现长期实际利率和日本实际GDP之间的显著关系。滞后的GDP项对当前的GDP数值有显著影响。

图表20的下半部分，即LM方程的实证结果，显示了货币市场处于均衡状态下的利率和实际收入水平的组合。LM函数是流动性偏好（或货币需求）函数与货币供给之间的平衡。LM曲线的Y轴为利率，X轴为实际GDP。通常，LM曲线是向上倾斜的，我们对日本1990年第二季度到2013年第4季度的实证结果与向上倾斜的LM曲线一致。货币需求由两部分组成；交易需求（实际收入的函数）和投机需求（利率的函数）。我们的研究结果与经济理论相一致，即交易需求是实际收入的正函数，而投机需求是利率的负函数。此外，这两个系数均显示有统计学意义。这些发现与Paul Krugman关于日本经济的主张相矛盾。他认为，日本目前正处于流动性陷阱中，这相当于水平LM曲线。然而，实证分析表明，日本的LM曲线有一个向上的斜率，因此日本经济的问题有其他来源。

（四）刺激日本经济增长的疗法

我们建议采取10种刺激日本经济增长的补救措施，可能对防止其他亚洲经济体陷入长期衰退至关重要。

1、应对人口老龄化问题的改革

人口老龄化和退休年龄过早是导致日本经济活动缓慢的关键因素。工资应基于生产力，而非资历。如果老年人的工资是根据生产力确定的，那公司更容易雇佣老年人。健康的老年人应该能够根据他们的经验找到工作。应该提高退休年龄，以增加不断减少的工作人口。此外，政府还需要通过改善托儿设施等措施，鼓励女性更多地进入劳动力市场。

2、减少从中央政府向地方政府的转移支付

必须明确界定中央政府和地方政府之间的政府支出。应建立一种激励机制，使地方政府减少来自中央政府的转移支付。目前，地方政府迫切希望从中央政府获得转移支付，而不是筹集私人资金，但中央政府只应提供有限的转移，以鼓励地方政府从私营部门筹集大部分资金。此外，必须促进公私合作(PPP)和家乡投资信托(HIT)基金。中央政府和地方政府之间的税费分配也必须确定。

3、家庭资产配置的多元化

日本的政府需要提供足够的激励措施，使家庭的金融资产多样化。目前，日本家庭的金融资产大部分是现金和存款，股票和证券的份额较低。需要政府采取激励措施，以提高家庭投资组合中股票和证券的份额，并减少现金和存款的份额。图表21显示了德国、日本和美国的个人金融资产配置，每个饼状图的大小代表了个人金融资产的总量。美国的金融资产达到3715万亿美元，是日本的两倍多。

图表22显示了日本的家庭如何分配其金融资产。保险仅次于现金和存款，在家庭资产中占第二大比例。在日本，保险被认为是一种长期的储蓄计划。存款通常持有1年或2年，而保险的期限为10年、20年或30年。许多日本人更喜欢存下钱然后购买保险。

考虑到日本人口中的资产分布，图表23显示老年人的资产最多，年轻人的资产最少。老年人更喜欢持有被认为是安全的存款、保险和政府债券，而不是他们认为有风险的资产。这也是为什么日本家庭中现金和储蓄的比例如此之高的另一个原因，同时也是为什么这一比例高于其他许多国家的原因。

4、回顾货币政策目标

货币政策必须为通胀和经济增长设定目标。固定汇率制度将增加中央银行的外汇储备，从而大大增加基础货币。从当前的货币篮子逐步调整到所需权重的货币篮子将是可取的。在四年到四年半之间，一篮子货币体系的最佳权重将会被更好地确立。

2013年，日本央行设定了2%的价格稳定目标（消费者价格指数的同比变化率）。它正在实施积极的货币宽松政策，以实现这一目标。然而，我们认为，由于最近的油价下跌，这一目标需要进行审查和降低。在经过近5年的稳定之后，油价在2014年开始迅速下跌，并在2014年9月之后的5个月里下跌了一半以上。在欧洲，每桶布伦特原油的价格从2014年9月6日的117.15美元跌至2015年1月14日的45.13美元。

[1] Horioka, Charles Yuji, 2006. "The causes of Japan's `lost decade': The role of household consumption," Japan and the World Economy, Elsevier, vol. 18(4), pages 378-400, December.

[2] Vihriälä, Erkki, Household Consumption in Japan - Role of Income and Asset Developments (January 2017). IMF Working Paper No. 17/23.

[3] Yoshino, Y., and F. Taghizadeh-Hesary. 2015. Japan’s Lost Decade: Lessons for Other Economies. ADBI Working Paper 521. Tokyo: Asian Development Bank Institute.

具体内容详见华创证券研究所2月2日发布的报告《【华创宏观】日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期》。

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