张瑜：一个有趣的指标看当下股票

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

主要观点

一个有趣的指标看当下股票：

在12月数据前瞻发布后，我们想着重分享一个有趣的指标，以期能对未来权益市场提供一个思考思路。目前“经济够差，困境如何都要反转”这种模糊的判断是个基本共识，但如细思量，又会有如下两个细节问题：

问题1：经济如果从绝对数值角度看是90年代以来最差的时候（2022年四季度GDP预计2%左右，如果跟疫情前相比，90年代以来我们就没有这么低过），但这并不能很好的代表“相对冲击”的幅度，2008年次贷危机时潜在增速至少是10%以上，当时最低增速6.4%左右，冲击5个点左右，当下潜在增速大幅降低至5.5%左右，也就是冲击仅为3.5个百分点。但产出缺口又是一个过于滞后和低频的指标，能否有高频的定量来去掉趋势（潜在增速的不同）来衡量这种相对纯粹一些的周期冲击？

问题2：经济差和冲击大，就一定意味着资产的困境反转吗？概率是多少？为何每次幅度又不同呢？抛开“人各有志”的定性解释（每次牛市都有不同的触发和加速解释），定量上可否给与一个客观参考呢？

为了更好的解决这个问题，我们将经济资产等运行指标包括（投资增速、消费增速、出口增速、利润增速、PE分位数、ERP数值等）做了去趋势处理以及一些统计平滑，做成分布在0-100分之间的一个宏观周期性偏离度指数。

首先，该指数分布在0-100分之间，越靠近100代表经济运行正向周期偏离，即经济越好；越靠近0代表经济运行负向周期偏离。因为去掉了趋势，仅看与当时的均衡经济偏离情况，所以该指数是一个完全的0-100之间的周期波动，没有趋势。

其次，12月根据我们的数据预测，我国经济周期偏离分数仅有23分，从历史上看，仅次于2008年次贷危机冲击、2015年三期叠加冲击、2020年2月疫情初次冲击。可以说，2022年二季度上海疫情冲击幅度跟当下并没有可比度（虽然二季度GDP增速更低，但当下的PE分位数更低、出口增速更低、PPI价格更低，所以全面经济和资产的冲击来看，当下负向冲击更大）。

再次，每一次分数低于30分的负向偏离后，2-3个季度内，上证综指都出现了一波上涨的反转行情。

最后，我们认为当下而言，经济和资产的负向周期性偏离较大，未来2-3个季度出现指数10%以上级别的胜负手行情的概率是很高的，但是行情具体大小取决于这个负向偏离能够激发出什么趋势性变化（这些趋势变化有的是政策、有的是一些新形势的变化）。比如2008年后面是4万亿、2015年初后是金融放松、2020年2月后秉持高质量稳增长内部并未再有趋势性政策的逆转，但外资史诗级流入给予了极大的支撑。

结论：当下资产的判断有两层，基础的周期层和叠加的趋势层。

基础的周期层判断，乐观是基础。当下如果仅从经济和资产的综合周期偏离度而言，负向偏离是历史第四次较深区间，未来2-3个季度出现一定级别的反转是很高的概率，所以我们对A股保持基础乐观。

叠加的趋势层判断，三大关注点。行情在基础乐观层面上是受到压制还是放大，就要看新增的趋势性变化。今年三大关注点至关重要，疫情演变下消费自身的修复弹性、政策稳增长的突破性能否打开、外资重回流入的体量。

每周经济观察：

内需，出行、快递持续修复，春节客流量、地铁客运量及国内航班数分别恢复至疫情前70%、80%、83%，近两周快递揽收、投递量持续回升。外需，回落压力仍大，美国12月ISM制造业PMI录得48.4，创2020年5月以来新低。

风险提示：

疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期。

报告目录

报告正文

一

一个有趣的指标看当下股票

在我们12月数据前瞻发布后，我想着着重分享一个有趣的指标，以期能对未来权益市场提供一个思考思路。目前“经济够差，困境如何都要反转”这种模糊的判断是个基本共识，但如细思量，又会有如下两个细节问题：

问题1：经济如果从绝对数值角度看是90年代以来最差的时候（2022年四季度GDP预计2%左右，如果跟疫情前相比，90年代以来我们就没有这么低过），但这并不能很好的代表“相对冲击”的幅度，2008年次贷危机时潜在增速至少是10%以上，当时最低增速6.4%左右，冲击5个点左右，当下潜在增速大幅降低至5.5%左右，也就是冲击仅为3.5个百分点。但产出缺口又是一个过于滞后和低频的指标，能否有高频的定量来去掉趋势（潜在增速的不同）来衡量这种相对纯粹一些的周期冲击？

问题2：经济差和冲击大，就一定意味着资产的困境反转吗？概率是多少？为何每次幅度又不同呢？抛开“人各有志”的定性解释（每次牛市都有不同的触发和加速解释），定量上可否给与一个客观参考呢？

为了更好的解决这个问题，我们将经济资产等运行指标包括（投资增速、消费增速、出口增速、利润增速、PE分位数、ERP数值等）做了去趋势处理以及一些统计平滑，做成分布在0-100分之间的一个宏观周期性偏离度指数（具体方法可参考我们年报《移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》第5.1章节的介绍）。

首先，该指数分布在0-100分之间，越靠近100代表经济运行正向周期偏离，即经济越好；越靠近0代表经济运行负向周期偏离。因为去掉了趋势，仅看与当时的均衡经济偏离情况，所以该指数是一个完全的0-100之间的周期波动，没有趋势。

其次，12月根据我们的数据预测，我国经济周期偏离分数仅有23分，从历史上看，仅次于2008年次贷危机冲击、2015年三期叠加冲击、2020年2月疫情初次冲击。可以说，2022年二季度上海疫情冲击幅度跟当下并没有可比度（虽然二季度GDP增速更低，但当下的PE分位数更低、出口增速更低、PPI价格更低，所以全面经济和资产的冲击来看，当下负向冲击更大）。

再次，每一次分数低于30分的负向偏离后，2-3个季度内，上证综指都出现了一波上涨的反转行情。

最后，我们认为当下而言，经济和资产的负向周期性偏离较大，未来2-3个季度出现指数10%以上级别的胜负手行情的概率是很高的，但是行情具体大小取决于这个负向偏离能够激发出什么趋势性变化（这些趋势变化有的是政策、有的是一些新形势的变化）。比如2008年后面是4万亿、2015年初后是金融放松、2020年2月后秉持高质量稳增长内部并未再有趋势性政策的逆转，但外资史诗级流入给予了极大的支撑。

结论：所以当下资产的判断有两层，基础的周期层和叠加的趋势层。

1）基础的周期层判断，乐观是基础。当下如果仅从经济和资产的综合周期偏离度而言，负向偏离是历史第四次较深区间，未来2-3个季度出现一定级别的反转是很高的概率，所以我们对A股保持基础乐观。

2）叠加的趋势层判断，三大关注点。行情在基础乐观层面上是受到压制还是放大，就要看新增的趋势性变化。今年三大关注点至关重要，疫情演变下消费自身的修复弹性、政策稳增长的突破性能否打开、外资重回流入的体量。

二

每周经济观察

（一）生产：货运物流降幅收窄

货运物流：近两周降幅持续收窄。2023年1月1日-7日当周，货运物流指数同比-21%，前两周分别为-29%、-36%。12月全月，货运物流指数平均同比为-34%。

螺纹：产量、需求回落，继续累库。产量，2022年12月31日-2023年1月6日当周（下同），主要钢厂产量同比-11.7%，前四周主要钢厂产量累计同比+3.6%。表观消费，当周螺纹表消同比-21.7%， 前四周累计同比-9.5%。库存，当周社库+厂库合计累库35.7万吨，前四周平均每周累库8.1万吨。

发电耗煤：小幅负增。根据中电联数据，2022年12月23日至29日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比-5.4%，环比前一周（12月16日至22日）增长2.1%。

水泥：发运率及磨机运转率降幅扩大。2022年12月最后一周，水泥发运率同比-6.2pcts，前一周同比-3.7pcts；水泥磨机运转率同比-13.3pcts，前一周同比-8.7pcts。

开工率：2023年第一周（1月1日-7日），行业开工率分化。我们统计的9个行业中，除石油沥青装置开工率未更新，其余8个行业中，螺纹钢、江浙织机、汽车半钢胎、全钢胎、PVC开工率这5个行业开工率较上周下滑，其中江浙织机开工率下滑12.4pcts；唐山高炉、焦化、PTA开工率较上周回升，其中唐山高炉开工率回升21.9pcts。同比来看，8个行业中，仅焦化、唐山高炉开工率好于去年同期。

（二）需求：出行、快递持续修复

出行：持续修复。1）春节客运量：恢复至2019年的70%。随着“乙类乙管”措施加快落地，今年春运客流总量预计达到20.95亿人次，同比增长99.5%，恢复到2019年（29.8亿人次）的70.3%，去年仅修复至35.2%。2）地铁：恢复至2019年的80%。2023年1月前5日，29城地铁客运量平均为4250万人，同比2022年-23%，恢复至2019年的79.8%，2022年12月26日-31日同比-42%。全月来看，2022年12月、11月全月同比分别为-47%、-30%。3）航班：国内航班恢复至疫情前80%以上。据航班管家数据，2023年1月7日，国内航班执行数回升至9000架以上，恢复至2019年的83.2%，2022年12月最后一周平均不到7000架。国际航班方面，目前仅恢复至2019年的不到10%。据1月6日民航局信息：春运期间，全民航日均安排客运航班11000班，为2019年同期的73%左右。4）百城拥堵指数：2023年1月第一周，该指数平均为1.41，2022年12月、11月平均值分别为1.43、1.49。

快递：近两周快递揽收、投递量持续回升。截至1月5日，全国邮政快递日揽收量、投递量分别为4.02、3.9亿件，较2022年12月下旬的低点多1.46、1.08亿件。

地产：降幅收窄。2023年1月前6日，67城商品房累计成交面积315万平，同比-12.5%，前一周同比-21.9%。全月来看，2022年12月、11月，成交面积同比分别为-34.4%、-31.4%。

汽车：12月零售表现好于批发。据乘联会初步统计，2022年12月，汽车零售累计同比为15%，11月累计同比为-9.2%；12月批发累计同比为-4%，11月累计同比为-5.7%。2022年全年，汽车零售、批发分别同比+1.8%、+10%。对于2023年汽车销售，乘联会预计一季度零售同比-7%，全年0增长。

（三）物价：猪价续跌，菜价上涨，国际油价大跌

蔬菜价格持续上涨，猪肉价格续跌。本周猪肉平均批发价下跌3.2%，全国猪粮比价为5.52，上周为5.96。受短期疫情冲击以及年末供给增加影响，猪肉供需格局仍偏宽松，价格继续承压。进入冬季后，北方设施蔬菜取代露天蔬菜成为供给主体，且因疫情影响和运费较贵等因素，“南菜北运”有所减少，蔬菜价格继续季节性上涨，涨幅6%。此外，水果价格上涨1.4%，鸡蛋价格下跌0.8%。

本周动力煤现价小幅下跌，焦煤现货价运行平稳。秦皇岛动力煤(Q5500)市场价收于1192元/吨，下跌0.9%。京唐港山西主焦煤库提价收于2730元/吨，持平上周；焦煤期货结算价收于1801元/吨，下跌3.9%。

本周国际油价大跌。价格方面，截止1月6日，美油和布油期价分别收于73.77和78.57美元/桶，分别下跌8.1%、8.5%。库存方面，12月30日当周美国商业原油库存增加169.4万桶，增幅0.4%。本周IMF对世界经济增速进一步放缓、衰退风险抬头发出警告，石油需求前景暗淡，叠加美联储货币政策纪要偏鹰，国际石油价格承压。

本周螺纹钢和铁矿石现价基本平稳。本周螺纹钢现货价收于4120元/吨，上涨0.5%；中国铁矿石价格指数收于907.73元/吨，上涨0.4%。从螺纹产需来看，本周主要钢厂产量继续下滑至247.75万吨（-23.88万吨），表观消费量下滑至212.07万吨（-34.61万吨）。

（四）贸易：外需回落压力仍大

CRB现货指数与工业原料指数本周环比-0.1%/+0.01%；中国进口干散货运价指数本周环比-6.4%；中国出口集装箱运价指数本周环比-1.2%，其中美东航线与欧洲航线运价指数环比-1%/-0.7%。BDI指数本周环比-26.8%。

海外外需回落压力仍大。美国12月ISM制造业PMI录得48.4，创2020年5月以来新低，预期为48.5，前值为49； ISM服务业PMI超预期下行，12月录得48.4，预期48.5，前值49。欧元区12月Markit制造业PMI终值为47.8，较11月的47.1小幅回升，但仍大幅低于荣枯线。德国12月制造业PMI终值47.1，前值47.4。法国12月制造业PMI终值49.2，前值48.9。

（五）利率债：提前批专项债Q1发行计划已达8015亿，1月已达2168亿

地方债周度发行计划更新：1月9日当周计划发行新增地方债989亿，其中一般债178亿，专项债811亿。

地方债月度发行计划更新：各地密集公布提前批专项债发行计划，普遍高于去年同期。从已披露的15个省市看，Q1已达8015亿，1月已达2168亿（详见下文发行计划更新）。

国债、证金债周度发行计划更新：截至1月8日，已公布1月9日当周国债待发3710亿/净发1169亿，证金债待发279亿/净发-2171亿。

政策方面，1月3日，财长刘昆指出，专项债是带动扩大有效投资、稳定宏观经济的重要手段。2018年以来，累计安排新增地方政府专项债券14.6万亿元。其中，2022年截至11月末，发行新增地方政府专项债券4万亿元，支持近3万个重点项目建设。2023年，将适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转。

（六）资金：跨年后资金利率明显回落

截至1月6日，DR001收于0.5411%，DR007收于1.4736%，较12月30日环比分别变化-148.69bps、-88.83bps。上周央行逆回购净回笼资金16010亿，本周到期逆回购资金1270亿。跨年之后资金利率大幅下行，当下央行对于资金面的仍是呵护的态度。

截至1月6日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.0970%、2.6495%、2.8328%，较12月23日环比分别变化+0.01bps、+0.49bps、-0.25bps。本周债市整体较为平稳。

1月5日，人民银行、银保监会发布通知“新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。”

具体内容详见华创证券研究所1月8日发布的报告《【华创宏观】一个有趣的指标看当下股票——每周经济观察第2期》。

华创宏观重点报告合集

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