【华创宏观·张瑜团队】时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（yinwenqing15）

事项

美国2月新增非农就业人数31.1万，好于预期22.5万，前值50.4万。失业率3.6%，弱于预期3.4%，前值3.4%；劳动参与率62.5%，好于预期62.4%，前值62.4%；非农时薪同比+4.6%，弱于预期+4.7%，前值+4.4%。

主要观点

一、新增非农好于预期，时薪增速弱于预期

2月新增非农就业人数再度好于预期，行业结构上，批发零售业新增就业人口继续回升。1月零售业和批发业新增就业人数分别录得5万人、1.1万人，较前值提升1.6万人、0.2万人。2月多数服务业新增非农就业人数较上月有所回落，不过服务业合计新增就业人口仍在20万人以上，处于历史偏高水平。

2月失业率超预期走高。从失业人口结构看，失去工作以及结束临时工作的人口提升，2月为275.2万人，前值252.9万人。劳动参与率继续提升，其中按年龄结构看，“黄金年龄”劳动者参与率继续回升，2月录得83.1%，环比1月提升0.4个百分点。

2月非农时薪增速略低于预期。2月非农时薪同比+4.6%，预期+4.7%，前值+4.4%；环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.3%。分行业看，多数行业时薪回落至历史+1倍标准差区间附近。其中，专业和商业服务业、教育和保健服务、休闲和酒店业、其他服务业时薪同比增速分别录得+4.8%、+4.3%、+6.9%、+4.1%，时薪增长均已相对缓和。

不过，当前非农职位空缺率仍在高位，特别是服务业职位空缺率仍在偏高水平，时薪增长中枢较难回落至疫情前水平。1月非农职位空缺率6.9%，较前值7.1%有所回落。分行业来看，多数服务业职位空缺率仍远高于历史+1倍标准差上限，专业和商业服务、教育和保健服务、医疗保健、休闲住宿业1月职位空缺率分别录得8.7%、7.7%、8.3%、9.2%，接近历史最高值水平。

2月失业率走高、时薪回落，叠加近期美国金融市场流动性风险事件，非农数据发布后美联储加息预期有所降温。非农数据发布后，美联储3月加息50bp的概率由68%降低至40%，同时12月美联储启动首次降息的预期再次提升。我们认为SVB事件大概率不会对整体金融市场稳定性构成冲击，美联储决策的核心大概率仍将基于通胀与经济基本面。而目前美国核心通胀仍具韧性，通胀宽度没有实质性回落，经济浅衰退大概率将在9-12月前后出现，根据鲍威尔本周演讲中所提及的内容，美联储“最终利率水平可能高于此前预期水平”，未来市场对美联储加息预期重新升温的风险依然存在。

二、劳动力人口持续不足或带来时薪中枢的长期提升

疫情发生以来，美国劳动力供给不足问题成为时薪居高不下的重要原因。而劳动力供给不足除了劳动参与率的下降外，适龄劳动人口本身的减少也不容忽视：疫情以来劳动力人口始终未能回升至疫情前的趋势值。堪萨斯联储在最近的研究中指出移民人口的大幅减少或是带来劳动人口下降的诱因之一，而劳动人口的长期不足或将带来疫情后非农时薪增速中枢的长期提升。

移民人口的大幅减少或进一步加剧了劳动力供给不足，特别是对相对低端的服务业就业人口供给形成较大影响，带来薪资上涨压力。收紧的移民政策使得2016-2021年间移民净人数少增340万人。根据作者的预测，如果保持2016年前的移民趋势，则2021年将额外有115万移民进入美国，其中一部分将进入劳动力市场。

而移民人数减少与劳动力供给紧张之间的关系也有迹可循。通过对照2015年各行业就业人数中外国移民的占比与2021年相较2016年职位空缺率的变化，可以看到，外国移民占比更高的行业职位空缺率也通常涨幅更大，即移民减少加剧了劳动力短缺。最典型的行业包括建筑业、休闲和酒店业、其他服务业。

风险提示：美国通胀回落超预期

报告目录

报告正文

一、新增非农好于预期，时薪增速弱于预期

2月新增非农就业人数再度好于预期。美国2月新增非农就业人数31.1万，好于彭博预期22.5万，1月数据下修为50.4万。2月私人部门新增就业人数26.5万，好于彭博预期21.5万，1月数据下修为38.6万。

行业结构上，批发零售业新增就业人口继续回升。1月零售业和批发业新增就业人数分别录得5万人、1.1万人，较前值提升1.6万人、0.2万人，批发零售业新增就业人口为去年2月以来新高。2月多数服务业新增非农就业人数较上月有所回落。专业和商业服务、休闲和酒店业、其他服务业、教育和保健服务业新增就业人数分别录得4.5、10.5、0.9、7.4万人，较前值回落0.8万人、0.9万人、1万人、3.3万人；不过上述服务业合计新增就业人口仍在20万人以上，处于历史偏高水平。

2月失业率超预期走高。2月失业率3.6%，彭博预期3.4%，前值3.4%，2月失业率超预期走高0.2个百分点。从失业人口结构看，失去工作以及结束临时工作的人口提升，2月为275.2万人，前值252.9万人；同时失业人口中离职者、再就业者也继续小幅回升，分别录得89.1万人、184.7万人，就业市场景气度仍高。劳动参与率继续提升，2月劳动参与率提升至62.5%，好于彭博预期62.4%与前值62.4%，其中按年龄结构看，“黄金年龄”（25-54岁）劳动者参与率继续回升，2月录得83.1%，环比1月提升0.4个百分点；而55岁以上劳动者参与率仍在低位，2月录得38.4%，前值38.7%，提前退休问题仍未缓解。

2月非农时薪增速略低于预期。2月非农时薪同比+4.6%，预期+4.7%，前值+4.4%；环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.3%。分行业看，多数行业时薪回落至历史+1倍标准差区间附近。其中，专业和商业服务业、教育和保健服务、休闲和酒店业、其他服务业时薪同比增速分别录得+4.8%、+4.3%、+6.9%、+4.1%，时薪增长均已相对缓和。

不过，当前非农职位空缺率仍在高位，特别是服务业职位空缺率仍在偏高水平，时薪增长中枢较难回落至疫情前水平。1月非农职位空缺率6.9%，较前值7.1%有所回落。分行业来看，多数服务业职位空缺率仍远高于历史+1倍标准差上限，专业和商业服务、教育和保健服务、医疗保健、休闲住宿业1月职位空缺率分别录得8.7%、7.7%、8.3%、9.2%，接近历史最高值水平。

2月失业率走高、时薪回落，叠加近期美国金融市场流动性风险事件，非农数据发布后美联储加息预期有所降温。非农数据发布后，美联储3月加息50bp的概率由68%降低至40%，同时12月美联储启动首次降息的预期再次提升。考虑到美国目前银行业各项流动性数据仍然稳健，整体流动性缓解并未恶化，SVB事件大概率不会对整体金融市场稳定性构成冲击；因此美联储决策的核心大概率仍将基于通胀与经济基本面。而目前美国核心通胀仍具韧性，通胀宽度没有实质性回落，经济浅衰退大概率将在9-12月前后出现，根据鲍威尔本周演讲中所提及的内容，美联储“最终利率水平可能高于此前预期水平”，未来市场对美联储加息预期重新升温的风险依然存在。

二、劳动力人口持续不足或带来时薪中枢的长期提升

疫情发生以来，美国劳动力供给不足问题成为时薪居高不下的重要原因。而劳动力供给不足除了劳动参与率的下降外，劳动力人口本身的减少也不容忽视：疫情以来劳动力人口始终未能回升至疫情前的趋势值。堪萨斯联储在最近的研究[1]中指出移民人口的大幅减少或是带来劳动人口下降的诱因之一，而劳动人口的长期不足或将带来疫情后非农时薪增速中枢的长期提升。

一则移民人口的大幅减少或进一步加剧了劳动力供给不足，特别是对相对低端的服务业就业人口供给形成较大影响，带来薪资上涨压力。收紧的移民政策使得2016-2021年间移民净人数少增340万人。自2016年起，美国颁布一系列限制移民政策；新冠疫情以来的临时旅行限制进一步限制了移民数量，这使得美国移民水平快速下降。2021年国际移民净人数24.5万人，而2016年峰值达到107万人。根据作者的预测，如果保持2016年前的移民趋势，则2021年将额外有115万移民进入美国，其中一部分将进入劳动力市场。

而移民人数减少与劳动力供给紧张之间的关系也有迹可循。通过对照2015年各行业就业人数中外国移民的占比与2021年相较2016年职位空缺率的变化，可以看到，外国移民占比更高的行业职位空缺率也通常涨幅更大，即移民减少加剧了劳动力短缺。最典型的行业包括建筑业、休闲和酒店业、其他服务业（如家庭佣工、洗衣清洁服务和美容店等）。而金融、信息、公共管理等外国移民占比较低的行业中职位空缺率相对涨幅也更低。

参考资料：
[1]https://www.kansascityfed.org/research/economic-bulletin/immigration-shortfall-may-be-a-headwind-for-labor-supply/

具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《【华创宏观】时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评》。

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