【华创宏观·张瑜团队】美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）  殷雯卿（yinwenqing15） 夏雪（微信 SuperSummerSnow）

主要观点

一、3月FOMC会议主要内容：加息尾声临近，降息仍待观察1、政策决议：如期加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%。2、会议声明：加息尾声临近，降息仍待观察。当前由于流动性风险会如何发展前景未明，因此美联储无法做出更为鸽派的表态与操作，避免向市场传递出危机已有扩散风险的信号；同时通胀韧性的压力仍较大。因此当前对于美联储而言，保持原有的政策路径、并在措辞上留出更多余地是其最佳的折中选择。与2月声明内容相比，美联储在3月声明中删除了“持续加息”的表态，并调整为“一些额外的政策收紧可能是适当的”，同时新增“委员会将密切关注后续的信息，并评估对货币政策的影响”。这一声明内容的变化，一方面明确了美联储加息即将进入尾声的预期；另一方面也为后续货币政策调整留出空间，即美联储将更多基于未来的经济数据与风险事件发展而调整货币政策。3、经济预测与点阵图：点阵图变化不大，上调通胀预期、下调经济预期。点阵图显示2023年利率峰值预期维持在5%-5.25%，2024年预期降息至4.3%。美联储3月点阵图相较市场预期偏鹰派，年内并不预期降息、同时对2024年的降息幅度预期也相对温和。这也与上文我们分析的，在未来风险事件与通胀形势尚不明确的背景下，美联储倾向于给出更为中性的预期，避免对市场预期形成过于悲观的冲击。4、市场即期影响：由于美联储对中长期利率的指引较市场预期偏鹰派，未表示将很快启动降息以呵护金融市场；同时耶伦表示没有救助美国所有银行储蓄的计划，美股大幅收跌、美债收益率与美元指数下行、黄金上涨。二、美联储在什么处境中？美联储表面看起来是出于金融稳定和物价稳定的选择难题中，但本质是货币政策工具影响不对称（利率敏感性不同）和目标（抑制通胀）的困境。金融稳定的背后是wall street，其代表精英，经过太多年的超低利率环境，天然对利率走高极其敏感，所以先行出现点状流动性风险。物价稳定的背后是main street，其代表民众，太多年的居民去杠杆，当下存在超额储蓄，其对利率当下并不完全敏感，所以依然消费韧性支撑通胀。不同于明确表态的欧洲，当下美联储尚未给我们清晰的表态，那就意味着大概率延续目前的惯性路线前进——两手齐抓，一边加息继续努力接近目标，一边风险缓解工具及时出台避免恐慌扩散。三、美联储为流动性风险做了什么？1、美联储“扩表”了？3月8日-15日当周，在SVB事件引发一系列流动性风险后，美联储总资产规模增加2970亿美元（美联储缩表以来总资产规模仅收缩约6200亿美元），单周扩表速度仅次于2020年3月25日与2008年10月1日两轮大规模流动性危机爆发之时，这引发了市场对美联储是否再度启动扩表以维护金融市场稳定性的关注。不过，从扩表结构来看，本轮扩表的结构以贴现窗口（Primary credit为主，扩表约1483亿美元）、其他贷款（Other credit extensions，扩表约1428亿美元，主要为FDIC为救助硅谷银行与签名银行而提供的信贷支持）与新设立的BTFP（Bank Term Funding Program，扩表约119亿美元）为主，而美联储持有的国债与MBS单周减少83亿美元，仍处在QT的过程中。贴现窗口为美联储作为“最后贷款人”设立的信贷工具，由于金融机构从贴现窗口获得的信贷最长期限为90天，且贴现率成本较高，因此若后续金融市场流动性问题得以缓解，金融机构不再续期贴现窗口操作后，美联储这一部分的多增资产将自然回落，由此可以看出，近期美联储资产负债表的扩张主要是应对流动性危机而增加的信贷资产，并不能被视作美联储扩表或货币政策转向。2、新工具BTFP是什么？3月12日，为防止硅谷银行风险的进一步扩散，美联储启动银行定期融资计划BTFP（Bank Term Funding Program），向各类存款机构提供期限最长为1年的抵押贷款，抵押品可以为国债、机构债、MBS等。同时，财政部将提供250亿美元的支持，避免在存款机构无力偿还贷款时由美联储承担信用风险。抵押品以面值计价是该项计划与贴现窗口工具相比最大的优势。硅谷银行事件的导火索正是银行为应对客户存款快速下降、同时高利率环境下需重新调整资产负债表而不得已大量出售其持有的可供出售金融资产（主要为国债与机构债），造成大规模税后亏损。因此美联储BTFP工具不同于贴现窗口的“以面值计价”，能够避免存款机构在流动性压力加大时快速出售这部分浮亏证券的需要。3、美联储还有哪些工具？在《SVB会是美国流动性危机的吹哨者吗？》中，通过对美国当前银行业与金融市场各项指标的梳理可以看到，美国银行业当前运行整体较为稳健，而美联储在此次议息会议中也表示银行系统运行稳健，且此前银行存款快速下降的问题已经得到缓解。因此目前来看SVB事件引发美国银行乃至金融系统更大的流动性危机的可能性还比较低。而如果流动性危机出现进一步恶化，从鲍威尔在此次议息会议的表态来看，美联储首选的政策工具应该还是各类新设立的贷款设施，如此次应对存款下降设置的BTFP，以及在过去两轮危机中设立的各项贷款便利设施。风险提示：通胀超预期，流动性风险进一步扩散

报告目录

报告正文

一、3月FOMC会议主要内容：加息尾声临近，降息仍待观察

（一）政策决议：如期加息25bp

3月会议如期加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%，同时上调超额准备金利率至4.9%、隔夜逆回购利率至4.8%。缩表继续按计划进行，当前每月到期赎回上限950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。

（二）会议声明：加息尾声临近，降息仍待观察

当前由于流动性风险会如何发展前景未明，因此美联储无法做出更为鸽派的表态与操作，避免向市场传递出危机已有扩散风险的信号；同时通胀韧性的压力仍较大。因此当前对于美联储而言，保持原有的政策路径、并在措辞上留出更多余地是其最佳的“折中选择”。

与2月声明内容相比，美联储在3月声明中删除了“持续加息”的表态，并调整为“一些额外的政策收紧可能是适当的”，同时新增“委员会将密切关注后续的信息，并评估对货币政策的影响”。这一声明内容的变化，一方面明确了美联储加息即将进入尾声的预期；另一方面也为后续货币政策调整留出空间，即美联储将更多基于未来的经济数据与风险事件发展而调整货币政策。

另外，3月声明中新增“最近的风险事件可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力”。在新闻发布会中鲍威尔也指出，这一轮银行业流动性风险所导致的信贷收缩类似于一次加息操作。

（三）经济预测与点阵图：点阵图变化不大，上调通胀预期、下调经济预期

经济增长方面，美联储继续下调经济增长预期，去年12月预测2023-2024年GDP增速为0.5%、1.6%，3月预测值则下调为0.4%、1.2%。不过鲍威尔在新闻发布会中仍表示经济存在软着陆的可能。失业率方面，小幅下调2023年预期，去年12月预测2023年失业率为4.6%，3月下调为4.5%，维持2024年失业率预期不变，为4.6%。通胀方面，美联储继续上调2023-2024年通胀预期，去年12月预测核心PCE同比增速分别为3.5%、2.5%，3月预测值则上调为3.6%、2.6%。

点阵图与去年12月相比变化不大，2023年利率峰值预期维持在5%-5.25%，2024年预期降息至4.3%。3月点阵图显示2023年利率峰值预期中值维持在5%-5.25%，且仍为10名委员会成员支持这一加息幅度，与去年12月预期一致，显示美联储对年内加息节奏的预期未作出调整；在新闻发布会中鲍威尔也表示委员会成员并不认为今年会降息。对于2024年，去年12月有7名委员认为应降息100bp至4-4.25%；而3月预期的分歧相对加大，5名委员认为应降息至4%-4.25%，另有2名委员认为应降息至4.25%-4.5%，3名委员认为应降息至4.5%-4.75%。

美联储3月点阵图相较市场预期偏鹰派，年内并不预期降息、同时对2024年的降息幅度预期也相对温和。这也与上文我们分析的，在未来风险事件与通胀形势尚不明确的背景下，美联储倾向于给出更为中性的预期，避免对市场预期形成过于悲观的冲击。

（四）市场即期影响：美股、美债收益率与美元指数下行、黄金上涨

由于美联储对中长期利率的指引较市场预期偏鹰派，未表示将很快启动降息以呵护金融市场；同时耶伦表示没有救助美国所有银行储蓄的计划，美股大幅收跌、美债收益率与美元指数下行、黄金上涨。自会议声明发布至收盘，标普500指数/纳斯达克指数/道琼斯指数分别下跌2%/2.2%/1.8%至3937/11670/32030点；会议声明发布后4小时，美元指数下跌0.5%至102.5，COMEX黄金则上涨0.7%至1972.7美元/盎司，10Y美债收益率下行6.5bp至3.44%。

二、美联储为流动性风险做了什么？

（一）美联储“扩表”了？

3月8日-15日当周，在SVB事件引发一系列流动性风险后，美联储总资产规模增加2970亿美元（美联储缩表以来总资产规模仅收缩约6200亿美元），单周扩表速度仅次于2020年3月25日与2008年10月1日两轮大规模流动性危机爆发之时，这引发了市场对美联储是否再度启动扩表以维护金融市场稳定性的关注。不过，从扩表结构来看，2008年的扩表结构以美联储创设的各项紧急贷款工具为主、2020年的扩表结构则以美联储启动QE加大国债与MBS购买量为主；与当时的扩表相比，本轮扩表的结构以贴现窗口（Primary credit为主，扩表约1483亿美元）、其他贷款（Other credit extensions，扩表约1428亿美元，主要为FDIC为救助硅谷银行与签名银行而提供的信贷支持）与新设立的BTFP（Bank Term Funding Program，扩表约119亿美元）为主，而美联储持有的国债与MBS单周减少83亿美元，仍处在QT的过程中。

贴现窗口为美联储作为“最后贷款人”设立的信贷工具，当金融机构出现流动性压力时可通过贴现窗口向美联储申请贷款。且为了鼓励金融机构在流动性危机期间更积极采用贴现窗口融资，美联储在2020年3月15日将贴现率与隔夜逆回购利率利差收窄，调低贴现窗口的融资成本。不过由于金融机构从贴现窗口获得的信贷最长期限为90天，且贴现率成本较高，因此若后续金融市场流动性问题得以缓解，金融机构不再续期贴现窗口操作后，美联储这一部分的多增资产将自然回落，由此可以看出，近期美联储资产负债表的扩张主要是应对流动性危机而增加的信贷资产，并不能被视作美联储扩表或货币政策的转向。

（二）新工具BTFP是什么？

3月12日，为防止硅谷银行风险的进一步扩散，美联储启动银行定期融资计划BTFP（Bank Term Funding Program），向各类存款机构提供期限最长为1年的抵押贷款，抵押品可以为国债、机构债、MBS等。同时，财政部将提供250亿美元的支持，避免在存款机构无力偿还贷款时由美联储承担信用风险。

抵押品以面值计价是该项计划与贴现窗口工具相比最大的优势。硅谷银行事件的导火索正是银行为应对客户存款快速下降、同时高利率环境下需重新调整资产负债表而不得已大量出售其持有的可供出售金融资产（主要为国债与机构债），造成大规模税后亏损。因此美联储BTFP工具不同于贴现窗口的“以面值计价”，能够避免存款机构在流动性压力加大时快速出售这部分浮亏证券的需要。不过根据目前美联储披露的信息，该工具的启动以来的用量并不大，仅119.4亿美元左右。

（三）美联储还有哪些工具？

在《SVB会是美国流动性危机的吹哨者吗？》中，通过对美国当前银行业与金融市场各项指标的梳理可以看到，美国银行业当前运行整体较为稳健，而美联储在此次议息会议中也表示银行系统运行稳健，且此前银行存款快速下降的问题已经得到缓解。因此目前来看SVB事件引发美国银行乃至金融系统更大的流动性危机的可能性还比较低。而如果流动性危机出现进一步恶化，从鲍威尔在此次议息会议的表态来看，美联储首选的政策工具应该还是各类新设立的贷款设施，如此次应对存款下降设置的BTFP，以及在过去两轮危机中设立的各项贷款便利设施。

具体内容详见华创证券研究所3月23日发布的报告《【华创宏观】美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评》。

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