【华创宏观·张瑜团队】央企的五大变化——每周经济观察第8期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 高拓（13705969808） 付春生（18482259975）

主要观点

前言：今年国新办推出了一个新的专题，“权威部门话开局”，参与发布会的官员级别较高，内容值得关注。第一场是农业农村部部长参与的“介绍2023年全面推进乡村振兴重点工作”，第二场是2月23日国资委主任参与的“全面推进中央企业高质量发展”。我们本周周报关注央企的若干变化。

央企的五大变化

（一）布局调整：发展与安全是两大主线

党的十八大以来，央企先后完成27组49家战略性重组和专业化整合、终结2家、新组建9家、新接受1家，到2022年底，央企数量调整为98家。（详细明细见图表1）。

布局调整主要围绕着发展与安全两条主线。1）安全层面：增强了重要能源资源的支撑托底能力。例如新组建中国稀土集体有限公司，中国中化集团与中国化工集团联合重组，新组建中国矿产资源集团，将南水北调集团有限公司列入央企等。2）发展层面：一是提高了国有资产资源配置效率。二是提升了产业竞争力。三是推动了新兴产业布局。例如，2021年，组建中国卫星网络集团有限公司，加大了新一代通信技术布局力度。

（二）投资端：重点是扩大有效投资，扩大新基建投资

关注央企投资层面的两个动向。一是重视新基建。根据国资委2022年6月新闻发布会，“近70家中央企业在新基建领域加大布局，2021年投资超过4000亿，‘十四五’期间规划投资项目1300多个，总投资超过10万亿。”

二是扩大有效投资，国资委印发《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，根据新华社对此事的报道，“下一步国资委计划研究出台支持企业扩大有效投资的政策‘组合拳’，进一步激发企业投资意愿和主动性。还将组织企业科学编制投资计划，逐户确定投资规模，加强投资情况监测分析。”

（三）融资端：资产负债率要求从“控”到“稳”，支持战略性投资力度

回顾2016年以来央企资产负债率，经历了三个阶段。一是去杠杆， 2016年资产负债率下降0.1个百分点，2017年下降0.4个百分点，到2020年末，中央企业平均资产负债率是64.5%，圆满完成3年降低2个百分点的目标。二是控杠杆。2021年、2022年，均强调资产负债率要控制在65%以内。到2022年年末，中央企业的资产负债率是64.8%，全年一直控制在65%以下。2023年开始或将进入第三阶段，从“控”到“稳”，“对处于战略投入期且本身负债率较低、风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升”。

（四）经营端：更加注重“优”，新增对现金流和ROE的考核

根据《国资报告》2023年第一期刊发的文章《优化中央企业经营之比体系推动加快实现高质量发展》，“一是用净资产收益率替换为净利润指标。有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度。”“二是用营业现金比率替换营业收入利润率，有利于推动中央企业更加关注现金流的安全。”

我们计算A股央企上市公司近几年营业现金比率情况。2022年前三季度，营业现金比率处于2019-2022年同期最低点的行业包括石油石化、钢铁、基础化工、汽车、通信、食品饮料、纺织服装、轻工制造、消费者服务。例如汽车行业，2022年央企上市前三季度营业现金比率降至0.3%，2019-2021年同期分别是3.2%、9.4%、19%，下滑幅度较高。

（五）改革端：三年改革结束，新一轮改革在即。详见正文。

每周经济观察：

华创宏观WEI指数有所回落，截至2023年02月19日，该指数为3.12，相对于02月12日回落了-2.98。经济，复工仍在持续。根据百年建筑网调研数据，截止至二月初二（2月21日），全国12220个工程项目开复工率为86.1%，市政>基建>房建；本周（2月17日-2月23日）全国320家砂石矿山厂和加工厂产线开机率为51.03%，仍低于春节之前。外贸，韩国前20日出口继续下降，2月前20天，韩国出口同比-2.3%，日均出口额同比-14.9%。

 风险提示：

地缘冲突加剧，中美摩擦加剧，低能级城市地产销售偏弱。

报告目录

报告正文

一、央企的五大变化

（一）布局调整：发展与安全是两大主线

党的十八大以来，央企通过战略性重组和专业化整合，对国有经济布局进行了优化和结构调整。先后完成27组49家战略性重组和专业化整合、终结2家、新组建9家、新接受1家，到2022年底，央企数量调整为98家。（详细明细见图表1）

布局调整主要围绕着发展与安全两条主线。

安全层面：增强了重要能源资源的支撑托底能力。例如，2016年中储棉整体并入中储粮，2021年新组建中国稀土集体有限公司，2021年中国中化集团与中国化工集团联合重组，2022年新组建中国矿产资源集团，2022年将南水北调集团有限公司列入央企。

发展层面：

1）提高了国有资产资源配置效率。根据国资委2023年2月的新闻发布会，“国家管网（2019年新组建）成立后，通过对原三大石油公司8.9万公里油气管道的整合，促进了油气管网基础设施向全社会公平开放；中国铁塔（2014年组建，为央企子公司）组建以后，新建基站共享率从14%提升至80%以上，节约土地5.5万亩，减少投资1760亿元。”

2）提升了产业竞争力。根据国资委2023年2月的新闻发布会，“中远集团与中国海运（2015年）重组后，在综合运力、集装箱码头吞吐量等多个方面实现了‘全球第一’，牵头成立的海洋联盟具有广泛影响力；鞍本强强联合，宝武并购马、太、重、新等钢企，提升了产业集中度和竞争力；通用技术集团整合机床行业多家企业，有力突破高端机床瓶颈”。

3）推动了新兴产业布局。例如，2016年，新组建中国航空发动机集团有限公司。2021年，组建中国卫星网络集团有限公司。2021年，中国铁路物资集团有限公司和中国诚通控股集团有限公司物流板块实施专业化整合，中国铁路物资集团有限公司更名为中国物流集团有限公司。

（二）投资端：重点是扩大有效投资，扩大新基建投资

关注央企投资层面的两个动向。

一是重视新基建。根据国资委2022年6月新闻发布会，“近70家中央企业超过700户的子企业在新基建领域加大布局，2021年投资超过4000亿，‘十四五’期间规划投资项目1300多个，总投资超过10万亿。”

二是国资委印发《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，根据新华社对此通知的报道《新华社：聚焦三大领域国资委推动央企扩大有效投资》，“下一步国资委计划研究出台支持企业扩大有效投资的政策‘组合拳’，进一步激发企业投资意愿和主动性。还将组织企业科学编制投资计划，逐户确定投资规模，加强投资情况监测分析。通知要求中央企业聚焦国家重大项目、基础设施建设、产业链强链补链等重点领域，明确扩大有效投资的主攻方向。”

（三）融资端：资产负债率要求从“控”到“稳”，支持战略性投资力度

根据《国资报告》2023年第一期刊发的文章《优化中央企业经营之比体系推动加快实现高质量发展》，“一‘稳’是指资产负债率稳定在65%左右、将资产将‘资产负债率控制在65%以下’调整为‘稳定在65%左右’，主要考虑当前既要保持中央企业稳健的财务结构，又要支持企业在经济复苏中加快结构调整，加大战略性投资力度，为转型发展提供必要的融资支持。对处于战略投入期且本身负债率较低、风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升，但对负债率高于警戒线和管控线，且投资方向不符合主业实业要求、投资管理水平较差的企业还要坚定不移压降负债率。”

回顾2016年以来央企资产负债率，经历了三个阶段。一是去杠杆，2016年资产负债率下降0.1个百分点，2017年下降0.4个百分点，到2020年末，中央企业平均资产负债率是64.5%，同比下降了0.5个百分点，圆满完成3年降低2个百分点的目标。二是控杠杆。2021年、2022年，均强调资产负债率要控制在65%以内。到2022年年末，中央企业的资产负债率是64.8%，全年一直控制在65%以下。

2023年开始或将进入第三阶段，从“控”到“稳”，“对处于战略投入期且本身负债率较低、风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升”。

（四）经营端：更加注重“优”，新增现金流和ROE的考核

根据《国资报告》2023年第一期刊发的文章《优化中央企业经营之比体系推动加快实现高质量发展》，“一是用净资产收益率替换为净利润指标。主要考虑净资产收益率能够衡量企业权益资本的投入产出效率，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快‘两非’‘两资’剥离处置。”

“二是用营业现金比率替换营业收入利润率，考核营业现金比率有利于推动中央企业关注账面利润的基础上，更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升。”

我们计算A股央企上市公司近几年营业现金比率情况。2022年前三季度，营业现金比率处于2019-2022年同期最低点的行业包括石油石化、钢铁、基础化工、汽车、通信、食品饮料、纺织服装、轻工制造、消费者服务。例如汽车行业，2022年央企上市前三季度营业现金比率降至0.3%，2019-2021年同期分别是3.2%、9.4%、19%，下滑幅度较高。

（五）改革端：三年改革结束，新一轮改革在即

2020-2022年实施的国企改革三年行动已经结束，根据国资委2023年2月新闻发布会介绍，“目前国企改革三年行动的主要目标已经完成，实现了‘三个明显成效’。”

1）中国特色现代企业制度和国资监管体制更加成熟定型取得明显成效。2）国有经济布局优化和结构调整取得明显成效。过去3年中央企业在战略性新兴领域年均投资增速超过20%，营业收入占比超过了35%。3）国有企业活力和效率提升取得明显成效。截至2022年底，中央企业各级企业末等调整和不胜任退出的管理人员达到了3.8万人、占比约6.9%。

新一轮改革在即。党的二十大报告指出，“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”2月15日，求是刊发总书记讲话《当前经济工作的几个重大问题》，“国企改革三年行动已见成效，要根据形势变化，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国有企业改革行动方案。”

根据国资委2023年2月新闻发布会，新一轮国企改革深化提升行动，主要考虑要抓好三个方面：

1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用。更大力度布局前瞻性战略性新兴产业，推动传统产业数字化智能化绿色化转型升级，提升产业链供应链韧性和安全水平，推进新型工业化和现代化产业体系建设。2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。3）加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。

二、每周经济观察

（一）华创宏观中国WEI指数有所回落

截至2023年02月19日，华创宏观中国周度经济活动指数为3.12，相对于02月12日回落了-2.98。主要是因为汽车半钢胎开工率、乘用车销量以及商品房成交面积同比增速的回落幅度超过了石油沥青装置开工率以及电影票房同比增速的回升幅度。随着春节假期因素的影响消退，周度经济活动指数开始反映实体经济活动的真实状况。

从驱动因素来看，2022年3月到6月，石油沥青装置开工率、商品房成交面积是华创宏观中国周度经济活动指数的主要驱动因素；从7月至9月，国内日均粗钢产量、波罗的海干散货指数以及乘用车销量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素；从10月到12月，波罗的海干散货指数、粗钢产量以及秦皇岛煤炭吞吐量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素；从1月至今，波罗的海干散货指数、 乘用车销量以及汽车半钢胎开工率等成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素。

（二）经济：复工仍在持续

经济方面，继续关注复工情况。从百年建筑网的调研数据来看，复工仍在持续中。复工进度方面，市政>基建>房建。截止至二月初二（2023年2月21日），全国12220个工程项目开复工率为86.1%，周环比提升9.6个百分点，农历同比提升5.7个百分点。截至2023年2月23日，据百年建筑网调研，本周（2月17日-2月23日）全国320家砂石矿山厂和加工厂产线开机率为51.03%，周环比上升12.93个百分点，仍低于春节之前。

人流方面，维持高位。近一周（2月17日-2月23日），29城地铁客运量同比（农历）高达23.9%。正月以来（农历），29城地铁客运量同比为15.3%。

地产方面，二手房好于新房。今年开年以来（阳历，1月1日-2月25日），17城二手房成交面积同比高达40.8%，相比2021年，下滑11.4%。新房方面，67城开年以来成交面积同比（阳历）为-25%。近一周同比降幅收窄，同比为-10.9%。

汽车方面，短期受春节错位影响，同比读数波动较大。2月13日-2月19日当周，汽车零售同比为-14%。

（三）物价：煤炭价格大幅上行

猪肉价格小幅下跌，其他食品价格基本持平。本周猪肉平均批发价收于20.78元/千克，下跌0.9%。全国猪粮比价为5.44，上周为5.13。本周蔬菜批发价下跌0.5%，鸡蛋批发价下跌0.8%，水果批发价持平。

煤炭安全事故带来短期供给减量预期，动力煤港口价大幅反弹，焦煤期价大涨，焦煤现价持平。本周，山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于1173元/吨，上涨16.3%。京唐港山西主焦煤库提价收于2500元/吨，持平上周；焦煤期货结算价收于2040.5元/吨，上涨11.7%。截至2月20日，CCTD主流港口煤炭库存约6409.8万吨，处于历史同期较高水平。

本周国际油价走势平稳。价格方面，截止2月24日，美油和布油期价分别收于76.32和83.16美元/桶，基本持平上周。库存方面，2月17日当周美国商业原油库存增加764.7万桶，增幅1.6%。

螺纹钢和铁矿石现价持续上涨。本周螺纹钢现货价收于4260元/吨，上涨1.9%；中国铁矿石价格指数收于969.41元/吨，上涨3%。其他地产相关价格情况，水泥价格上涨0.7%，重质纯碱市场价持平，玻璃期价基本持平。

（四）贸易：韩国2月前20天出口继续大降

中国进口干散货运价指数本周环比+2.2%；中国出口集装箱运价指数本周环比-1.5%，其中美东航线与欧洲航线运价指数环比-2.2%/-1.2%；BDI指数本周环比+26.2%；CRB现货指数本周环比+0.04%，其中工业原料指数本周环比+0.2%。

韩国2月前20天出口同比-2.3%，日均出口额同比-14.9%。从商品类别来看，半导体（-43.9%）、无线通信设备（-25%）、精密仪器（-15.6%）、家电产品（-38%）、计算机配套设备（-55.5%）出口同比均大幅下降；从区域角度来看，对中国（-22.7%）、越南（-18%）、日本（-3.1%）出口减少，而对美国（+29.3%）、欧盟（+18%）等地出口同比正增长。

（五）利率债：月末专项债发行趋缓

地方债周度发行计划更新：2月27日当周计划发行新增地方债662亿，其中一般债52亿，专项债610亿。2月累计发行新增地方债（含已公布未发行）4419亿，其中一般债1061亿，专项债3357亿。

地方债月度发行计划更新：从已披露发行计划的17个省市看，Q1新增专项债计划发行11769亿，其中3月计划发行3491亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至2月26日，已公布2月27日当周国债待发300亿/净发-3361亿，证金债待发310亿/净发-473.5亿。

政策方面，2月22日，财政部公布财长刘昆在全国财政工作会议上的讲话：2022年以来加快地方政府专项债券发行使用，依法盘活用好专项债务限额空间5000多亿元，带动扩大有效投资。五年来累计安排新增地方政府专项债券14.6万亿元，一大批补短板、增后劲、惠民生项目开工建设。2023年积极的财政政策要加力提效，更直接更有效发挥积极财政政策作用。加大财政资金统筹力度，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模，为落实国家重大战略任务提供财力保障。强化部门协同，做好项目前期准备工作，提高项目储备质量，专项债券项目要确保融资和收益平衡。

（六）资金：货币政策——“质”比“量”重要

截至2月24日，DR001收于1.4396%，DR007收于2.2584%，较2月17日环比分别变化-70.8bps、+0.92bps。本周央行逆回购回笼资金1720亿，下周到期逆回购资金到期1.49万亿。本周DR007持续高于2%，但周四周五央行却减少了逆回购投放，未来需跟踪央行的投放力度。

截至2月24日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2984%、2.7395%、2.9126%，较2月17日环比分别变化+9.75bps、+4.19bps、+2.06bps。

2月24日，央行发布《四季度货币政策执行报告》。我们提示当下央行正逐步从过去MLF决定中期基础货币的边际资金成本到结构性工具为主引导资金流向符合新发展理念的相关领域。在此情境下，结构性工具一方面降低了央行的成本，另一方面高质量领域的贷款和非高质量领域的贷款也享有不同的贷款利率。

具体内容详见华创证券研究所2月26日发布的报告《【华创宏观】央企的五大变化——每周经济观察第8期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20230209-2022年，居民资产负债表真的受损了吗？20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20211217-专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

【出口研判系列】

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列】

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