【华创宏观·张瑜团队】市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang)  付春生(18482259975)

事项

2月美国CPI同比6%，预期6%；核心CPI同比5.5%，预期5.5%。季调CPI环比0.4%，预期0.4%；季调核心CPI环比0.5%，预期0.4%。

主要观点

2月CPI通胀数据简述受去年基数偏高影响，2月美国CPI同比读数再次大幅放缓；核心CPI同比则略有下行，两者走势均符合海外一致预期。通胀宽度明显收窄，表明广泛的价格上涨压力有所消退，逻辑上，有利于通胀预期降温。同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为77.5%、54.9%，上月为83.1%、57.7%。同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为72.5%、45.1%，上月为78.4%、47.1%。环比看，CPI上涨0.4%，符合预期；核心CPI上涨0.5%，略超预期，这一幅度也意味着，当下美国核心通胀的涨价动能仍然很强，作为对比，疫情前的正常水平是0.2%。天然气（-0.8%）、二手车（-2.8%）和医疗服务（-0.7%）价格，对CPI带来较大的下拉压力；租金涨幅依然维持在0.7%的高位；由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨，尤其体现在娱乐服务（+1.2%）、交通服务（+1.1%）、个人服务（+1.1%）方面。食品涨幅（+0.4%）回落进入平台期，主要源于餐饮涨价（+0.6%）的支撑，这亦与当前就业需求强劲相关。市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？SVB倒闭事件以来，出于对美国金融系统稳定性的担忧，市场加息预期大幅修正，远远超过了去年三季度和过去三个月的调整幅度。3月8日，预期终点利率峰值为5.5-5.75%，今年不降息；3月13日，预期利率峰值为4.75-5%，6月开始降息，到年底降息100bp至3.75-4%。我们认为，SVB倒闭具有特殊性，从当下美国整体的流动性和银行业运行来看，虽然中小银行的流动性问题值得关注，但SVB倒闭事件引发美国银行乃至金融系统流动性危机的可能性还比较低。市场担忧中小银行的流动性有一定道理，但目前来看有些“过度”。虽然流动性危机不可预测，且其发展演化也是非线性的，但当这种风险已被美联储“看见”，其超预期性就已然降低了。以潜在的低概率风险——即便风险爆发的后果极为严重，来作为联储政策的定价基准，是不合理的。因此近日市场加息预期的下修，基本是过度超调的。目前看，在SVB事件不触发流动性危机情况下，考虑到通胀和就业的韧性，基本不会对美联储政策产生影响。2月CPI数据继续凸显美国核心通胀韧性，非农数据显示劳动力市场就业增长依然强劲，工资增速虽有下降但仍明显高于历史正常区间和联储合意水平，经济硬着陆的恶化迹象也未出现。因此，美联储加息步伐没有理由因为市场的担忧和预期大幅波动而改变，加至5.25-5.5%依然是我们认为的大概率情景，也是联储基于现有基本面出发的较好选择。CPI数据出来后，市场预期已有所回摆，终点利率预期回到5-5.25%，年底利率回到4.5-4.75%。但我们认为，这与联储可能的选择仍有较大差距，未来市场预期的向上修正还会持续，这也将导致资产价格尤其是美债利率大幅波动。此外，我们提示，关于核心通胀韧性，除了强劲的就业市场外，相对坚挺的房价可能也是一大支撑。在财富效应和价格敏感性降低效应的影响下，房价上涨对居民消费支出和非住房的服务通胀有较强的带动作用（Fed notes, Nov 2022）。虽然最近两个季度以来，美国房价已经有所下降，但仍较疫情前高30%左右，年化涨幅约9.1%，也还比上一轮2002-05年大周期高0.4个百分点。因此，后续对美国核心通胀韧性的跟踪，在就业市场以外，可能还需要观察美国房价的情况。若房价维持下行趋势，对通胀回落应是一个较大的助力。

风险提示：美国经济、就业和通胀形势超预期，流动性恶化超预期。

报告目录

报告正文

一、2月美国CPI数据解读

受去年同期基数偏高影响，2月美国CPI同比读数再次大幅放缓；核心CPI同比则略有下行，两者走势均符合海外一致预期。

2月美国CPI同比6%，彭博一致预期6%，前值6.4%；核心CPI同比5.5%，彭博一致预期5.5%，前值5.6%。

食品、天然气和医疗服务价格涨幅收窄，汽油价格由涨转跌，二手车价格降幅扩大，上述合计，边际拖累CPI下行约0.48个百分点。房租涨幅继续扩大，边际拉动CPI上行约0.06个百分点。

通胀宽度明显收窄，表明广泛的价格上涨压力有所消退，逻辑上，有利于通胀预期降温。

同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为77.5%、54.9%，上月则为83.1%、57.7%。

同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为72.5%、45.1%，上月为78.4%、47.1%。

环比来看，CPI上涨0.4%，符合预期。核心CPI上涨0.5%，略超预期，这一幅度也意味着，当下美国核心通胀的涨价动能仍然很强，作为对比，疫情前的正常水平是0.2%。天然气、二手车和医疗服务价格，对CPI带来较大的下拉压力；租金涨幅依然维持在0.7%的高位；由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨，尤其体现在娱乐、交通服务、个人服务方面。食品涨幅的回落进入平台期，主要源于餐饮涨价的支撑，这亦与当前的就业需求强劲相关。

整体：2月季调CPI上涨0.4%，预期0.4%，前值0.5%；季调核心CPI上涨0.5%，预期0.4%，前值0.4%。

非核心：能源价格由上涨2%转为下跌0.6%，汽油价格涨幅回落至0.9%，天然气价格由上涨6.7%转为下降8%。食品价格上涨0.4%，其中，非家庭食品（外出餐饮）价格上涨0.6%。

核心商品：耐用品中，二手车价格下跌2.8%，娱乐耐用品价格下跌0.5%，其余均有所上涨，家具及家用设备价格上涨0.8%。非耐用品价格继续普涨，比如服装和鞋（0.7%）、娱乐非耐用品（1.2%）、家具用品（0.5%）。

住所租金：主要住所租金上涨0.8%，业主等价租金上涨0.7%，继续维持高位。当租金涨幅降至0.5%，就是租金同比增速见顶的时刻，预估大概率在3、4月份左右。

其他核心服务：由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨，运输服务（1.1%）、娱乐服务（1.2%）、教育和通信服务（0.2%）、公用事业（0.8%）、其他个人服务（1.1%）。受健康保险（-4.1%）价格和医生服务（-0.5%）价格影响，医疗服务价格下跌0.7%。

二、市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？

SVB倒闭事件以来，出于对美国金融系统稳定性的担忧，市场加息预期大幅修正，远远超过了去年三季度和过去三个月的调整幅度。3月8日，预期终点利率峰值为5.5-5.75%，今年不降息；3月13日，预期利率峰值为4.75-5%，6月开始降息，到年底降息100bp至3.75-4%。

我们认为，SVB倒闭具有特殊性，从当下美国整体的流动性和银行业运行来看，虽然中小银行的流动性问题值得关注，但SVB倒闭事件引发美国银行乃至金融系统流动性危机的可能性还比较低。市场担忧中小银行的流动性有一定道理，但目前来看有些“过度”。

虽然流动性危机具有不可预测性，且其发展演化也是非线性的，但当这种风险已被美联储“看见”，其超预期性就已然降低了。以潜在的低概率风险——即便风险爆发的后果极为严重，来作为联储政策的定价基准，是不合理的。因此，近日市场加息预期的下修，基本是过度超调的。

目前来看，在SVB事件不触发进一步流动性危机情况下，考虑到通胀和就业的韧性，基本不会对美联储政策产生影响。2月CPI数据继续凸显美国核心通胀仍具韧性，非农数据显示劳动力市场就业增长依然强劲，工资增速虽有下降但仍明显高于历史正常区间和联储合意水平，经济硬着陆的恶化迹象也未出现。因此，美联储加息步伐没有理由因为市场的担忧和预期大幅波动而改变，加息至5.25-5.5%依然是我们认为的大概率情景，也是联储基于现有基本面出发的较好选择。

在CPI数据出来后，可以看到，市场的预期已经有所回摆，目前的终点利率预期回到5-5.25%，年底利率回到4.5-4.75%。但我们认为，这与联储可能的选择仍有较大差距，未来市场预期的向上修正还会持续，这也将导致资产价格尤其是美债利率的大幅波动。

关于核心通胀韧性，除了强劲的就业市场外，坚挺的房价也是一大支撑。在财富效应和价格敏感性降低效应的影响下，房价上涨对居民消费支出和非住房的服务通胀有较强的带动作用（Aladangady, Aditya, Elliot Anenberg, and Daniel Garcia, 2022）。虽然最近两个季度以来，美国房价已经有所下降，但仍较疫情前高30%左右，年化涨幅约9.1%，也还比上一轮2002-05年大周期高0.4个百分点。因此，后续对美国核心通胀韧性的跟踪，在就业市场以外，可能还需要观察美国房价的情况。若房价维持下行趋势，对通胀回落应是一个较大的助力。

具体内容详见华创证券研究所3月15日发布的报告《【华创宏观】市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评》。

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