【华创宏观·张瑜团队】从近3000份季报看制造业投资“细节”——每周经济观察第42期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 高拓（13705969808） 付春生（18482259975）

主要观点

从近3000份季报看制造业投资“细节”

我们通过统计A股上市制造业公司的三季报数据，观察近期制造业投资的微观特征。截至10月29日，3293家A股上市制造业公司中，共有2981家已发布三季报，占比达到90%，我们以此为样本作进一步分析。

（一）整体情况：维持双位数增长

三季度，A股上市制造业公司投资增速为16.2%，增速较二季度的23.4%有所下滑，但仍维持韧性，2021年二季度至今，上市制造业公司投资增速已连续6季度维持15%以上高增速。

（二）公司规模：“小公司”投资增速高于“大公司”

具体分类标准参见正文。

整体来看，小公司的投资增速要高于大公司。三季度小公司的投资增速为28.9%，较大公司的14.8%高出14pcts。2020-2021年，小公司投资增速较大公司平均高出18pcts。今年前两季度，二者差距有所减小，一季度小公司投资增速较大公司高出6pcts，二季度较大公司低4pcts，但三季度二者差距重新拉大。

（三）行业：上游大幅回落，下游迅速抬升

三季度上游投资增速大幅回落，下游投资增速抬升。上游行业三季度投资增速为4%，大幅低于二季度的31%，为2020年四季度以来首次降至个位数。下游行业投资迅速抬升，三季度增速为26%，显著高于二季度的16%，为2020年四季度以来最高值，此前七个季度下游投资平均增速为17%。中游行业三季度投资增速为23%，也好于二季度的22%。

从投资占比来看，上游行业三季度为34.6%，低于二季度的35.5%；下游行业三季度为23.7%，高于二季度的23.0%；中游行业三季度为41.7%，高于二季度的41.5%。

我们继续观察分属于制造业的28个大类行业。

投资增速较高的行业集中在中下游。制造业的28个大类行业中，有13个行业三季度投资增速超过制造业整体增速，上游3个、中游4个、下游6个。其中，化学原料制品、有色加工、电气机械及器材、仪器仪表、废弃资源综合利用、纺织、汽车制造这7个行业二、三季度投资增速均高于制造业整体。

与地产及服装消费相关的部分行业，三季度投资增速较二季度大幅下滑，包括上游的化学纤维、非金属矿物，中游的通用设备以及下游的纺织服装、服饰，木材加工，家具制造。

（四）投资动能：主要来源于外部融资

二三季度，制造业公司融资维持高增，但利润表现不佳，因此投资的动能可能主要是外部融资。A股上市制造业公司三季度融资增速达到625%，二季度为407%；三季度利润增速为-11.4%，二季度为0.7%。

净融资集中在上游及中游。今年三季度制造业上市公司净融资702亿元，去年为97亿元。增加的605亿元，上、中、下游分别贡献了216、266和123亿元，分别占36%、44%和20%。

三季度净融资同比高增，一方面是由于化学原料制品，通用设备，专用设备，电气机械和器材，农副食品加工，食品制造等行业扩大融资，6个行业三季度合计扩大净融资952亿元；另一方面，也与上游的黑色加工等行业大幅减少还债有关。

每周经济观察：参见正文。

风险提示：疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期。

报告目录

报告正文

一

从近3000份季报看制造业投资“细节”

我们通过统计A股上市制造业公司的三季报数据，观察近期制造业投资的微观特征。截至10月29日，3293家A股上市制造业公司中，共有2981家已发布三季报，占比达到90%，我们以此为样本作进一步分析。

指标选取方面，我们以“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”这一项目来衡量公司的投资情况，以“取得借款收到的现金”减去“偿还债务支付的现金”来衡量公司的融资情况。

（一）整体情况：维持双位数增长

三季度，A股上市制造业公司投资增速为16.2%，增速较二季度的23.4%有所下滑，但仍维持较强韧性，2021年二季度至今，上市制造业公司投资增速已连续6季度维持15%以上高增速。（注：今年3季度为样本公司，此前为全部上市制造业公司，2021年取两年平均，下同）。

（二）公司规模：“小公司”投资增速高于“大公司”

我们将2021年营业收入高于A股上市制造业公司中位数的定义为“大公司”，否则定义为“小公司”。基于此，2981家样本公司中，有1470家大公司，1511家小公司，两类占比基本相当。

整体来看，小公司的投资增速要高于大公司。三季度小公司的投资增速为28.9%，较大公司的14.8%高出14pcts。2020-2021年，小公司投资增速较大公司平均高出18pcts。今年前两个季度，二者差距有所减小，一季度小公司投资增速较大公司高出6pcts，二季度较大公司低4pcts，但三季度二者差距重新拉大。

（三）行业：上游大幅回落，下游迅速抬升

三季度上游投资增速大幅回落，下游投资增速抬升。上游行业三季度投资增速为4%，大幅低于二季度的31%，为2020年四季度以来首次降至个位数。下游行业投资迅速抬升，三季度增速为26%，显著高于二季度的16%，为2020年四季度以来最高值，此前七个季度下游投资平均增速为17%。中游行业三季度投资增速为23%，也好于二季度的22%。

从投资占比来看，上游行业三季度为34.6%，低于二季度的35.5%；下游行业三季度为23.7%，高于二季度的23.0%；中游行业三季度为41.7%，高于二季度的41.5%。

我们继续观察分属于制造业的28个大类行业（证监会行业类）：

三季度，投资增速为正的有17个行业，其中超过制造业整体增速（16.2%）的行业有13个（括号内为三季度增速，下同）：

1）上游3个：石油炼焦核燃料（42.7%）、化学原料制品（39.6%）、有色加工（62%）；

2）中游4个：专用设备（43.2%）、电气机械及器材（45.0%）、仪器仪表（43.1%）、废弃资源综合利用（150.7%）；

3）下游6个：纺织（39.4%）、皮革制鞋（20.5%）、造纸及纸制品（32.2%）、印刷媒介（28.1%）、文体娱乐（84.0%）、汽车制造（83.5%）。

其中，化学原料制品、有色加工、电气机械及器材、仪器仪表、废弃资源综合利用、纺织、汽车制造这7个行业二、三季度投资增速均高于制造业整体。

三季度投资增速较二季度下滑超过20pcts的行业有6个，主要在地产及服装消费相关行业：

1）上游2个：化学纤维（-34.3%）、非金属矿物（-10.1%）；

2）中游1个：通用设备（15.5%）；

3）下游3个：纺织服装、服饰（-24.5%），木材加工（-53.3%），家具制造（-20.8%）。

（四）投资动能：主要来源于外部融资

二三季度，制造业公司融资维持高增，但利润表现不佳，因此投资的动能可能主要是外部融资。A股上市制造业公司三季度融资增速达到625%，二季度为407%；三季度利润增速为-11.4%，二季度为0.7%。

净融资集中在上游及中游。今年三季度制造业上市公司净融资702亿元，去年为97亿元。增加的605亿元，上、中、下游分别贡献了216、266和123亿元，分别占到36%、44%和20%。

三季度净融资同比高增，一方面是由于化学原料制品，通用设备，专用设备，电气机械和器材，农副食品加工，食品制造等行业扩大融资，这6个行业三季度合计扩大净融资952亿元；另一方面，也与上游的黑色加工等行业大幅减少还债有关。

分具体行业来看：

1）今年是净融资，且比去年融资多（9个）。其中上游2个，化学原料制品（净融271亿，+259亿）；橡胶和塑料制品（净融36亿，+3亿）；中游4个，通用设备（净融81亿，+160亿），专用设备（净融160亿，+137亿），电气机械和器材（净融329亿，+103亿），计算机通信电子（净融222亿，+2亿）；下游3个，农副食品加工（净融176亿，+160亿），食品制造（净融45亿，+133亿），文体娱乐（净融2亿，+7亿）。

2）今年是净还债，或者今年净融资不如去年（7个）。其中上游2个，黑色加工（净还债63亿，少还393亿），化学纤维（净融171亿，-100亿）；中游2个，其他制造（净融4亿，-7亿），仪器仪表（净融6亿，-4亿）；下游3个，纺织服饰（净还债21亿，少还24亿），家具制造（净融4亿，-24亿），造纸及纸制品（净融4亿，-8亿）。

二

疫情现状

近一周全国单日净新增反弹至千例以上。10月29日，全国净新增1873例（353+1566-46），较上一日增加423例，达到10月10日以来新高。全国单日净新增连续6天维持在1000例以上，10月23日-29日，单日净新增平均为1279例，10月16日-22日为783例，10月9日-15日为1453例。

疫情涉及省份仍较多。10月29日，疫情涉及28个省份，10月22日为27省，10月15日为29省。10月29日，新增病例主要集中在广东、新疆、福建、黑龙江、内蒙古和山西，6省份合计报告1115例感染者，占昨日报告总数的60%。

三

每周经济观察

（一）华创宏观中国WEI指数：连续三周回落

截至2022年10月23日，华创宏观中国周度经济活动指数为4.03，相对于10月9日回落了0.15。主要是因为秦皇岛煤炭吞吐量以及粗钢产量相比去年同期的回落幅度超过了乘用车销量等相比去年同期的回升幅度。华创宏观中国周度经济活动指数自10月2日触及7.65后迅速回落，显示经济回稳的基础尚不牢固。

从驱动因素来看，2022年3月到6月，石油沥青装置开工率、商品房成交面积是华创宏观中国周度经济活动指数的主要驱动因素；从7月至9月，国内日均粗钢产量、波罗的海干散货指数以及乘用车销量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素；而从10月至今，波罗的海干散货指数、粗钢产量以及秦皇岛煤炭吞吐量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素。

（二）生产：多数行业开工率延续回落

货运物流：连续三周降幅扩大。10月23日-29日，货运物流指数平均为93.5，同比-30%，10月15日-22日同比为-27%，10月9日-14日同比为-24%。

水泥：价格，同比降幅变化不大。10月24日-28日当周，全国水泥价格指数平均为154.6，同比-27.6%；上一周水泥价格指数平均为154，同比-27.9%。水泥发运率与磨机运转率降幅连续收窄。10月15日-21日，水泥发运率51.6%，同比-8.9pcts，前三周分别为同比-13.9pcts 、-21.3pcts、21.7pcts；10月14日-20日，水泥磨机运转率为47.9 %，同比-1.3pcts，前三周分别为-4.9pcts 、-7.7pcts、-11.8pcts。

开工率：10月底，多数行业开工率延续回落。我们统计的9个行业中，除螺纹开工率未更新外，其余8个行业中，江浙织机、半钢胎、全钢胎、PVC、唐山高炉、石油沥青6个行业开工率下滑，其中汽车相关的半钢胎、全钢胎分别下滑9.4pcts、4.5pcts。仅PTA、焦化开工率有所上行。

螺纹本周数据未更新。

（三）需求：地产成交降幅扩大

出行：10月地铁客运降幅扩大。地铁，10月前28日，29城地铁客运量平均为4956万人，同比-18.2%。9月全月客运量平均为5227万人，同比-13.5%。航空，10月29日，每日执行航班数4069架，同比-62%（环比上月-52%），10月15日为3507架，同比-73%（环比上月-45%）。

地产：10月地产成交降幅扩大，拿地降幅收窄。10月前29天，67城商品房成交面积累计为1527万平，同比-28.1%，9月全月同比为-14.8%，8月全月同比为-22.7%。拿地方面，10月前23天，百城住宅类土地成交面积累计为1439万平，同比-5.8%，9月全月同比为-29.9%，8月全月同比为-25.2%。10月17日-23日当周，土地成交溢价率1.88%，仍维持在低位。

汽车：10月第三周，零售仍为负增。10月17日-23日，汽车日均零售同比-1%，10月前23日零售累计同比为-2.3%，9月全月为+21.5%；汽车日均批发同比为+23%，10月前23日批发累计同比为+12.4%，9月全月为+32%。

（四）物价：农产品价格有所回落，铁矿石价格大跌

猪肉价格涨势暂止，果蔬价格大幅回落。本周猪肉平均批发价下跌1.7%，9月以来，首次周度下跌。全国猪粮比价为9.72，上周为9.89。《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》指出，“重点排查并纠正以用地、环保等名义关停合法运营养殖场的行为”，政策层面的中期价格上行风险大幅削弱。短期来看，据农业农村部数据，“能繁母猪存栏量、生猪存栏量、新生仔猪量均连续5个月以上回升”，后续价格并不具备持续上涨的基础，在年内不会增加消费通胀的供给压力。随着秋季蔬菜的大量上市（主要是河南、河北、山东等蔬菜主产区），中下旬以来，蔬菜价格持续下降，本周蔬菜平均批发价下跌3.8%。秋冬水果的大量上市，水果价格稳中趋降，本周水果平均批发价下跌4.1%。

煤炭期货价格明显回落。本周，动力煤期货结算价收于774.4元/吨，下跌10%；焦煤期货结算价收于1935元/吨，下跌5%。主流港口煤炭库存下降139.3万吨至5437.2万吨，降至去年同期水平。据CCTD，焦煤市场由于终端需求影响，钢企亏损、焦企亏损，对焦煤采购压制，焦煤市场由强转弱。

国际油价小幅上涨。价格方面，截止10月28日，美油和布油期价分别收于87.9和95.77美元/桶，分别上涨3.4%、2.4%。库存方面，10月21日当周美国商业原油库存增加258.8万桶，增幅0.6%。国际油价短期内仍处于多空相持阶段。

铁矿石价格大幅下跌。本周螺纹钢现货价收于3760元/吨，下跌3.3%；中国铁矿石价格指数收于310.97，下跌9.9%。10月以来，需求旺季证伪，后续钢铁生产也将逐渐进入淡季，需求预期拖累下，螺纹钢和铁矿石价格持续震荡下跌。近期铁矿石价格快速下跌，或受国际价格大跌影响，新加坡铁矿石指数期货跌破80美元/吨，创新冠疫情以来新低。

（五）贸易：10月美欧制造业PMI普遍弱于预期

BDI指数本周环比-9.1%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比+0.2%/-0.2%；中国进口干散货运价指数本周环比-4.1%；中国出口集装箱运价指数本周环比-5%，其中美东航线与欧洲航线运价指数环比-5%/-6.8%。

9月我国出口如期回落。以美元计价，9月出口同比+5.7%，预期+5.8%，前值+7.1%；进口同比+0.3%，预期+1.3%，前值为+0.3%。以人民币计价，9月出口同比+10.7%，前值+11.8%；进口同比+5.2%，前值+4.6%。区域结构上对美欧等发达经济体的出口显著回落；商品结构上，多数劳动密集型产品、贱金属制品、制造业制品等外需普遍出现回落。9月数据基本符合前期市场所预期的在美欧等发达经济体外需回落压力下的出口结构性走弱特点。

10月美欧制造业PMI普遍弱于预期。美国10月Markit制造业PMI初值49.9，预期51，前值52，为2020年6月以来首次跌破荣枯线。欧元区10月制造业PMI初值46.6，预期47.8，前值48.8，创2020年6月以来新低。德国10月制造业PMI初值45.7，预期47，前值47.8,；法国10月制造业PMI初值47.4，预期47.1，前值47.7。

（六）利率债：5000多亿专项债结存限额基本发行完毕

地方债周度发行计划更新：10月31日当周计划发行新增地方债680亿，全为专项债。10月累计发行新增地方债（含已公布未发行）4434亿，其中一般债155亿，专项债4279亿。10月31日当周计划发行再融资地方债725亿，其中一般债463亿，专项债262亿。10月累计发行再融资债（含已公布未发行）2252亿，其中一般债1191亿，专项债1061亿。

地方债月度发行计划更新：5000多亿专项债结存限额10月基本发行完毕，从22省市披露地方债发行计划看，11月新增专项债计划发行544亿，其中山东250亿，江苏215亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至10月30日，已公布10月31日当周国债待发1540亿/净发933亿，证金债待发240亿/净发-2221亿。10月累计发行国债（含已公布未发行）8271亿，净发529亿，累计发行证金债（含已公布未发行）4424亿，净发2257亿。

政策方面，国务院办公厅印发第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案，要求依法盘活用好5000多亿元专项债地方结存限额，与政策性开发性金融工具相结合，支持重点项目建设。在专项债资金和政策性开发性金融工具使用过程中，注重创新机制，发挥对社会资本的撬动作用。引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设配足融资；国常会部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施，要求财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造，要在四季度形成更多实物工作量。推动项目加快开工建设，确保工程质量。支持民间投资参与重大项目。

（七）资金：跨月前期资金利率抬升

截至10月28日，DR007收于1.9658%，DR001收于1.3229%，较10月21日环比分别变化+29.32bps、+8.53bps。本周央行净投放资金8400亿，下周到期资金8500亿。银行间利率抬升或主要为跨月因素影响，考虑到近期票据利率小幅下滑，10月信贷或不如9月强劲。

截至10月28日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.7403%、2.4337%、2.6653%，较10月21日环比分别变化-3.03bps、-5.81bps、-6.25bps。本周一年期，五年期和十年期的利率均有所下行。

10月28日，国务院关于金融工作情况的报告提请十三届全国人大常委会第三十七次会议审议。中国人民银行行长易纲在作报告时表示“价格上，持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革效能，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资和个人消费信贷成本。加强预期管理，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。结构上，持续支持‘三农’、小微企业发展，继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域，运用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等专项再贷款。”

具体内容详见华创证券研究所10月31日发布的报告《【华创宏观】从近3000份季报看制造业投资“细节”——每周经济观察第42期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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