张瑜:加杠杆一定引至利率上行吗?
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang)
前言
此前的报告《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》我们通过拆分最新的社融数据结构,提示当下社融已经由过去的“利益驱动”变更为当下的“政策引领”。本篇报告我们将目光从社融聚焦到杠杆层面,通过杠杆数据拆分尝试回答三个问题。①居民和民企等私人部门为何没有加杠杆意愿?②以政府为主导的加杠杆和以私人部门为主导的加杠杆宏观影响有何不同?③未来一段时间,国内主导加杠杆的主体还会是政府吗?通过回答上述问题,我们尝试对于未来的利率走势提出一种杠杆维度的观察视角。拆解杠杆数据:政府是今年加杠杆的主体部门(1)当下政府是我国加杠杆的主体部门。截止2022年9月,政府杠杆率增速9.2%,非金融企业杠杆率增速2.9%,居民杠杆率增速0.5%。政府杠杆率增速明显高于居民和企业部门。(2)以政府为主导的加杠杆已经持续了接近三年。2007年以来,仅有三次政府杠杆率增速明显高于居民部门杠杆率增速。分别是2008年全年,2014.03~2015.03以及2020年至今。政府主导加杠杆的原因:私人部门缺少借贷意愿疫情冲击+房价回落:居民部门减少借贷,加多储蓄,加速还款(1)居民不加杠杆的原因:疫情冲击之下,居民消费倾向回落,倾向更多储蓄的居民占比提升,购房按揭贷款有加速提前还款的趋势。我们选取2014,2019和2022年Q3三个时间段比较,居民边际消费倾向分别为71.9%,70.2%,67.7%;倾向于更多储蓄的居民占比分别为44.9%,45.7%,58.1%。此外,今年是历史上首次在商品房销售同比回落的背景下,居民加速提前偿还按揭贷款。(2)居民资负表与2020年相比:今年的冲击或强于2020年。虽然今年利率持续下降,但①前十个月居民消费贷款仅新增1.06万亿,同比下滑3.4万亿,是2020年同比下滑幅度的8.5倍。居民对房地产市场的悲观是消费贷款大幅回落的主要因素。②前十个月居民定期存款增长11.5万亿,同比抬升4.2万亿,是2020年同比抬升幅度的4.6倍。利润下行+亏损增多引至民企减少投资,企业部门主要是国企加杠杆(1)企业加杠杆的结构:国企或是主要借贷部门。虽然企业中长期贷款同比多增3200亿元。但是年初以来国企投资同比持续抬升,民企投资同比则持续回落并同比转负。考虑到企业借中长期贷款的主要目的是固定资产投资,因此我们预计国企是本轮企业加杠杆的主体。(2)民企投资为何回落:经济回落引至民企缺乏投资意愿。①从统计局公布的数据观测来看,2020年以来国有控股的工业企业亏损比例(亏损单位数占总体单位数比重)并未变化,而非国有控股的工业企业亏损比例则是疫情前的1.25倍。②叠加今年非国有控股的工业企业资本回报率持续回落,因此引至民间投资的下行。政府主导杠杆的宏观影响:利率易下难升国别经验:中日美在政府主导加杠杆期间,利率基本呈现下行态势(1)政府杠杆率增速较高时,通常对应长端利率的大幅下行。参照中国经验,政府杠杆率增速较高期间,2007.12~2008.12十年期国债下行162bp,2014.03~2015.03十年期国债下行100bp,2019.12~2022.09十年期国债下行46bp。而居民杠杆率增速较高期间,2008.12~2014.03十年期国债上行165bp,2015.03~2019.12十年期国债中枢基本持平。
(2)美国同样在政府杠杆率增速较高期间利率大幅下行。1953年以来的政府杠杆率增速较高期间,仅有2004年3月至12月的加息周期十年期国债有所抬升,其余六次十年期国债均为回落。而当美国居民杠杆率增速较高时,也仅有两次十年期国债收益率下行,其余六次十年期国债收益率均明显抬升。(3)日本政府债务持续上升,但十年期国债也呈现出下行的态势。辜朝明曾在《大衰退年代》一书中表明,“1990年后的日本最早出现了政府债券令人意想不到的低收益,尽管国家预算赤字和公债像火箭一样飙升。到2009年,日本公债已经超过了GDP的200%。但是,10年期债券的收益下降到1.34%。就在2013年日本银行量与质双宽松政策掀开盖头之前,尽管国家公债已经上升到 GDP的240%,10年期债券的收益仍下滑到0.735%。”原因拆解:资本回报率下行,央行投放加大,私人部门储蓄增多(1)利率下行的第一个原因是当政府主导投资行为通常对应是资本回报率的回落。私人部门的投资追求“利润最大化”,因此当私人部门融资需求较高时,利率自然难以下行。但政府投资以公共项目为主,而公共项目本身少有“自负盈亏”的,其意义在于外部性的社会收益。因此随着资本回报率的回落,利率自然呈现逐步走低的态势。(2)利率下行的第二个原因是政府加杠杆的背景下,央行预计加大基础货币投放支持基础设施建设投资。纵观历史,每当政府加杠杆助力经济的情境下,总会有新的融资工具的诞生。比如2009年3月央行支持城投平台的建立,再比如2014年央行创设PSL以及2015年引导社会资本参与基础设施和公用事业建设运营(PPP),再比如今年央行支持的政策性金融工具以及创设的保交楼和设备更新改造等专项再贷款。随着央行投放更多的基础货币,利率自然易下难升。(3)利率下行的第三个原因是存在滞留在金融机构的未被借出的资金。私人部门在悲观预期下,会减少贷款,增加储蓄。市场上出借人(储蓄者)增多,但借款人(贷款人)回落。在这一情景下,私人部门的过剩储蓄流向市场的仅剩的借款人——政府。政府借贷缺少竞争的背景下,利率自然有所回落。投资建议:国企加杠杆仍将持续,债市或存在安全边界(1)私人部门投融资意愿短期难修复,我们预计以政府主导的加杠杆仍有半年时间。居民层面,疫情冬季加速扩散叠加房价加速回落,居民“储蓄最大化,债务最小化”的趋势仍将持续一段时间。企业层面,根据地产投资对企业资本回报率的领先关系,未来半年企业资本回报率预计仍将呈现下行态势,在此情境下民企的投融资意愿预计仍将较为低迷。(2)当下债市受到经济预期改善和理财赎回等多方面冲击,不过结合历史经验,政府加杠杆主导的背景下,债市或存在安全边界。2023年上半年核心通胀压力不大,工业企业利润同比为负预示央行仍有降息助力“稳增长”的可能。但到了下半年核心CPI有快速上行的风险,届时央行的态度或从“稳增长”逐步转换为“稳物价”。(有关通胀的分析参考《从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑》)风险提示:新冠疫情扩散超预期,房地产修复超预期,货币政策超预期,通胀超预期报告目录
报告正文
当下债市受到经济预期改善和理财赎回等多方面冲击,不过结合历史经验,政府加杠杆主导的背景下,债市或存在安全边界。2023年上半年核心通胀压力不大,工业企业利润同比为负预示央行仍有降息助力“稳增长”的可能。但到了下半年核心CPI有快速上行的风险,届时央行的态度或从“稳增长”逐步转换为“稳物价”。(有关通胀的分析参考《从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑》)。
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20201229-“卡脖子”商品可能有哪些?——从5000多个贸易品讲起【“碳中和”系列】
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【出口研判系列】
20210707-外需变化是“表”,结构变化是“里”
20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”?——出口研判系列八
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20201013-出口韧性:两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二
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【疫世界资产观系列】
20200730-议息会议平淡无奇,美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二
20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化?——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一
20200430-美联储会进行YCC吗?——疫世界资产观系列十
20200423-拨备覆盖率下调意味着什么?——疫世界资产观系列九
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20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七
20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗?——疫世界资产观系列六
20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五
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20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战?——疫世界资产观系列二
20200302-美股美债怎么看?——疫世界资产观系列一
【战“疫”系列】
20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六
20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五
20200303-地产如何带着镣铐跳舞?——战疫系列十四
20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三
20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二
20200227-战“疫”费钱,财政的出路在哪里?——战疫系列十一
20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十
20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九
20200213-对抗疫情要花多少钱?——基于财政视角&战疫系列八
20200212-还有多少人需要赶路?——战疫系列七
20200211-经济影响再评估——战疫系列六
20200208-什么是复工的“马蹄钉”?——从口罩的估算讲起&战疫系列五
20200205-怎么看西贝之忧?——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四
20200204-外资机构如何评估疫情的影响?——战疫系列三
20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二
20200201-经济有近忧,金融无大险,冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一
【数论经济系列】
20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一
20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十
20191021-酒饮微醺,过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九
20190926-降息概率何时还会再背离?--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八
20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七
20190815-于细微处见知著:五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六
20190717-功夫在降息之外:美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五
20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四
20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三
20190527-贸易战下的中美CPI:短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二
20190408-M1拆分框架:一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一
【大类资产配置框架系列】
20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六
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20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四
20181225-2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三
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【周报小专题系列】
20220814-天气热,什么影响?
20220724-哪些城市车卖得好?——基于300城的销量分析
20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算
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20220124-地产放松的时间表,看什么指标?
20211212-今年的贷款都去哪了?
20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大?
20211107-“五问”美国两党基建法案
20211010-四季度会缺钢吗?
20210905-电子出口或将受益东南亚疫情
20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口
20210620-存款利率定价机制调整:改革意义大于调息意义
20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词
【海外论文双周志系列】
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大?——海外论文双周志第10期
20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期
20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了?——海外论文双周报第8期
20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期
20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期
20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期
20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期
20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期
20220102-新冠:消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期
20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期
20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期
20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长?——全球央行双周志第26期
20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期
20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期
【海外双周报系列·2022】
20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期
20220718-75bp还是100bp?市场如何预期——海外双周报第11期
20220526-欧元区衰退风险有多大?——海外双周报第9期
20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期
20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期
法律声明
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