【华创宏观·张瑜团队】复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 付春生（18482259975）

主要观点

前言:开年以来，数据一直处于真空期。叠加春节扰动，经济分析难度加大。本篇报告借助对1-2月的经济数据前瞻，对开年经济恢复状况予以评估。我们回答三个问题。目前经济处于什么阶段？需要担心下行风险吗？后面还有哪些上行动能？我们判断，经济处于复苏状态，且复苏尚未结束，两会之后继续做多经济胜率依然较高。

开年经济评估（一）经济处于什么阶段？复苏尚未结束1-2月经济处于复苏状态，从PMI来看，2月复苏有所加快。3-4月，预计复苏仍会延续。一方面，从高频读数来看，无论环比还是同比，预计都会向上。环比而言，经济的季节性规律决定着3-4月的状态好于1-2月。例如，螺纹钢表观消费，3-4月好于1-2月。同比而言。去年3月开始，疫情加剧，带来偏低的基数。另一方面，经济仍有三个动能（稳增长政策两会后加快落地、限额以下消费改善、高能级城市地产销售改善）驱动着经济向上。而，经济的下行风险，如外需再下一个台阶、政策收缩、财政后劲不足等，目前尚难看到。（二）需要担心下行风险吗？尚不需要不考虑疫情因素，经济的短期下行风险往往来自三个因素。1）担心经济过热而紧缩，或完成全年目标难度不大情况下着眼于调结构。典型的时间段是2020年四季度（地产收紧）、2021年上半年（地产收紧，财政收力）。2）财政前倾之后，后劲略有不足。如2022年下半年。3）出口大幅回落。典型的时间段是2022年下半年。这三个因素，至少上半年尚不需要担忧。详见正文。（三）尚有上行动能：三股上行力量一是两会之后稳增长政策落地。如支持基建的专项债、开发性金融工具；支持制造业的贴息等。二是限额以下的消费改善。对于中低收入群体而言，消费改善的前提是就业、收入改善。根据人社部3月2日的新闻发布会，“大年初一开始，农民工就已经陆续外出，期盼早返岗、早复工”。详细分析内容参见专题报告《【华创宏观】“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一》。三是三省两市地产销售的回暖。回顾历史，每一轮地产销售回暖，率先复苏的都是三省两市（北京、上海、江苏、浙江、广东）。详见正文。1-2月经济数据前瞻（一）经济：预计1-2月工增3%左右。社零线下消费改善，但汽车大幅拖累，1-2月预计增速在3.1%左右。固投1-2月累计增速3.0%左右。地产销售面积1-2月同比-23%左右。出口偏弱，1-2月同比为-10%左右。（二）通胀：预计2月CPI环比基本持平，同比从2.1%回落至1.5%左右。预计2月PPI环比持平，同比降幅从0.8%扩大至1.3%左右。预计核心CPI环比0.2%左右，同比持平于1.1%。（三）金融：2月新增社融预计约1.8万亿，较去年同期多增6000亿。社融存量增速预计在9.8%左右，较1月明显抬升。其中，信贷方面，2月针对实体的贷款预计新增1.35万亿，较2022年同期同比多增4500亿。企业中长期贷款和居民贷款同比正增。风险提示：美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。

报告目录

报告正文

一、开年经济评估

（一）复苏仍是进行时

开年以来，经济处于持续复苏状态，制造业PMI来看，连续两个月处于荣枯线以上，2月达到52.6%，高于历史区间正常运行区间，复苏有所加快。

3-4月，复苏预计仍会延续。一方面，从高频读数来看，无论环比还是同比，预计都会向上。环比而言，经济的季节性规律决定着3-4月的状态好于1-2月。例如，螺纹钢表观消费，3-4月好于1-2月。同比而言。去年3月开始，疫情加剧，带来偏低的基数。

另一方面，经济仍有三个动能（稳增长政策两会后加快落地、限额以下消费改善、高能级城市地产销售改善）驱动着经济向上。而，经济的下行风险，如外需再下一个台阶、政策收缩、政策后劲不足等，目前尚难看到。

（二）下行风险偏低：三个风险思考

不考虑疫情因素，经济的短期下行风险往往来自三个因素。

一是担心经济过热而紧缩，或完成全年目标难度不大情况下着眼于调结构。典型的时间段是2020年四季度（地产收紧）、2021年上半年（地产收紧，财政收力）。当下，这一风险并不值得担忧。我们初步评估1季度GDP增速，可能在3.5%附近（简易起见，按2022年1季度消费、投资的拉动+出口的负向拖累，对应两年平均4.1%左右）。既不过热，也没有大幅降低实现全年目标的难度。（参考地方两会，全年目标可能在5%，对应两年平均4%）。

二是财政过于前倾，后劲略有不足。典型是时间段是2022年。上半年，财政两本账合计支出增速达到12.4%，下半年降至-4.6%。当下，这一风险可能也并不值得担忧。以专项债发行情况来看，今年1-2月新增专项债略低于去年同期。（今年专项债额度预计高于去年的3.65万亿）。

三是出口大幅回落。典型的时间段是2022年下半年。出口增速从7月的18.1%降至8月的7.4%，后又降至10月的-0.3%，12月的-9.9%。以10%为一档，相当于连降三档。去年四季度，净出口对经济的贡献降至-1.2%。我们预计出口再降一档（增速降至-20%）的可能性较低，核心关注变量是美国的进口，2022年11月-2023年1月，增速在0%附近，参考历史，进一步往下的时间段对应的是美国衰退或者居民消费极弱的时候。而当下，美国居民超额储蓄尚未消耗完毕，居民消费仍有韧性，衰退尚有距离。

（三）尚有上行动能：三股上行力量

经济后续的上行动能或来自三个因素。

一是两会之后稳增长政策落地。参考去年年底的中央经济工作会议，今年稳增长的直接抓手包括基建、制造业投资等领域。手段依赖多个工具，包括赤字、贴息、专项债、政策性金融工具等。3月两会之后，支持举措或将更加明朗。

二是限额以下的消费改善。对于中低收入群体而言，消费改善的前提是就业、收入改善。根据人社部3月2日的新闻发布会，“大年初一开始，农民工就已经陆续外出，期盼早返岗、早复工”。详细分析内容参见专题报告《【华创宏观】“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一》。

三是三省两市地产销售的回暖。回顾历史，每一轮地产销售回暖，率先复苏的都是三省两市（北京、上海、江苏、浙江、广东）。与这些区域人口持续净流入、人均GDP高、股民占比高、A股市值占比高、社融占比高等因素有关。今年春节以来（截止至3月1日），三省两市地产明显回暖，二手房样本城市同比（阴历）增长超过40%，新房样本城市（27个）销售面积（阴历）同比收窄至-10.9%。

二、1-2月经济数据前瞻

（一）物价：CPI同比回落，PPI同比跌幅扩大

预计2月CPI环比基本持平，同比从2.1%回落至1.5%左右。食品价格的下跌以及春节错位带来的基数效应是主要拖累因素。食品方面，节后需求转淡而供给相对充足，是猪肉和鸡蛋价格下跌的主因，2月猪肉和鸡蛋价格分别下跌了近10%和6%；蔬菜价格小幅上涨3%。非食品方面，成品油零售价基本平稳；疫情过峰后，服务业需求的修复将继续推动核心通胀，“春节过后服务业复商复市加快，景气水平升至近期高点…道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，相关行业市场活跃度较高，企业业务总量明显上升”，预计核心CPI环比0.2%左右，同比持平于1.1%。

预计2月PPI环比持平，同比降幅从0.8%扩大至1.3%左右。受市场需求回暖影响，制造业原材料采购和出厂价格继续回升，但考虑到2月煤炭价格跌幅较大，会给整体PPI价格带来一定拖累。从制造业价格看，2月主要原材料购进价格指数为54.4%，高于上月2.2个百分点，出厂价格指数为51.2%，高于上月2.5个百分点，也是自去年5月以来再次回荣枯线上；行业层面，“钢铁及相关下游行业涨幅更为明显，黑色金属冶炼及压延加工、通用设备、专用设备等行业主要原材料购进价格指数均高于60.0%”。但另一方面，节后电煤需求逐步进入淡季，2月秦皇岛Q5500动力煤价格跌幅接近10%。

（二）外贸：出口或依然偏弱

预计1-2月出口同比-10%，进口同比-8%。

出口方面：一则，目前海外主要出口国与需求国数据显示外需仍偏弱。韩国1-2月出口同比-12.1%，12月录得-9.7%；越南1-2月出口同比-1.9%，12月录得-14.1%。同时美国1-2月ISM制造业PMI分别录得47.4/47.7；欧元区1-2月制造业PMI录得48.8/48.5，均维持在荣枯线以下，主要发达经济体需求仍偏弱。二则，价格因素来看，1-2月CRB价格指数同比-5%，价格因素对出口的支撑或也在减弱。

进口方面：韩国1-2月对中国出口同比增速分别录得-31.4%、-24.2%，连续9个月同比负增长，可见中国进口需求仍相对偏弱。

（三）生产：整体向好

预计1-2月工业增速3.0%左右。1-2月整体而言，员工春节前返乡增加，节后复工偏慢，生产同比增速并不强劲，但2月远好于1月。

观察中电联日耗数据，开年七周，发电日耗增速平均为1.3%。观察物流数据，根据交通运输部物流保供数据推算，1-2月公路货运量同比增速或仍为负。观察制造业PMI数据，1月PMI生产指数为49.8%，2月回升至56.7%。

重点行业方面，汽车，受零售大幅走弱影响，截止至2月19日，批发同比仅为-29%。钢铁，1月1日-2月20日（5个旬度数据），重点企业粗钢产量同比仅为2%。水泥，截止至2月24日，开年七周水泥发运率均值为22.4%，略高于去年同期的21.55%。

（四）社零：整体向好，汽车走弱

预计1-2月社零增速3.1%左右。具体分项来看，预计1-2月餐饮增长6%，网购增长9%，汽车零售增长-20%，石油及制品增长5%，其他增长4%。

1-2月社零的第一个特征是，疫情约束解除，线下出行恢复，餐饮、汽车自驾、线下购物等经济活动走强。今年截止至2月26日，29城地铁客运量同比为7.1%。如果剔除汽车零售，1-2月的社零增速可能大概在5%左右，好于去年三年同期。过去三年，剔除汽车后的社零，2020年1-2月增速是-18.9%，2021年1-2月两年平均是2.8%，2022年1-2月三年平均增速是4.2%。

1-2月社零的第二个特征是，受汽车购置税优惠政策结束影响，汽车零售偏弱。根据乘联会数据，1月，狭义乘用车同比-37.9%。根据乘联会2月22日的预测，2月狭义乘用车零售销量预计135.0万辆，同比增长7.2%。据此估算，1-2月狭义乘用车零售同比或在 -21%左右。

（五）固投：地产偏弱，基建待发力

预计1-2月地产销售面积增速为-23%左右。制造业投资累计增速为6%，地产投资-10%，基建投资8%，固投增速为3.0%。

地产方面，尽管二手房开年以来表现较好，但更代表全国地产景气的新房销售，依然偏弱。67城的样本数据显示，截止至2月27日，今年销售面积累计增速仅为-23%。高频数据来看，春节前后六周，螺纹表观消费同比为-5.7%。

基建方面，发力尚不充分。中央经济工作会议强调“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”，目前政策性金融额度尚未明确，可能尚未大力支持基建发力。此外，专项债前倾情况不如去年，1月发行4912亿，去年同期为4844亿。2月预计为3357亿，去年同期为3931亿。高频方面，沥青开工率年初以来均值为27.8%，略低于去年同期。

制造业投资，正向与负向影响交织，或与去年四季度增速相近。正向影响来自信贷的支持、产业政策的倾斜。负向影响来自利润偏差，出口偏弱。

（六）金融：社融较1月明显修复

2月新增社融预计约1.8万亿，较去年同期多增6000亿。社融存量增速预计在9.8%左右，较1月明显抬升。

贷款层面，2月针对实体的贷款预计新增1.35万亿，较2022年同期同比多增4500亿。结构性货币政策工具的带动下，企业中长期贷款同比仍有望大幅多增。随着2月的房地产销售有所改善，居民贷款在低基数推动下预计同比多增3000亿。票据融资仍是拖累项，信贷需求强劲的背景下，票据冲量的必要性大幅降低。

企业债券对社融的拖累在逐步缓解。据wind数据推断，2月政府债券净融资额约为5700亿，较去年同期多增约3000亿；企业债券净融资额约为3100亿，较去年同期少增约500亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）预计2月减少4200亿，低基数的影响下，非标融资预计较去年同期少减800亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），预计2月较去年同期下滑1800亿。

2月M2同比预计回落在12.4%，M1同比预计6%左右。M2同比回落主要由于基数因素。此外2月政府债发行放量+地产销售改善，预计将滞后改善后续2季度的M1同比。

具体内容详见华创证券研究所3月2日发布的报告《【华创宏观】复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻》。

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