张瑜：金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

事项

2023年2月，新增社融3.16万亿（前值5.98万亿），新增人民币贷款1.81万亿（前值4.9万亿）。社融存量同比增长9.9%（前值9.4%），M2同比增长12.9%（前值12.6%），M1同比增长5.8%（前值6.7%）。

主要观点

梳理金融数据与经济和资产配置的7个关系分析金融数据的目的，是为了对当下的经济和资产配置做出判断。本文尝试总结整理出金融数据与经济和资产配置相关的7个关系，其目的在于①对于未来的金融数据进行预判。②对当下的经济活力进行评估。③对未来大类资产配置提出参考。具体7个关系包含：1、对于金融数据的领先关系：①地产基建投资领先企业中长期贷款。②房贷利率领先居民中长期贷款。③银行间利率领先企业债券融资。④股票市场点位领先企业股票融资。2、对于经济活力的评估关系：①企业存款同比减去居民存款同比与经济的关系。②M1同比减去M2同比与经济活力的关系。3、对于资产配置的参考关系：①顺周期融资修复与债券市场的关系。②中长期贷款修复与权益市场的关系。金融数据判断：企业贷款+股票有支撑，企业债券+居民中长贷存压力1、企业中长期贷款。历史规律来看，地产和基建的投资力度仍是决定企业中长期融资趋势的重要因素。当下形式判断，未来企业中长期贷款能否持续同比多增，需要观察1月、2月的地产基建投资数据。本轮特殊性在于结构性货币政策工具降低了相关领域的融资成本。2022年Q1~Q4，结构性货币政策工具新增额度分别为1595亿，1440亿，1206亿，3957亿。由于结构性工具对应的基础货币利率偏低，因此即使地产基建力度下滑，企业中长期贷款仍有支撑。2、居民中长期贷款。历史规律来看，房贷利率的持续下行有助于居民中长期贷款的修复。当下形势分析，虽然居民中长期贷款是2021年12月以来的首次同比正增，但与2019年2月相比仍低1300亿左右。过去一年房贷利率的持续下行对居民中长期贷款的领先存在“无效性”。地产趋势判断，房贷相对弱势对应房地产销售修复仍存波折。3月前4天，67城商品房累计成交面积同比-27%。今年2月、1月，成交面积同比分别为+7%、-42%。3、企业债券。历史规律来看，R007对企业债券存量同比有约3个月的领先性。当下形式分析，虽然近三月企业债券同比增量有所改善，但是2022年8月以来R007趋势抬升，未来企业债券融资仍存压力。4、企业股票融资。历史规律来看，万得全A对股票存量同比大约领先一个季度。当下形式分析，2022年10月万得全A阶段性见底，预示未来非金融企业股票融资有望改善。经济活力判断：当下属于自发性反弹修复，未来经济活力仍存隐忧1、居民存款和企业存款的关系历史规律来看，如果企业存款同比明显高于居民存款同比，那么预示居民消费意愿较强，居民存款持续转化为企业营收，经济自然呈现上行态势。如果企业存款同比持续低于居民存款同比，对应居民消费意愿较弱，企业向居民发放工资后形成居民存款，经济活力自然相对较差。当下的现实情况是，企业存款同比与居民存款同比差值仍处历史低位。对应经济判断，居民的消费意愿仍在修复途中。2、企业持有活期资金的多寡。M1同比反映了企业持有活期资金的意愿，历史经验来看，当M1同比与M2同比差值小于-5%的时间段，预示企业持有活期货币的意愿较差，通常对应PMI有下行压力或低于荣枯线。当下的现实情况，M1与M2剪刀差连续11个月小于-5%。对应经济判断，当下企业持有活期资金的意愿仍相对较弱。资产配置判断：债券风险逐步加大，权益市场有望迎来利好1、债券市场判断历史规律来看，顺周期融资的修复确实对应着债市风险的提升。当下的现实情况，2022年10月，顺周期融资见底抬升，对应债市压力开始加剧。（关于顺周期融资的定义，参考前期报告《社融的实“用”技巧》）。本轮特殊性，中国版QE的背景下，利率存在安全边际。2、股票市场判断历史规律来看，中长期贷款的放量对应权益市场可以更为乐观。当下的现实情况，2022年10月，中长期贷款增长阶段性见底，对应万得全A阶段性低点。本轮特殊性，居民风险偏好较低，未来需关注居民风险偏好的修复。

风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、金融数据与经济和资产配置相关的7个关系

分析金融数据的目的，是为了对当下的经济和资产配置做出判断。本文尝试总结整理出金融数据与经济和资产配置相关的7个关系，其目的在于①对于未来的金融数据进行预判。②对当下的经济活力进行评估。③对未来大类资产配置提出参考。具体7个关系包含：1、对于金融数据的领先关系：①地产基建投资领先企业中长期贷款。②房贷利率领先居民中长期贷款。③银行间利率领先企业债券融资。④股票市场点位领先企业股票融资。2、对于经济活力的评估关系：①企业存款同比减去居民存款同比与经济的关系。②M1同比减去M2同比与经济活力的关系。3、对于资产配置的参考关系：①顺周期融资修复与债券市场的关系。②中长期贷款修复与权益市场的关系。（一）金融数据判断：企业贷款+股票有支撑，企业债券+居民中长贷存压力1.企业中长期贷款：观察1、2月的地产基建投资①历史规律来看，稳增长推动企业中长期融资同比上行。历史数据观察，以地产基建为代表的稳增长投资通常是企业中长期融资（企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款）的领先指标。②当下形式判断，未来企业中长期贷款能否持续同比多增，需要观察1月、2月的地产基建投资数据③本轮特殊性在于结构性货币政策工具降低了相关领域的融资成本。2022年Q1~Q4，结构性货币政策工具新增额度分别为1595亿，1440亿，1206亿，3957亿。由于结构性工具对应的基础货币利率偏低，因此即使地产基建力度下滑，企业中长期贷款仍有支撑。2.居民中长期贷款：房贷利率下行无效，未来仍需观察①历史规律来看，房贷利率的持续下行有助于居民中长期贷款的修复。②当下形势分析，虽然居民中长期贷款是2021年12月以来的首次同比正增，但与2019年2月相比仍低1300亿左右。过去一年房贷利率的持续下行对居民中长期贷款的领先存在“无效性”。③地产趋势判断，房贷相对弱势对应房地产销售修复仍存波折。3月前4天，67城商品房累计成交面积同比-27%。今年2月、1月，成交面积同比分别为+7%、-42%。综合来看，1、2月的居民信贷和房地产销售整体仍然较弱。3.企业非贷款融资：债券仍存压力，股票融资值得期待①企业债券融资仍有压力。近三月企业债券增长243亿，同比少增1.1万亿，12月，1月，2月分别同比增长-7054亿，-4352亿和34亿。根据R007对企业债券约3个月的领先性，未来企业债券同比增速或难以明显提升。②企业股票融资未来或有改善。近三月非金融企业境内股票融资增长2978亿，同比少增897亿。12月，1月，2月分别同比增长-408亿，-475亿，-14亿。考虑到万得全A对股票存量同比大约领先一个季度，年初股票市场相对稳健，或对应未来非金融企业股票融资有望改善。（二）经济活力判断：当下属于自发性反弹修复，未来经济活力仍存隐忧①存款增长仍以居民存款为主。企业存款和居民存款的多寡事实上反映了经济活动的方向。如果企业存款同比明显高于居民存款同比，那么预示居民消费意愿较强，居民存款持续转化为企业营收，经济自然呈现上行态势。如果企业存款同比持续低于居民存款同比，对应居民消费意愿较弱，企业向居民发放工资后形成居民存款，经济活力自然相对较差。当下的现实情况是，企业存款同比与居民存款同比差值仍处历史低位，预示居民的消费意愿仍在修复途中。②企业持有活期资金的意愿仍相对较低。M1反映了企业持有活期资金的意愿，历史经验来看，当M1同比与M2同比差值小于-5%的时间段，预示企业持有活期货币的意愿较差，通常对应PMI有下行压力或低于荣枯线。当下的现实情况，M1与M2剪刀差连续11个月小于-5%，反映出企业持有活期资金的意愿仍相对较弱。（三）资产配置判断：债券风险逐步加大，权益市场有望迎来利好对于债市而言，顺周期融资的修复确实对应着债市风险的提升。2022年10月，顺周期融资见底抬升，对应债市压力开始加剧。关于宽货币融资和顺周期融资的定义，参考前期报告《社融的实“用”技巧》。本轮特殊性在于，中国版QE的背景下，利率存在安全边际。值得注意的是，考虑到当下企业贷款的政策信号越来越重，因此我们将2021年之后的企业中长期贷款中与国企相关的部分加入逆周期融资，与民企相关的部分保留在顺周期融资。此外考虑到房地产不再作为逆周期调节的手段，因此将居民中长期消费贷款与2021年开始纳入顺周期融资。对于股市而言，中长期贷款的修复对股市有一定的支撑作用。2022年10月，中长期贷款增长阶段性见底，对应万得全A阶段性低点。本轮特殊性在于当下居民风险偏好仍较低，未来需关注居民风险偏好的修复。

二、2月金融数据点评：强势的金融数据

（一）信贷：居民中长期贷款同比多增源自基数2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元。月末人民币贷款余额221.56万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和0.1个百分点。细项来看，居民贷款增加2081亿元，其中，短期贷款增加1218亿元，同比多增4129亿元，中长期贷款增加863亿元，同比多增1322亿元；企（事）业单位贷款增加1.61万亿元，其中，短期贷款增加5785亿元，同比多增1674亿元，中长期贷款增加1.11万亿元，同比多增6048亿元，票据融资减少989亿元，同比多减4041亿元。（二）社融：社融同比明显回升2月新增社融3.16万亿元，比上年同期多1.94万亿元，存量同比9.9%，较上月回升0.5个百分点。细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增9116亿元;未贴现的银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元;委托贷款减少77亿元，同比多减3亿元;信托贷款增加66亿元，同比多增817亿元;企业债券净融资3644亿元，同比多34亿元；政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元，非金融企业境内股票融资571亿元，同比少14亿元。（三）存款：非银存款同比明显多减2月M2同比12.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。M1同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高1.1个百分点。2月份人民币存款增加2.81万亿元，同比多增2705亿元。月末人民币存款余额268.2万亿元，同比增长12.4%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点。具体来看，住户存款增加7926亿元，同比多增1.08万亿元。非金融企业存款增加1.29万亿元，同比多增1.15万亿元，财政性存款增加4558亿元，同比少增1444亿元，非银行业金融机构存款减少5163亿元，同比多减1.91万亿元。

具体内容详见华创证券研究所3月11日发布的报告《【华创宏观】金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评》。

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