【华创宏观·张瑜团队】让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

11月美国CPI同比7.1%，预期7.3%；核心CPI同比6%，预期6.1%。

主要观点

通胀下行再超预期，能源和汽车价格大跌是拖累

11月美国CPI和核心CPI同比继续下行，且降幅快于彭博一致预期。环比来看，房租、食品、娱乐和教育通信服务是主要拉动项，能源、汽车和医疗服务是拖累项。房租增速略有放缓但仍在高位；食品价格涨幅继续下台阶，但仍高于疫前。受需求预期转弱以及强美元影响，国际油价大幅回调，带动汽油价格下降，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底；以汽车为代表的耐用品价格跌幅扩大，利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现；医疗服务价格下跌则是健康保险调整的影响。

通胀下降证据的两个观测指标初见改善

在过往报告中，我们多次提到，通胀下降的明确证据可能有两个观测指标：一是核心CPI环比稳定回到0.2%左右，代表涨价动态回归至疫前水平，不考虑基数效应，从环比年率视角，核心通胀也能基本回到2%目标附近；二是通胀宽度明显收窄，避免涨价压力扩散与通胀预期升温。两个证据已初见改善：

一是核心CPI环比回到了0.2%，是去年二季度以来的最低值。为什么是初见改善？一方面，目前仅一个月的数据，后续仍待观察；另一方面则是结构性涨价失衡，涨幅回落主要是受到汽车等耐用品下跌影响，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而在疫情前，正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平，服务价格温和上涨。二是通胀宽度有所收窄，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，两者均回到了今年年初水平，但其较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。

通胀走势仍有不确定性，明年一季度或是关键时点，“让子弹再飞一会儿”

数据公布后，市场预期美联储加息终点回落至5%以下并于下半年开始降息，连续两个月通胀低预期对市场信心大有提振。但近两月数据低预期，主要依赖于能源、汽车价格下跌，若想看到美国通胀稳步下降，依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的，更应该看到的是服务价格增速回落。目前服务涨价依然坚挺，一方面是租金，一方面是其他核心服务价格。

关于租金韧性，预计在明年一季度左右见顶，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细阐述。鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到，随着新租约通胀持续下降，住房服务通胀将在明年某个时候开始下降。

关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲：失业率仍然接近50年来最低，职位空缺与失业之比还有1.7，每月新增就业人数依然强劲。与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的区间。其他核心服务通胀涨价动能趋弱，需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降，这一点目前还没有看到，并且也不像租金那样有预判的关键时点。

12月FOMC会议上加息缓和基本是大概率事件，而在明年3月FOMC会议前，美联储和市场还有3个月的通胀报告（今年12月至明年2月）可供观察和分析，届时也是判断租金增速拐点的关键时点，劳动力市场也可能会出现一些新的状况。如鲍威尔所言，“历史强烈告诫不能过早放松政策，我们将坚持到底，直到任务完成”。再考虑到，SPF通胀预期四季度进一步上行，密歇根消费者通胀预期也在高位波动，因此，不妨让子弹再飞一会儿。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

11月美国CPI数据述评

（一）通胀下行幅度再超预期

11月美国CPI同比和核心CPI同比继续下行，且降幅快于海外一致预期。

11月美国CPI同比7.3%，彭博预期7.3%，前值7.7%；核心CPI同比6%，彭博预期6.1%，前值6.3%。

11月季调CPI环比上涨0.1%，预期0.3%，前值0.4%；季调核心CPI环比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.3%。

（二）能源和汽车价格下跌，房租增速略有放缓但仍在高位

同比来看，能源和食品、汽车、运输和医疗服务价格涨幅收窄，带动CPI下行；房租、娱乐和教育通信服务价格涨幅扩大，是CPI的边际拉动项。

受家庭食品价格影响，食品价格涨幅从10.9%回落至10.6%。本轮美国食品通胀基本已于8月见顶，目前已连续回落三个月，随着后续基数走高以及食品涨价趋缓，回落趋势仍将延续，但估计明年也很难转负。

能源价格同比从17.6%回落至13.1%。细分来看，主要是汽油价格涨幅（10.8%，前值18.1%）大幅回落导致，天然气价格涨幅（15.5%，前值20%）也有所收窄。

汽车价格涨幅从5.5%回落至2.4%，其中，二手车价格同比下降3.3%，是2020年8月以来首次转负。

服务价格涨幅从6.7%升至6.8%，房租、娱乐和教育通信服务价格涨幅扩大，抵消了运输和医疗服务价格涨幅收窄的影响。租金涨幅从7%升至7.2%，按照领先指标和基数分布，预计房租涨幅大概率会在明年一季度见顶；娱乐服务（5.4%，前值3.9%）和教育通讯服务价格（2.2%，前值1.3%）涨幅扩大，医疗服务价格涨幅从5.4%回落至4.4%，运输服务价格涨幅从15.2%降至14.2%。

环比来看，房租、食品、娱乐和教育通信服务是主要拉动，能源、汽车和医疗服务是拖累。房租涨幅略有缓速但仍在高位，是通胀韧性的支撑。食品价格涨幅继续下台阶，但仍高于疫前。受需求预期转弱以及强美元影响，国际油价大幅回调，带动汽油价格下降，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底。以汽车、休闲耐用品及车辆为代表的耐用品价格跌幅扩大，利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现。医疗服务价格下跌则是健康保险持续调整的影响，按以往情形推断，预计会持续一年左右。具体来看：

非核心：能源价格下跌1.6%，主要是汽油价格下跌了2.1%。12月前两周汽油零售价较11月均价又下跌了近10%，这将对下月CPI环比带来较大拖累，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底。天然气价格下跌了3.5%。食品价格上涨0.5%，增速继续下台阶，涨价动能趋缓，但仍高于疫前。

核心商品：耐用品中跌幅较大的有：汽车（-1.3%，前值-0.9%）、休闲耐用品及车辆（-1%，前值0.2%），非耐用品价格普涨，涨幅较大的是家居用品（0.6%，前值0.7%）。

住所租金：租金上涨0.6%，前值0.7%，略有缓速，但0.6%的涨幅仍是仅次于今年8-10月的最大值，租金涨价粘性仍是核心通胀最重要的支撑。

其他服务项：受健康保险价格下跌影响，医疗服务价格下降0.7%；运输服务（-0.1%，前值0.8%）价格由涨转跌；娱乐服务（1%，前值0.8%）和教育通信服务（1%，前值1%）价格继续上涨。

二

通胀下降证据的两个观测指标初见改善

在过往报告中，我们多次提到，“通胀下降”的明确证据可能有两个观测指标：一是核心CPI环比稳定回到0.2%的水平，代表涨价动态回归至疫前水平，核心通胀涨价压力基本消退，从环比年率视角，核心通胀也能基本回到2%目标附近；二是通胀宽度要明显收窄，至少要回到40-60%的区间，避免涨价压力持续扩散与通胀预期持续升温。

从本月数据看，这两大证据已经初见改善：

一是核心CPI环比回到了0.2%，是去年二季度以来的最低值。为什么是初见改善？一方面，目前仅一个月的数据，后续仍待观察；另一方面则是结构性涨价失衡，涨幅回落主要是受到汽车等耐用品大跌以及医疗服务价格的拖累，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而在疫情前，正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平，服务价格温和上涨。

二是通胀宽度有所收窄，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，两者均回到了今年年初的水平，但其较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。

随着整体通胀读数的下降，预计通胀宽度也将随之收敛；而对于核心CPI环比能否稳定在0.2%左右，才是判断后续通胀路径的关键，我们在下一节详细阐述。

三

通胀走势仍存不确定性，明年一季度是关键时点

11月通胀数据公布后，市场预期的美联储加息终点回落至5%以下，并预期下半年降息，体现出连续两个月通胀低于预期对市场信心的提振。但另一方面，资产价格日内波折的走势也呈现出市场的一些担忧，十年美债利率从3.6%降至3.4%后又升至3.5%，美股三大股指冲高回落仅小幅收涨。

主要原因或在于，近两个月通胀读数低于预期，主要依赖于能源价格、汽车价格下跌以及健康保险调整带来的医疗价格下跌，而服务价格涨价依然坚挺，一方面是租金增速，一方面是其他核心服务价格上涨。

关于租金韧性，预计在明年一季度末左右见顶，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细阐述。鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到[1]，随着新租约通胀持续下降，整体的住房服务通胀将在明年某个时候开始下降。

关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲。目前来看，美国劳动力市场仅显示出初步的再平衡迹象：失业率仍然接近50年来最低，职位空缺与失业之比还有1.7，每月新增就业人数依然强劲。与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的区间。

若想看到美国通胀稳步下降，依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的，更应该看到的是服务价格增速回落，这也是核心CPI环比能稳定在0.2%左右的关键。租金增速下行大概会在明年一季度看到，而其他核心服务通胀增速下降，则需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降，这一点目前还没有看到，也不像租金那样有预判的关键时点。

12月FOMC会议上加息缓和基本是大概率事件，而在明年3月FOMC会议前，美联储和市场还有3个月的通胀报告（今年12月至明年2月）可供观察和分析，届时也是判断租金增速拐点的关键时点，劳动力市场也会出现一些新的状况。如鲍威尔所言[2]，“历史强烈告诫不能过早放松政策，我们将坚持到底，直到任务完成”，因此，不妨让子弹再飞一会儿。

参考资料：

[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

[2] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

具体内容详见华创证券研究所12月14日发布的报告《【华创宏观】让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评》。

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