张瑜：债市“获利”幅度够大吗？

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

核心观点

1、从自然年的视角来看，十年期国债和企业债利率下行幅度仍不算大；但如果从半年的视角来看，近半年债券利率的下行幅度已经相对较多。

2、从降息之后的复盘来看，2019年以来降息之后，利率通常小幅下行2~6天后震荡或回调。

3、对于未来能否再次降息而言，观察四大宏观指标：①工增与服务业生产指数合成的两年平均增速是否高于4%；②工业企业利润同比能否转正；③内生需求（出口消费制造业）是否回落甚至增速掉档；④美联储未来的加息操作。

报告摘要

针对上半年的债券牛市，四维度比较债券当下收益情况。

①假设年初第一个交易日持有，在年内利率最低点准确将债券进行抛售的话：

当下十年期国债的最大获利为21bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为26bp。年份比较来看，当下获利与2022年（21bp），2019年（17bp）基本持平，依次低于2021年（41bp），2020年（67bp），2018年（67bp）；

当下AAA的三年期企业债最大获利为41bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为43bp。年份比较来看，当下获利与2019年（36bp）、2022年（41bp）基本持平，依次低于2021年（52bp），2020年（107bp），2018年（153bp）。

②假设年内精准买在利率的高点，并且精准抛售在利率的低点的话：

当下十年期国债的最大获利为32bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为41bp。年份比较来看，当下获利高于2022年（27bp），依次低于2019年（43bp），2021年（52bp），2020年（67bp），2018年（75bp）。

当下AAA的三年期企业债最大获利为52bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为65bp。年份比较来看，当下获利与2019年（56bp）基本持平，依次低于2022年（60bp），2021年（78bp），2020年（107bp），2018年（158bp）。

③假设买在过去半年的最高点，并在当下卖出的话：

当下十年期国债获利32bp，2019年~2022年的均值是25bp，75%分位数是33bp。

当下AAA的三年期企业债获利50bp，2019年~2022年的均值是39bp，75%分位数是51bp。

④假设在半年的维度，精准买在利率的高点，并精准抛售在利率的低点的话：

当下十年期国债最大获利为32bp，2019年~2022年（剔除2020年上半年）均值为24bp。这一行情自2018年以来，仅依次低于2018年下半年，2018年上半年，2020年上半年。

当下AAA的三年期企业债最大获利为52bp，2019年~2022年（剔除2020年上半年）均值为37bp。这一行情自2018年以来，仅依次低于2018年下半年，2018年上半年，2020年上半年。

降息之后，市场如何反应？2019年以来复盘，四点观察：

①降息之后，十年期国债的下行天数从未超过6个交易日。

②降息之后，十年期国债利率通常接近短期内利率最低点，之后震荡或回调。2022年两次降息之后，十年期国债利率均较最低点有所回调。

③降息之后，十年期下行幅度较大的三次依次是2020年2月3日（21bp），2022年8月15日（15bp），2022年1月17日（12bp）。

④本轮OMO利率调整之后，十年期国债最大下行5个bp左右，时长为2天。

未来还会降息吗？

1、降息观测什么指标？结合我们此前的报告《降息概率的摸索》和《低于预期之下的四层理解》，央行的降息通常对应三股力量的合力：第一股力量是稳增长的诉求，对应能否完成年初增长目标和内生需求（制造业，消费，出口）是否持续回落；第二股力量是企业的盈利能力，对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落；第三股力量是风险因素的考量，对应企业信贷需求是否强劲以及海外利率是否抬升。

2、二季度为什么降息？结合华创宏观降息概率，五月预测期间我们认为二季度降息概率低于一季度，但随着5月经济数据公布，事实上二季度的降息概率较一季度有所提高。降息概率提高的原因在于：①5月工增和服务业生产指数的两年平均累计同比进一步回落，完成年初经济增长目标的难度抬升；②PPI同比持续低于预期，且年内大概率难以转正；③内生需求视角（出口，消费，制造业）出口两年平均增速的回落和社零两年平均增速的持续回落。

3、整体而言6月的降息是符合当下宏观经济情况的。未来是否会持续降息，对应重点跟踪宏观四大指标①完成经济增长目标的难度是否持续加大？观测工增与服务业的平均累计同比是否低于4%；②内生需求是否掉档？观察月频出口和消费的两年平均增速是否持续回落，制造业投资是否有下行压力；③企业盈利是否好转？观察工业企业利润同比能否回正；④海外利率是否上行？观察美联储未来议息会议的具体操作。综合上述指标之后可以跟踪我们合成的华创宏观降息概率指标，历史复盘一旦这个指标明确回落，通常对应着降息周期的结束。

风险提示：货币政策超预期，模型测算的局限性

报告目录

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一、2023年上半年，债券多头赚够了吗？

与市场开年预期不同的是，2023年上半年债券市场事实上走出一波不小的牛市。我们尝试从四个不同的角度衡量一下今年利率债和企业债的投资的获利情况。（数据截止2023年6月16日）

第一种视角，假设年初第一个交易日持有，在年内利率最低点准确将债券进行抛售的话：

当下十年期国债的最大获利为21bp， 2019年~2022年（剔除2020）均值为26bp。年份比较来看，这一获利与2022年，2019年，2016年，2013年，2012年基本持平，依次低于2021年，2020年，2018年，2014年，2015年；

当下AAA的三年期企业债最大获利为41bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为43bp。年份比较来看，这一获利高于2017年，2016年，与2019年，2022年，2013年基本持平，依次低于2021年，2020年，2018年，2015年，2014年。

第二种视角，假设年内精准买在利率的高点，并且精准抛售在利率的低点的话：

当下十年期国债的最大获利为32bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为41bp。年份比较来看，这一获利高于2022年和2017年，与2016年，2013年，2012年基本持平；低于2019年，2021年，2020年，2018年，2015年，2014年。

当下AAA的三年期企业债最大获利为52bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为65bp。年份比较来看，这一获利与2013年，2017年，2019年基本持平，依次低于2022年，2016年，2021年，2012年，2020年，2018年，2015年，2014年。

第三种视角，假设买在过去半年的最高点，并在当下卖出的话：

当下十年期国债获利32bp，2019年~2022年的均值是25bp，75%分位数是33bp；当下的行情自2016年以来，仅低于2021年3月~8月；2019年11月~2020年4月，2019年4月~8月以及2018年全年。

当下AAA的三年期企业债获利50bp，2019年~2022年的均值是39bp，75%分位数是51bp；当下的行情自2016年以来，仅低于2021年3月~8月；2019年11月~2020年4月， 2018年全年和2016年的下半年。

第四种视角，假设在半年的维度，精准买在利率的高点，并且精准抛售在利率的低点的话：

当下十年期国债最大获利为32bp，2019年~2022年（剔除2020年上半年）均值为24bp。这一行情自2016年以来，仅依次低于2016年下半年，2018年下半年，2018年上半年，2020年上半年。

当下AAA的三年期企业债最大获利为52bp，2019年~2022年（剔除2020年上半年）均值为37bp。这一行情自2016年以来，仅依次低于2016年下半年，2018年下半年，2018年上半年，2020年上半年。

二、降息之后，市场如何反应？

对于短期市场节奏而言，我们尝试复盘一下降息对债券利率的影响，总结下来，大致有以下几点：

①降息之后，十年期国债的下行天数从未超过6个交易日；

②降息之后，十年期国债利率通常接近短期内利率最低点，之后震荡或回调。2022年两次降息之后，十年期国债利率均较最低点有所回调。

③降息之后，十年期下行幅度较大的三次依次是2020年2月3日（21bp），2022年8月15日（15bp），2022年1月17日（12bp）。

④本轮OMO利率调整之后，十年期国债最大下行5个bp左右，时长为2天。

三、未来还会降息吗？

结合我们此前的报告《降息概率的摸索》和《低于预期之下的四层理解》，央行的降息通常对应三股力量的合力：第一股力量是稳增长的诉求，对应能否完成年初增长目标和内生需求（制造业，消费，出口）是否持续回落；第二股力量是企业的盈利能力，对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落；第三股力量是风险因素的考量，对应企业信贷需求是否强劲以及海外利率是否抬升。

综上指标合成华创宏观降息概率。五月预测期间我们认为降息概率低于一季度，但随着5月经济数据公布，事实上二季度的降息概率较一季度有所提高。引至二季度超预期降息的宏观背景是：

①完成年初经济增长目标的难度抬升。参照报告《经济症状和或有的对策推演》，1-5月，以工增与服务业生产指数衡量的供给侧，两年平均增速进一步降至3.8%。已经低于GDP目标对应的4%的两年平均增速。

②年内PPI同比转正的可能性明显降低。参照报告《PPI二季度或筑底，后续回升幅度或偏弱》，假设上游大宗价格不再进一步下探，后续PPI环比持平的情形下，PPI同比在三、四季度将收窄至-2.4%、-2.1%。

③内生需求的持续回落。内生需求对应消费，制造业和出口。5月内生需求的两年平均增速4.9%，虽然内生需求的整体增速尚可（一方面高于两年平均4%的增长目标，另一方面高于疫情前2019年的8-11月），但其回落的趋势值得担忧。5月出口两年平均增速3.8%，4月为6%；5月社零的两年平均增速为2.54%，4月为3.5%，3月为4.8%。

综上，整体而言6月的降息是符合当下宏观经济情况的。未来是否会持续降息，对应重点跟踪宏观四大指标以及我们合成后的华创宏观降息概率指标，历史复盘一旦这个指标明确回落，通常对应着降息周期的结束。具体的宏观四大指标：

①完成经济增长目标的难度是否持续加大？观测工增与服务业的平均累计同比是否低于4%；

②内生需求是否掉档？观察6月出口和消费的两年平均增速是否持续回落，制造业投资是否有下行压力；

③企业盈利是否好转？观察工业企业利润同比能否回正；

④海外利率是否上行？观察美联储未来议息会议的具体操作。

具体内容详见华创证券研究所6月21日发布的报告《【华创宏观】债市“获利”幅度够大吗？》。

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