张瑜：货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

主要观点

2022年11月16日，央行发布《三季度货币政策执行报告》，我们点评如下。

央行货币政策的研判：当下是复杂的多维度混合态，不以单一操作预测。1）央行投放工具多了。单独看MLF来判断央行的态度可能是片面的。2020年之前，MLF加逆回购基本可以解释央行的所有投放行为，2020年以来，MLF加逆回购对央行的投放行为解释明显更弱。今年8月到10月，央行的整体投放持续高于MLF+逆回购，11月央行也宣告了“已通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元”。2）央行与财政关系复杂了。银行间利率升落往往与财政加码退坡相关。参考《不是松紧的问题，是回归的问题》，前期流动性持续宽松其实央行并未发力，更多体现为“专项债集中支出+央行上缴利润+增值税留抵退税形成实体部门的存款。”九月来随着财政从过去的“投放”变为“回收”流动性，叠加近期贷款同比边际抬升，资金需求有所改善，银行间利率自然上行。3）央行当下的态度：“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”。对于实体，央行仍然表达了未来要推动降低企业融资和个人消费信贷成本，不过商业银行当下或没有让利空间，需要央行调降负债成本。对于金融，央行对加杠杆等脱实向虚行为依然警惕。政策利率与DR007仍是双向奔赴。4）央行的关切和操作更灵活了。结合二季度货政报告的经验，当时用大篇幅讲述了对于国内CPI的担忧，并在专栏四表明个别月份CPI有突破3%的可能。在这样的背景下，8月10日央行发布二季度货政报告，8月15日央行进行了MLF利率和逆回购7天利率调降的降息操作，灵活度提升。本次货政报告的基调：似经济担忧与通胀担忧并存1)经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固。央行担忧四个方面：①全球经济回落的风险。②居民储蓄意愿的抬升。③积极扩大有效投资面临收益不足。④长期经济增长面临掣肘。2)物价的定调是当下物价总体温和，但警惕通胀风险。警惕未来通胀由于疫情改善，M2同比过高引至的反弹。3)海外的定调是潜在风险值得高度警惕。风险主要在三个层面，①高通胀持续性。②全球经济下行压力。③金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。未来降息可能性的研判：必要性存在，掣肘性尚且不足，时点大概率见缝插针1)降息的必要性来自基本面的弱。首先短期政策的优化尚不足以引至基本面的改善。疫情，冬季疫情本易扩散，并且居民“储蓄意愿抬升”背景下，即便疫情好转修复消费场景，消费本身能否顺势修复也有不确定性。地产，当下限制居民买房的是“意愿”而非“金融资源”。考虑到居民购房额外收益率仍在低位，金融放松对房地产修复助力未必显著。地产和消费仍不足以抬升背景下，工业企业利润同比持续为负需要低成本缓解企业压力，政府加杠杆主导的也需要低利率助力政府债务滚续。2)通胀和汇率暂不足以形成降息的掣肘。物价，预计明年PPI同比中枢或在-2~1%区间，CPI明年一二季度中枢在2.6%、1.7%左右。国内通胀暂时没有显著抬升压力。汇率，央行表明坚持市场在人民币汇率的决定作用。汇率定位依然是弹性加大来捍卫货币政策独立性。综上讨论，当下降息的必要性存在，掣肘性不足。当海外加息交易越少，美联储加息停止的路线越清晰，央行见缝插针调降政策利率的概率就会边际提高。如果海外持续加息交易，央行又期待实体贷款利率能有所下降，那么降准作为备选的可能性就会逐步提升。对应未来债市的看法：短期交易因素存扰动，超跌基本明确，长期对债不悲观。1)本轮债市的大跌可能有三方面原因，首先是疫情和地产政策的调整引发经济修复预期。其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金存款的扰动。第三是债市下跌之后，机构赎回压力加大引发的抛售债券。2)展望未来，定性说不清楚，三大定量模型上看，两多一空。从经济能提供的回报率（模拟利率中枢）和信用扩张（看利率拐点）两个长期模型来看，利率下行仍是大概率事件，但当下DR007抬升和美债利率的高位或对债市交易策略操作产生一定影响（交易模型短期偏空）。我们认为当下债市不具备趋势走熊的宏观背景，短期扰动过后在弱基本面的影响下，长债利率仍有下行的空间。

风险提示：疫情超预期，央行货币政策超预期，美联储加息超预期。

报告目录

报告正文

一

央行货币政策研判：复杂的多维度混合态

（一）央行投放工具多了，MLF操作不完全代表央行的态度

单独看MLF操作来判断央行的态度可能是片面的。央行资产负债表的“对其他存款性公司债权”表征了央行通过货币政策工具对商业银行的投放。MLF和逆回购只是央行投放方式的一部分。2020年之前，MLF加逆回购基本可以解释央行的所有投放行为，2020年以来，MLF加逆回购对央行的投放行为解释明显更弱。今年8月到10月，央行的整体投放持续高于MLF+逆回购，11月央行也宣告了“已通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元”。

（二）银行间利率的持续抬升：财政“意外争夺”流动性主导权

当下央行与财政关系复杂了。银行间利率之所以抬升或与财政退坡相关。参考我们二季度货政报告点评《不是松紧的问题，是回归的问题——2022年二季度货币政策执行报告点评》，前期流动性持续宽松其实央行并未发力，更多体现为“专项债集中支出+央行上缴利润+增值税留抵退税形成实体部门的存款。”那么上半年发放的专项债8月底支出完毕，央行上缴利润和减税降费也宣告结束。随着九月以来随着财政从过去的“投放”变为“回收”流动性，叠加9月10月贷款同比边际抬升，资金需求有所改善，银行间利率自然上行。（注：下图政府存款变动包含其他负债，因为今年央行上缴了1.1万亿的利润，具体参考《解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五》）

（三）央行当下的态度：“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”

对于实体层面，央行仍然表达了未来要推动降低企业融资和个人消费信贷成本。但现在的现状是，商业银行整体的净息差为有数据以来最低。大行，城商行，农商行均为2017年以来最低。考虑到2023年个人住房存量贷款面临LPR定价调整的影响，如果不调降商业银行的负债成本的话，实体贷款利率下降或“有心无力”。

对于金融市场，由于前期银行间利率与政策利率的缺口明显较大，市场自由有银行间利率向政策性利率靠拢的恐慌。因此即便负债端成本降低，资金也更多地流向了流动性较强的金融市场，而非流动性相对更弱的实体经济。造成的结果是债市杠杆率持续维持高位，但是实体贷款利率下行幅度较银行间利率明显偏小。

面对实体市场和金融市场，央行可能是两种态度。首先银行间利率的顺势抬升，或也表达了央行的意图，更希望通过结构性工具督促资金流向实体，降低实体经济融资成本，不鼓励资金过度流向金融市场，担忧过度加杠杆引发的金融风险。而未来政策利率的进一步下降，有助于推动LPR和实体贷款利率下行。资金应该在该便宜的地方便宜。

（四）央行的表述：天然的关切不代表操作

关于三季度的货政报告，央行面面俱到的对当下一些重点问题予以集中思考。我们将在一下部分详细讨论当下央行的各类关切，但此处值得强调的是，当下央行的许多天然的关切不必然对应着未来货币政策的操作方向。结合二季度货政报告的经验，当时央行用大篇幅讲述了对于国内CPI的担忧，并在专栏四表明个别月份CPI有突破3%的可能。在这样的背景下，8月10日央行发布二季度货政报告，8月15日央行进行了MLF利率和逆回购7天利率调降的降息操作。央行对物价天然的风险关切未必影响央行后续的操作。

二

当下货政报告的基调：似经济担忧和通胀担忧并存

（一）货政报告天然的三个关切：基本面，物价，海外

央行对于经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固。央行的具体担忧是以下四个方面：①全球经济回落的风险。②居民储蓄意愿的抬升。③积极扩大有效投资面临收益不足。④长期经济增长面临掣肘。上述四个担忧有两点值得注意，①今年二季度有关央行有关担心消费的表述是【居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限】。相较而言，收入回落和消费场景受限偏短期因素，资负表受损和储蓄意愿抬升偏长期。后者比前者难办。②有效投资收益不足，对应私人资本投资意愿较弱，政府资本投资意愿较强。未来政府加杠杆将是信用扩张的主导。具体参考报告《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》

央行对于物价的定调是当下物价总体温和。但表达了警惕未来通胀的反弹压力的担忧。担忧一方面来自M2持续高位后对通胀升温的带动，另一方面来自疫情控制之后消费复苏引至的结构性通胀压力。

央行对于海外的定调是潜在风险值得高度警惕。风险主要在三个层面，①全球高通胀挑战依然严峻。②高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。③金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。其中一方面流动性收紧加剧金融市场调整，另一方面避险情绪加大跨境资本流动波动。

（二）天然关切的意义：基本面决定宽松的必要性，通胀和汇率是宽松的掣肘

从经济基本面来看，当下降息降准存在必要性。首先短期政策的优化尚不足以引至基本面的改善。对于疫情，冬季疫情本易扩散，这意味着政策的改善未必一蹴而就，可能会几经曲折。并且正如央行所说，当下居民消费更大的问题是“储蓄意愿抬升”，即便疫情好转修复消费场景，消费本身能否顺势修复也有不确定性。对于地产，与过去房地产回落周期不同的是，本轮是历史首次居民的定金贷款同比下滑快于按揭贷款同比下滑，这可能预示着当下限制居民买房的是“意愿”而非“金融资源”。当前居民购房额外收益率仍在低位，房地产修复似乎未必顺利。地产和消费仍不足以抬升背景下，工业企业利润同比持续为负需要低成本缓解企业压力，政府加杠杆主导的背景下也需要低利率帮助政府债务滚续。

从物价来看，央行担忧的是M2同比抬升对于未来通胀的影响，但正如央行所说当下消费的困境源自居民储蓄意愿的抬升。短期基本面仍弱的宏观背景下，居民储蓄意愿或仍局高位。结合我们前期报告《PPI持续压制利润，降息降准必要性提升》和《内部通胀风险基本排除》，展望明年预计PPI同比中枢大约落在-2~1%区间，CPI明年一二季度中枢在2.6%、1.7%左右。

从汇率来看，往回看，人民币汇率基本稳定。双边汇率层面，人民币对美元贬值，对其他主要货币有所升值。并且对一篮子货币继续保持稳定。往远看，未来人民币仍有坚实基础。坚持市场在人民币汇率的决定作用。信念上，央行强调“面对历史上多轮的汇率超调，人民银行积累了丰富的应对经验，能够有效管理市场预期，为汇率稳定提供坚实保障。”总而言之，兵来将挡，水来土掩，不怕汇率过激。

整体而言，当下降息的必要性存在，掣肘性不足。窗口期上，8月降息的背景是6月中旬开始十年期美债持续回落，并且8月没有美联储议息会议。由此推断，当海外加息交易越少，美联储加息截止的路线越清晰，央行调降政策利率的概率就会边际提高。如果海外持续加息交易，央行又期待实体贷款利率能有所下降，那么降准的可能性在逐步提升。毕竟降准也可以降低商业银行负债成本。风险层面，如果居民储蓄意愿的明显回落或者疫情状况的明显改善，那么国内降息的必要性将有所下降，掣肘性边际抬升。

三

债市的大跌：债市模型预测两多一空

本轮债市的大跌可能有三方面原因，首先是疫情和地产政策的调整。其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金存款的扰动。第三是债市下跌之后，机构赎回压力加大引发的抛售债券。

展望未来，从经济和信用扩张的视角来看，利率下行仍是大概率事件，但当下DR007抬升和美债利率的高位或对策略操作产生一定影响。整体而言，我们认为当下债市不具备多空反转的宏观背景，短期扰动过后在弱基本面的影响下，长债利率仍有下行的空间。

首先，利率定价的视角。名义经济增长决定利率的走势，我们将名义经济增长拆分为工业增加值和PPI同比。结合wind一致性预期（11月工业增加值5%。PPI同比-0.9%。12月工业增加值同比4.6%，PPI同比0.1%），四季度国债收益率预计下行。

其次，信用扩张角度。历史规律来看，决定十年期国债方向的是剔除票据融资，企业短期贷款，政府债券和企业债券后的社融，我们称之为真实社融。结合上文分析，11月12月政策难加码的背景下，企业中长期贷款或有回落压力，地产难以修复对应居民信贷同比预计持续为负，在此背景下，真实社融仍存下行压力，四季度国债收益率预计下行。

第三，交易策略角度。债市的策略主要包含加杠杆，拉久期和下沉资质三种。我们分别以DR007，剔除政府债社融存量同比与M2同比的剪刀差以及PMI对应上述三种策略，并且加入美债收益率表征对内外均衡的考量。假设11月、12月DR007中值在1.8%左右，美债收益率在4.0%左右，11月PMI较10月49.2%回升至49.5%。由于美债收益率的攀升，四季度十年期国债收益率有上行风险。

四

货币政策措辞比较

具体内容详见华创证券研究所11月18日发布的报告《【华创宏观】货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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