【华创宏观·张瑜团队】稳增长需要解决一连串问题——12月PMI数据点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）

主要观点

 数据简述：制造业PMI持续回落制造业：12月制造业PMI为47%，前值为48%，回落1个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为44.6%，前值为47.8%，回落3.2个百分点。2）PMI新订单指数为43.9%，前值为46.4%，回落2.5个百分点。PMI新出口订单指数为44.2%，前值为46.7%。3）PMI从业人员指数为44.8%，前值为47.4%。4）供货商配送时间指数为40.1%，前值为46.7%。5）PMI原材料库存指数为47.1%，前值为46.7%。非制造业：服务业商务活动指数降至39.4%，低于上月5.7个百分点。建筑业商务活动指数为54.4%，低于上月1.0个百分点。

数据点评：稳增长需要解决一连串问题

12月及四季度，从PMI数据、央行调查数据、高频数据等系列指标来看，经济面临的困难在加大，有些可能是防疫政策调整后偏短期的，有些可能是受全球经济回落、居民消费投资信心回落等影响偏中期的。这些困难的出现，意味着，2023年的稳增长并不容易。（一）经济总量：产出持续收缩。四季度，综合PMI产出指数持续回落，月度均值降至46.2%。结合2020年1季度、2022年二季度情况看，四季度GDP环比为负的可能性非常大。（二）经济结构：新动能、服务业承压。新动能承压：12月，装备制造业和高技术制造业的生产活动收缩尤为突出。服务业承压：12月，服务业指数创年内新低。未来三个月预计增加旅游支出的储户比重持续走低，2022年四季度为13.3%，2019年四季度为28.3%。（三）企业：外需回落，内需不足。需求角度，整体呈持续收缩状态。据中采解读，“企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为53.8%，虽较上月下降1.3个百分点，仍处于较高水平，连续6个月位于50%以上”。此外，从PMI新订单指数与PMI新出口订单指数的差值来看，11-12月连续两个月为负，此前2013年至今，这一差值从未为负。反映这两个月内需相对外需，可能更弱。（四）企业：员工到岗不足，生产效率走低。受疫情影响，企业短期面临员工到岗不足的问题。根据中采解读，“反映劳动力供给不足的（制造业）企业比重为14.2%，较上月上升6.5个百分点。反映劳动力供应不足的非制造业企业比重为11.2%，较上月上升4个百分点，创年内新高。”员工到岗不足会影响企业的生产效率。一方面，物流运输人力不足，配送时间有所延长。另一方面，人手不足影响企业自身生产效率。详见正文。（五）居民：收入、就业信心不足。据央行调查，四季度，居民未来收入信心指数为44.4%，创2001年以来新低。未来就业预期指数为43%，创十年新低。（六）居民：消费、投资意愿低迷。1）消费意愿低迷：体现在倾向于更多消费占比的居民远低于疫情前，消费倾向低于疫情前。四季度，据央行调查，与2019年四季度相比，有更少的人预期未来三个月会增加旅游、大额商品的支出。2）投资意愿低迷：体现在倾向于更多投资占比的居民低于疫情前。四季度，据央行调查，与2019年四季度相比，有更少的人预期未来三个月会增加购房支出。此外，今年三、四季度，连续两个季度，预期未来房价会下降的居民人数超过预期未来房价会上涨的人数。2014年以来，这一现象仅出现过三个季度。除了这两个季度之外，另外一次是2015年1季度。

风险提示：新冠感染人数增多影响生产。居民消费与投资信心低迷。美联储货币政策超预期收紧。地缘政治出现新的冲突。

报告目录

报告正文

一

经济：困难在增多

12月及四季度，从PMI数据、央行调查数据、高频数据等系列指标来看，经济面临的困难在加大，有些可能是防疫政策调整后偏短期的，有些可能是受全球经济回落、居民消费信心回落等影响偏中期的。这些困难的出现，意味着，2023年的稳增长并不容易。

（一）经济总量：产出持续收缩

从总产出来看，关注综合PMI产出指数，代表的是经济的环比状况。2010年以来，GDP环比出现过两次负增长，分别是2020年1季度、2022年2季度，对应的综合PMI产出指数月度均值分别是45%、48.4%。2022年四季度，综合PMI产出指数持续回落，月度均值降至46.2%。这意味着，四季度GDP环比为负的可能性非常大。

（二）经济结构：新动能承压，服务业承压

新动能承压：根据中采解读，“从行业来看，装备制造业和高技术制造业的生产活动收缩尤为突出。装备制造业生产指数为41.7%，较上月大幅下降6.2个百分点，不仅连续4个月下降，也连续2个月运行在50%以下。高技术制造业生产指数为41.9%，较上月下降6.5个百分点，为2022年以来最低水平，连续6个月下降，连续4个月运行在50%以下。结合来看，下半年来我国新动能持续运行在下行通道。”

服务业承压：一方面，服务业PMI指数持续走低，12月的39.4%创年内新低。另一方面，根据央行的储户调查（选择2万户储户作为调查对象），未来三个月预计增加旅游支出的储户比重持续走低，2022年四季度为13.3%，2019年四季度为28.3%。

（三）企业：外需回落，内需不足

需求角度，整体呈持续收缩状态。

12月，制造业新订单指数为43.9%，接近4月（42.6%）。根据中采解读，“企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为53.8%，虽较上月下降1.3个百分点，仍处于较高水平，连续6个月位于50%以上，显示市场需求持续不足，经济回升动力偏弱。”

11-12月，相对外需，内需可能更弱。计算新订单指数-新出口订单指数，衡量的是内需强弱情况，连续两个月，这一差值降至-0.3%。此前2013年至今，这一差值从未为负。

（四）企业：员工到岗不足，生产效率走低

受疫情影响，企业短期面临员工到岗不足的问题。

12月，制造业从业人员指数为44.8%，较上月下降2.6个百分点，为2020年3月以来的最低水平。根据中采解读，“企业调查显示，反映劳动力供给不足的企业比重为14.2%，较上月上升6.5个百分点。”

12月，非制造业从业人员指数为42.9%，较上月下降2.6个百分点，创年内新低。根据中采解读，“企业调查显示，反映劳动力供应不足的非制造业企业比重为11.2%，较上月上升4个百分点，创年内新高。”

员工到岗不足会影响企业的生产效率。一方面，物流运输人力不足，配送时间有所延长。另一方面，人手不足影响企业自身生产效率。例如，12月企业原材料库存走高，但产成品库存大幅走低，可以侧面佐证。

此外，微观企业看，根据上市公司海泰新光12月21日通过上证e互动平台回答投资者提问称，“公司员工陆续感染……生产效率受疫情影响有所下降”。根据上市公司瑞萨电子向证券时报e公司回应，“由于有部分员工感染，且密接员工增多……（北京车用MCU大厂）在16日决定临时停产，20日已经复产”。

（五）居民：收入、就业信心不足

对于居民而言，困难可能首先体现在收入、就业信心不足。

根据央行的储户调查（50个城市，共 20000 名储户作为调查对象），四季度，未来收入信心指数为44.4%，创历史（2001年有数以来）新低。未来就业预期指数为43%，创十年新低。

（六）居民：消费、投资意愿低迷

对于居民而言，当下储蓄意愿提升，消费、投资意愿低迷。从海外经验来看，防疫政策调整后，至少1年内，消费倾向难以回到疫情前。这意味着，明年“恢复和扩大消费”，并不容易。

消费意愿方面，根据央行储户调查，今年四季度倾向于更多消费的居民占比为22.8%，与三季度持平。疫情前2019年四季度这一数值是28%。根据统计局住户调查，今年前三季度全国居民消费倾向为64.7%，低于2021年同期的65.8%，更低于疫情前2019年前三季度的67.6%。

消费支出结构方面，根据央行储户调查，今年四季度与2019年四季度相比，有更多的人预计未来三个月医疗保健方面的支出会增加，但，有更少的人预期未来三个月会增加旅游、大额商品的支出。

投资方面，居民投资倾向持续大幅回落。根据央行储户调查，今年四季度倾向于更多投资的居民占比为15.5%，比上季减少 3.7 个百分点。2019年四季度这一数值为26.3%。

购房方面，根据央行储户调查，16%的居民预期未来三个月会增加购房支出，三季度为17.1%，2019年四季度为20.7%。购房支出意愿低迷，与房价预期低迷有关。根据央行储户调查，从今年三季度开始，连续两个季度，预期未来房价会下降的居民人数超过预期未来房价会上涨的人数。2014年以来，这一现象仅出现过三个季度。除了这两个季度之外，另外一次是2015年1季度。

二

数据：制造业PMI继续下行

12月制造业PMI为47%，前值为48%，回落1个百分点。具体分项来看：

1）PMI生产指数为44.6%，前值为47.8%，回落3.2个百分点。2）PMI新订单指数为43.9%，前值为46.4%，回落2.5个百分点。PMI新出口订单指数为44.2%，前值为46.7%。3）PMI从业人员指数为44.8%，前值为47.4%。4）供货商配送时间指数为40.1%，前值为46.7%。5）PMI原材料库存指数为47.1%，前值为46.7%。

其他分项指标看：

1）外贸：12月制造业新出口订单指数为44.2%，前值为46.7%。进口订单指数为43.7%，前值为47.1%。海外看，欧元区12月PMI为47.8%，连续六个月处于荣枯线以下，其中德国12月PMI为47.4%。美国12月Markit制造业PMI为46.2%，前值为47.7%。

2）物价：价格指数有所回升。主要原材料购进价格指数为51.6%，前值为50.7%。出厂价格指数为49%，前值为47.4%。根据统计局解读，“本月不同行业价格走势差异明显，其中农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于45.0%，企业原材料采购及产品销售价格均较上月有所下降；黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于55.0%以上高位，价格上涨明显。”

3）库存：原材料回升，产成品库存指数回落。12月PMI产成品库存指数为46.6%，低于前值48.1%。BCI库存前瞻指数达到46.24%，前值为49.35%，PMI原材料库存指数为47.1%，高于前值46.7%。企业采购力度继续减弱，12月PMI采购量指数为44.9%，低于前值47.1%。进口指数为43.7%，低于前值47.1%。

4）预期：本月未公布数据。

5）综合产出：12月综合PMI产出指数为42.6%，低于前值47.1%。

6）建筑业：建筑业商务活动指数为54.4%，低于上月1.0个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，前值为62.3%，连续11个月位于较高景气区间。

7）服务业：服务业商务活动指数降至39.4%，低于上月5.7个百分点。根据统计局解读，“12月份，调查的服务业企业中反映受疫情影响较大的企业比重升至61.3%，高于上月10.0个百分点。在调查的21个行业中，有15个位于收缩区间，其中零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%，行业业务总量明显回落。国内及国际客运航班执飞量均明显恢复，航空运输业商务活动指数升至60.0%以上高位景气区间”

具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《【华创宏观】稳增长需要解决一连串问题——12月PMI数据点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20211217-专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

【出口研判系列】

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列·2022】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。