【华创宏观·张瑜团队】如何观测日元套息交易规模？——海外双周报第3期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

今年市场关注的焦点之一就是日央行政策走向，主要原因可能在于，对资产价格来说，日央行政策取向的一个重要意义就在于，政策的转向可能触发以日元为融资货币的套息交易大量解除，加剧资产价格波动，当然，影响程度的大小首先要取决于这类交易的规模。那么日元套息交易的规模究竟有多大呢？本期海外双周报我们试图从文献中寻找答案，为观测日元套息交易规模提供一些启发。

一、如何观测日元套息交易规模？

我们通常所说的套息交易（carry trade）指的是货币套息交易，投资者以低利率货币融资，并投资于高利率货币。根据上述定义，可以发现套息交易一个明显的特征就是杠杆化，套息交易者同时保持低息货币空头和高息货币多头。那么当下日元套息交易规模有多大、近期又发生了什么变化？我们借鉴文献成果，从两个角度观察。

1、交易量角度

首先，依据借入融资货币的方式不同可以将套息交易分为两类：一是典型的套息交易，投资者通过向银行贷款或者发债等方式直接借入低息货币，然后投资于高息货币，分别形成其资产负债表上的低息货币负债和高息货币资产；二是衍生品套息交易，投资者利用外汇远期、期货或期权等衍生品工具做空低息货币同时做多高息货币。对于两类套息交易，可以分别通过观察资产负债表情况和衍生品市场头寸情况估计其规模。

（1）典型的套息交易：用日元计价的净负债规模（日元计价的负债-日元计价的资产）作为对日元典型的套息交易的粗略估计，当下接近1万亿美元。

基本逻辑在于：日元典型的套息交易者首先要借入日元，因此其资负表上会形成日元计价的负债。这些资金可能一部分投入美债等高息货币计价的资产（属于套息交易），另一部分投入日元资产（不属于套息交易）。因此，从日元负债中扣除掉不属于套息交易的部分（日元资产）即可作为对日元套息交易规模的粗略估计。具体的观测指标和数据来源详见正文。

（2）衍生品套息交易：缺乏直接观测指标，提供两个参考指标。

基本逻辑：日元衍生品套息交易者通过远期或期货做空日元，因此日元期货或者远期的投机性净空头头寸应该可以反映日元的衍生品套息交易规模。不过现实中难以找到良好的观测指标，主要原因有两个：一是汇率衍生品的场外交易规模比较大，目前没有数据能提供关于场外交易具体敞口方向（空头还是多头）的信息；二是即使只看场内交易，芝商所提供的日元投机性空头头寸波动也比较大，数据质量不高。

提供两个指标供参考：（1）芝商所日元兑美元期货和期权投机性净空头头寸；（2）日元外汇衍生品场外交易合约价值。两个指标均指向近期日元的衍生品套息交易规模可能有所下降。

2、资产价格角度

资产价格的变动能为分析日元套息交易规模的变化方向提供一些指示，基本逻辑在于：套息交易的杠杆性质会给汇率变动提供正反馈，而且这种正反馈效应是不对称的。通俗地讲，当汇率出现不利于套息交易的变动（即日元大幅升值）时，套息交易者会出现被迫平仓的现象，这会推动日元进一步升值；反之，由于不存在类似于被迫平仓的强制效应，因此套息交易对日元贬值无放大效应。体现在数据上应该是：日元汇率大幅升值的频率高于大幅贬值的频率，或者换种说法，日元汇率在大幅升值时的波动率应该高于大幅贬值时的波动率。

按此逻辑构建两个观测指标：（1）日元单日升、贬值超过历史均值4倍标准差的天数占比之差；（2）USD/JPY隐含波动率与即期汇率相关系数。两个指标的走势均反映出2021年以来日元套息交易可能在逐步退出，但近期两个指标走势似乎均有逆转趋势，是否指示日元套息交易的回归仍需进一步观察。

风险提示：论文理解偏差，估计方法可能存在较大误差，观测指标存在局限性

报告目录

报告正文

今年市场关注的焦点之一就是日央行政策走向，主要原因可能在于，对资产价格来说，日央行政策取向的一个重要意义就在于，政策的转向可能触发以日元为融资货币的套息交易大量解除，加剧资产价格波动，当然，影响程度的大小首先要取决于这类交易的规模。那么日元套息交易的规模究竟有多大呢？本期海外双周报我们试图从文献中寻找答案，为观测日元套息交易规模提供一些启发。

一、如何观测日元套息交易规模？

（一）什么是套息交易：借低买高

套息交易（carry trade），又称利差交易，比较宽泛的定义是指赚取资产回报率和负债成本之间利差的交易，而我们通常所说的套息交易则是比较狭窄的定义，指的是货币套息交易，投资者以低利率货币融资，并投资于高利率货币。根据上述定义，可以发现套息交易一个明显的特征就是杠杆化，套息交易者同时保持低息货币空头和高息货币多头。

实践中，日元因其利率偏低长期是套息交易者偏好的融资货币。尤其是90年代以来至金融危机前，借入日元投资于新西兰、澳大利亚资产的套息交易盛极一时，因为当时日本与新西兰、澳大利亚10年期国债利差高达4-500bp，同时日元汇率波动性又有所下降，降低了套息交易者的汇兑损失风险。

（二）怎么观测套息交易：两个角度

那么当下日元套息交易规模有多大、近期又发生了什么变化？我们借鉴文献成果，从两个角度观察。

1、交易量角度

从可获得的市场交易量数据估算日元套息交易规模。

首先，依据借入融资货币的方式不同可以将套息交易分为两类：一是典型的套息交易，投资者通过向银行贷款或者发债等方式直接借入低息货币，然后投资于高息货币，分别形成其资产负债表上的低息货币负债和高息货币资产；二是衍生品套息交易，投资者利用外汇远期、期货或期权等衍生品工具做空低息货币同时做多高息货币。

对于两类套息交易，可以分别通过观察资产负债表情况和衍生品市场头寸情况估计其规模。

（1）典型的套息交易：用日元计价的净负债规模（日元计价的负债-日元计价的资产）作为对日元典型的套息交易的粗略估计，当下接近1万亿美元。

基本逻辑：日元典型的套息交易者首先要借入日元，因此其资负表上会形成日元计价的负债。这些资金可能一部分投入美债等高息货币计价的资产（属于套息交易），另一部分投入日元资产（不属于套息交易）。因此，从日元负债中扣除掉不属于套息交易的部分（日元资产）即可作为对日元套息交易规模的粗略估计。

观测指标：利用BIS公布的银行对外债权和债务存量数据。银行与其交易对手的资负表是相对的，银行的债权体现为其交易对手的负债，银行的债务则体现为其交易对手的资产，因此日元典型的套息交易规模=日元计价的净负债=银行的日元债权-日元债务。

指标局限性：需要注意的是，上述估算方法同时存在高估和低估风险。一方面，如果有个体做日元套息交易的反向交易（如：做多日元做空外币），就会抵消掉部分日元净负债，该指标就可能低估了日元套息交易规模。另一方面，部分个体可能借入日元后出于非套息交易目的购买了部分其他货币计价的资产，该指标计入这部分交易就会高估日元套息交易规模。

当下的情况：自2020年底以来，典型的套息交易规模有所下降。截至2022Q3，银行的日元计价净债权约为9878亿美元。

（2）衍生品套息交易：缺乏直接观测指标，提供两个参考指标。

基本逻辑：日元衍生品套息交易者通过远期或期货做空日元，因此日元期货或者远期的投机性净空头头寸应该可以反映日元的衍生品套息交易规模。

不过现实中难以找到良好的观测指标，主要原因有两个：一是汇率衍生品的场外交易规模比较大，目前没有数据能提供关于场外交易具体敞口方向（空头还是多头）的信息；二是即使只看场内交易，芝商所提供的日元投机性空头头寸波动也比较大，数据质量不高。提供两个指标供参考：

参考指标1：芝商所日元兑美元期货和期权投机性净空头头寸。2022年11月以来日元兑美元期货和期权投机性净空头快速收窄，近期呈现净多头，该走势可能指向以日元作为融资货币投资美元资产的衍生品套息交易规模在快速下降。

参考指标2：日元外汇衍生品场外交易合约价值。BIS仅公布外汇衍生品场外交易合约总价值，不公布敞口方向，因此难以据此估计日元衍生品套息交易规模。不过，2020下半年以来日元外汇衍生品场外交易合约价值有所下降，该走势可能也反映了日元的衍生品套息交易规模有所下降。

2、资产价格角度

资产价格的变动能为分析日元套息交易规模的变化方向提供一些指示，基本逻辑在于：套息交易的杠杆性质会给汇率变动提供正反馈，而且这种正反馈效应是不对称的。通俗地讲，当汇率出现不利于套息交易的变动（即日元大幅升值）时，套息交易者会出现被迫平仓的现象，这会推动日元进一步升值；反之，当汇率出现利于套息交易的变动时，由于不存在类似于被迫平仓的强制效应，则不存在对日元贬值的放大效应。也就是说，日元套息交易会使得日元汇率分布右偏，汇率升值端存在厚尾（Markus K. , Stefan Nagel & Lasse H. , 2009）。体现在数据上应该是：日元汇率大幅升值的频率高于大幅贬值的频率，或者换种说法，日元汇率在大幅升值时的波动率应该高于大幅贬值时的波动率。

根据上述逻辑，可以构建两个观测日元套息交易规模变化的指标：

观测指标1：用频率反映概率。以日元汇率历史均值的±4倍标准差为界，比较日元单日升/贬值超过历史均值4倍标准差的天数占比，若升-贬的差值明显升高，反映日元单日大幅升值频率偏高，可能表明日元套息交易规模在扩大。

指标局限性：会受到汇率短期波动的影响，短时间的指标变动可能无法正确指示套息交易规模的变化方向，需要观察一段时间看是否形成了趋势再做判断。

当下的情况：2021年以来至去年10月底，日元单日大幅升值的频率明显降低，或指向这段时间日元套息交易在逐步退出。不过近期该指标有所升高，但时间尚短，后续仍待观察。

观测指标2：USD/JPY隐含波动率与即期汇率相关系数（120天移动平均）。根据基本逻辑，若日元套息交易频繁，日元升值（USD/JPY下降）时波动率更高，二者应偏向负相关。

指标局限性：指标波动比较大，一时的数据变化可能难以指示套息交易规模的变化方向，需要观察一段时间再做判断。

当下的情况：2021年以来-2022年前三季度，USD/JPY波动率与即期汇率相关系数转向正相关方向，可能表明这段时间以日元做融资货币的套息交易在逐步退出，但2022年底以来二者负相关性有所扩大，是否指向日元套息交易的复苏仍待观察。

附参考文献：

[1] Alain P. Chaboud & Joseph E. Gagnon, 2007. "What can the data tell us about carry trades in Japanese yen?," International Finance Discussion Papers 899, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

[2] Markus K. Brunnermeier & Stefan Nagel & Lasse H. Pedersen, 2009. "Carry Trades and Currency Crashes," NBER Chapters, in: NBER Macroeconomics Annual 2008, Volume 23, pages 313-347, National Bureau of Economic Research, Inc.

二、全球经济与复工跟踪

三、海外流动性与资产价格跟踪

具体内容详见华创证券研究所2月12日发布的报告《【华创宏观】如何观测日元套息交易规模？——海外双周报第3期》。

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