张瑜：一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

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报告目录

报告正文

一

一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读

本次经济工作会议解读，我们并不按照通稿顺序去常规解读，而是按照资本市场的关注点去拎出几个重点。

1、当下社会信心和发展预期急需提振

当下经济预期偏弱。11月制造业生产经营活动预期指数为48.9%，是2020年3月以来新低；今年前11个月累积社融增速0左右；民间固定资产投资增速出现了2008年以来的第二次转负（上一次是2020年疫情初期）。

明年经济工作的核心之“纲”是什么？改善预期，提振信心。通稿中指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”、“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。

2、稳增长重心提升，但是有“边界”，六大统筹框定舞台边界

通稿强调的六大统筹“统筹疫情防控和经济社会发展”“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”“统筹供给侧结构性改革和扩大内需”“统筹经济政策和其他政策”“统筹国内循环和国际循环”“统筹当前和长远”。过去很多年的经济工作当中，都出现过统筹不当的个别问题，早些年过度追求经济量但是质提升不够的粗放问题；近些年有地方疫情过度防控对经济发展形成过大干扰、也有地方防疫不当造成疫情早期扩散的、化解风险所触发的风险问题比如地产、碳减排年底突击造成资源价格飙升问题等等。这些统筹本质就是稳增长经济工作的方法要求，是边界的概念。

3、提振信心之一：政策组合预计偏扩张，经济目标预计5%左右、专项债预计4万亿左右、赤字率预计3%左右。

4、提振信心之二：扩内需是优先位置，但要区分投资、消费的扩张动力。

从明年增速弹性而言从大到小排序是，△消费增速（2023年与2022年增速差值，后同）＞△地产投资增速＞△制造业投资增速＞△基建投资增速，基本是今年数据表现反过来即可（基建和制造业增速较高，社零和地产投资增速较低）。

从弹性动力而言，消费基本内生动力为主，政策能期待的或不多（大规模中央举债发行消费券依然概率较低，更可能是保持最近几年地方根据财力适度发行地方消费券模式），可以交易消费客观修复，但对纯粹的消费政策交易要谨慎；投资更加依赖政策支持动力，政策期待可以放高，因此投资要紧跟政策，也是交易的核心因素，基建关注准财政，制造业关注投资相关的政策支持甚至真金白银的贴息。

因此，明年经济修复力量主要看四块：消费修复、地产止跌、基建维持高位、制造业技改对冲新增投资回落。这当中，政策主动有为的抓手是基建和制造业技改。

5、提振信心之三：财政激励模式或在变化

从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政）+激励行为（贴息），当然，这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。

从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变：过去市场预判基建增速，很一致的逻辑就是分析资金来源，以收定支思路浓厚，俗话就是“有多少钱，办多大的事”，但今年从政策性金融债的创新开始，其实就打破了这个分析范式，战略上需要多少基建，缺的钱想办法筹措创新解决，俗话就是“办多大的事，搞多少钱”。

从贴息看财政激励的初步演变：如果同样金额的一笔钱，用于减税和用于投资贴息，这个钱会有如何不同的撬动作用？会有如何不同的撬动主体？如果是减税，其实是帮优不帮劣，只有有利润的企业才能享受所得税的减税，亏损的企业不交税反而享受不到，而利润是过去一段时间既定的结果，并不对应企业未来行为有直接关系，比如我过去利润很高且获得了减税，但我也不一定就会投资，因为投资倾向无法勉强。如果是投资贴息，本质是激励行为，不管亏损不亏损，不管你资负表历史情况如何，只要此刻你扩张投资，那么财政就给贴息，因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励，撬动效果可能更好。（这里我们不展开探讨最终政策效果比较，只是简单比较不同政策的当期激励）。

明年财政政策中，最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大（对制造业投资意义比较大）、准财政中的政策性金融债扩大多少（对基建投资意义比较大），甚至有新的准财政工具创新也是可能的。

6、提振信心之四：货币政策力度“总量要够”

央行刘国强副行长在经济工作会议后公开表示，货币政策“总量要够、机构要准”，数量和价格工具都有空间。明确了货币政策在未来半年依然比较确定的宽松基调，降息降准依然都有可能。明年如服务业修复顺畅，核心CPI预计年底或有过2%风险，那么货币政策或有重新思量，当下并无此虑。

7、提振信心之五：稳定“人”心

稳定民营经济的人心。通稿提及“坚持两个毫不动摇，要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益"。后续政策和舆论（比如会议或重大社论）或许都能够期待。

稳定外资的人心。通稿提及“要积极推动加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议，主动对照相关规则、规制、管理、标准，深化国内相关领域改革”。全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定都是高标准的经贸协议，我们主动靠拢积极推动，那也就意味着对于自身的相关改革有正向预期。

稳定平台经济的人心。通稿提及“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。重点关注国际竞争中大显身手，或鼓励平台企业出海业务进一步发展。

8、提振信心之六：稳地产

地产不稳，经济难稳。地产一日下跌不止，政策或一日不停，未来5年 LPR调降、一线之外的购房限制取消以及人才引进之下的灵活政策红利等都有期待。但一线城市的放松仍需冷静看待，大概率排序靠后，或还未走上日程。

9、提振信心之七：降碳等篇幅变少

明年经济的重心在稳增长，降碳在现行约束下已经软化（2022年并未设定单位gdp能耗下降的定量要求、统计核算口径优化），可关注明年两会政府工作报告，从现在政治局和中央经济工作会议通稿而言，降碳明年或不会额外变化节奏干扰经济。

二

每周经济观察

（一）华创宏观中国WEI指数继续回落

截至2022年12月11日，华创宏观中国周度经济活动指数为4.46，相对于12月04日回落了1.47。主要是因为乘用车销量相比去年同期的回落幅度超过了秦皇岛煤炭吞吐量以及商品房成交面积等相比去年同期的回升幅度。华创宏观中国周度经济活动指数从11月以来持续震荡，显示经济短期处于波动中。

从驱动因素来看，2022年3月到6月，石油沥青装置开工率、商品房成交面积是华创宏观中国周度经济活动指数的主要驱动因素；从7月至9月，国内日均粗钢产量、波罗的海干散货指数以及乘用车销量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素；而从10月至今，波罗的海干散货指数、粗钢产量、电影票房以及秦皇岛煤炭吞吐量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素。

（二）生产：螺纹表消小幅回升

货运物流：本周降幅小幅收窄。12月11日-17日，货运物流指数平均为90.2，同比-32%，较上周的-33%小幅收窄。12月前17日，货运物流指数平均同比为-33.9%，11月同比为-31%，10月同比为-26%。

螺纹：表观消费继续小幅回升，12月10日-16日当周为298万吨，同比-4.8%，上一周为277万吨，同比-14.2%。库存，小幅去库。12月10日-16日当周，社库+厂库合计去库13.4万吨，此前2周平均每周累库7万吨。

水泥：发运率降幅收窄。12月3日-12月9日，水泥发运率36%，同比-4.7pcts，前两周分别为同比-6.2pcts、-2.4pcts。

开工率：12月第二周（12月8日-12月16日），行业开工率分化。我们统计的9个行业中，江浙织机、PVC、唐山高炉、焦化4个行业开工率较上周上行，汽车半钢胎、全钢胎，石油沥青装置及PTA开工率下行，螺纹开工率持平。

（三）需求：地产销售降幅扩大

出行：地铁降幅较大。12月前15日，29城地铁客运量平均为3819万人，同比-38.5%，12月第一周同比为-39.4%，11月全月同比为-30.5%。航班，执行航班数继续回升。12月11日-17日，每日执行航班数平均为7200架，上周平均为4500架。

地产：销售面积降幅扩大。12月前17日，67城商品房成交面积累计为1032万平，同比-37.1%，11月全月同比为-31.4%，10月全月同比为-26%。土地方面，11月28日-12日11日两周，百城住宅类土地成交面积累计为2517万平，同比+55%， 11月全月同比-5.6%。近两周土地成交溢价率平均为2.37%。

汽车：汽车批零均继续走弱。12月前11日，汽车日均零售同比-3%，11月零售累计同比为-9.2%。12月前11日，汽车日均批发同比为-23%，11月批发累计同比为-5.7%。

（四）物价：猪肉价格下跌，工业品价格普涨

猪肉价格大幅下跌。本周猪肉平均批发价下跌6.2%，全国猪粮比价为6.77，上周为7.73。据国家发改委12月16日消息，12月5日至9日当周，36个大中城市精瘦肉零售价格周均价同比涨幅低于30%，已退出价格过度上涨预警区间。维持双节前后猪肉价格震荡企稳走势判断，一方面是腌腊高峰期已经来临，另一方面是短期价格过快下跌会带来养殖端一定的扛价惜售情绪。其他农产品价格基本平稳，蔬菜价格环比上涨0.2%，水果价格上涨1.6%，鸡蛋价格持平。

本周动力煤期货价继续小幅上行，焦煤期货价反弹。本周动力煤期货结算价收于1022.8元/吨，上涨3.5%；京唐港山西主焦煤库提价上涨7.5%，焦煤期货结算价收于1981.5元/吨，上涨6.8%。近期动力煤价格不断升温，与寒潮来临、电厂补库需求有关。但考虑到目前我国煤炭保供力度大，对后续煤价走势不宜过于乐观。据国家能源局消息，12月1-15日，全国煤炭产量1.9亿吨，日均产量1251万吨，在去年同期产量高位（约1241万吨/日）的基础上继续增长了1%左右，煤炭产量保持在较高水平。

本周国际油价反弹。价格方面，截止12月16日，美油和布油期价分别收于74.29和79.04美元/桶，分别上涨4.6%、3.9%。库存方面，12月9日当周美国商业原油库存增加1023.1万桶，增幅2.5%。前期需求预期因素过度反应，叠加本周IEA调增今明两年全球原油需求预期，国际油价有所反弹。

本周螺纹钢现价重回4000元/吨。本周螺纹钢现货价收于4010元/吨，上涨4.2%；中国铁矿石价格指数收于408.83，上涨0.1%。本周螺纹表观消费量从277.5万吨明显回升至298.4万吨，但仍明显低于往年同期水平。

（五）贸易：12月上旬集装箱重箱出口继续下降

BDI指数本周环比+5.9%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比-0.6%/-0.4%；中国进口干散货运价指数本周环比-0.5%；中国出口集装箱运价指数本周环比-5%，其中美东航线与欧洲航线运价指数环比-5.4%/-6.9%。

12月上旬集装箱重箱出口继续下降。12月上旬，我会监测沿海重点枢纽港口货物吞吐量同比增加3.07%，其中外贸同比下降1.96%；沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增加5.8%，其中外贸同比增加5.5%。另据统计，长三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约13%，珠三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约20%。

（六）利率债：提前批专项债1月开闸，湖南Q1计划同比增长

地方债周度发行计划更新：12月19日当周计划发行新增地方债65亿，全为专项债。12月累计发行新增地方债（含已公布未发行）91亿，全为专项债。12月19日当周计划发行再融资地方债61亿，其中一般债7亿，专项债54亿。12月累计发行再融资债（含已公布未发行）816亿，其中一般债402亿，专项债414亿。

地方债月度发行计划更新：湖南公布明年一季度地方债发行安排，1~3月分别计划发行新增专项债100、200、200亿，超今年同期（460亿）；1月计划发行新增一般债191亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至12月18日，已公布12月19日当周国债待发1650亿/净发1449亿，证金债无待发/净发-50亿。12月累计发行国债14311亿，净发1555亿，累计发行证金债2132亿，净发1460亿。

政策方面，12月17日中国国际经济交流中心举办的2022-2023年中国经济年会上，财政部副部长许宏才解读明年如何实施积极的财政政策，总体要求“要兼顾当前和长远，筑牢风险防控制度的机制，抓实防范化解地方政府债务风险，强化财经激励约束和财会监督，不断增强财政可持续性”。

对于加力，主要体现在一是统筹财政收入、财政赤字、专项债券、调度资金等，保持适度支出强度，加强国家重大战略任务财力保障，持续推动财力下沉。二是合理安排赤字率和地方政府专项债券规模，适量扩大专项债券资金投向领域和用做资本金范围，今明两年持续形成实物工作量和投资拉动力，确保政府投资力度不减。三是持续增加中央对地方转移支付，做好困难群众失业人员动态建设和救助帮扶，兜牢兜实基层三保底线，为经济运行营造良好的基础环境。

对于提效，主要体现在一是完善减税退税降费政策，增强精准性和针对性。二是进一步优化财政支出机构，加大科技攻关、生态环保、基本民生、区域协调等重点领域投入，支持补短板、强弱项、固底板、扬优势，更直接、更有效地发挥积极财政政策作用。三是更好发挥财政资金引导与撬动作用，有效带动扩大全社会投资和促进消费。四是完善财政资金直达机制，深化预算绩效管理，提高财政资金使用效益和财政政策效能。五是持续创新和完善财政宏观调控，注重加强与就业、产业、科技、社会政策协调配合，形成高质量发展合力。

（七）资金：总量要够，结构要准

截至12月16日，DR007收于1.7325%，DR001收于1.2138%，较12月9日环比分别变化+0.32bps、+15.47bps。本周央行逆回购+MLF净投放资金1890亿，下周到期逆回购资金490亿。本周DR001有所抬升，DR007则相对平稳，15日MLF的超额续作也表达了央行对流动性呵护的态度。

截至12月16日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.3169%、2.7052%、2.8856%，较12月9日环比分别变化+3bps、-2.92bps、-0.47bps。本周债市整体较为平稳。虽然社融数据和经济数据偏弱，但理财赎回压力对债市仍是扰动。

央行副行长刘国强12月17日在2022—2023中国经济年会上表示2023年货币政策总量要够，结构要准。“总量要够就是货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力，除非经济增长和通货膨胀超出预期。这也是有可能的，到时候中央还会适时作出部署。”

具体内容详见华创证券研究所12月18日发布的报告《【华创宏观】一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读》。

华创宏观重点报告合集

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