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【华创宏观·张瑜团队】PPI二季度或筑底,后续回升幅度或偏弱——5月通胀数据点评

张瑜 付春生 一瑜中的 2023-07-02

文:华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)

联系人: 付春生(18482259975)
事项

5月CPI同比0.2%,预期0.3%,前值0.1%;核心CPI同比0.6%,前值0.7%;PPI同比-4.6%,预期-4.3%,前值-3.6%。
核心观点

从宏观和微观两个视角判断,PPI同比仍大概率会在5-6月份完成筑底,但下半年回升幅度可能偏低,历史上看,或类似于2013年。
报告摘要


PPI筑底中

宏观视角看,以M1同比和美元指数构建的领先指数预示,PPI同比或在二季度筑底,但后续回升幅度可能偏弱,历史上看,或类似于2013

M1仍是宏观层面最有效的工业品通胀的领先指标,经验上,M1同比领先PPI同比9个月左右,其逻辑在于企业库存周期和地产周期。一方面,M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿,代表企业用于经营周转的现金流,领先工业企业库存周期三个季度左右。另一方面,M1与商品房销售增速基本一致,商品房销售代表居民资金向企业资金转化的经济行为,居民购房款是房企开发资金主要来源,销售带动地产投资,进而影响地产上下游价格。

此外,PPI与美元指数呈反向变动,经验上,美元指数领先半年左右。计价因素看,国际大宗商品主要以美元计价,美元上行时,大宗商品价格表现承压;流动性层面看,美元流动性收紧也会抑制大宗品价格上行,反之亦然。

微观视角看,三季度翘尾因素拖累将大幅缓解,是PPI回升的主要推力

从7月开始,PPI翘尾因素将明显收窄。7月,翘尾因素将从-2.8%回升至-1.5%,今年Q1至Q4,翘尾因素分别为-1.1%、-2.7%、-0.7%、-0.3%。而随着国内经济弱复苏的共识逐步聚拢,经历前期一轮大幅下跌后,6月以来,煤炭和螺纹价格已有企稳迹象甚至略有回升,原油和有色价格也略有反弹。假设上游大宗价格不再进一步下探,后续PPI环比持平的情形下, PPI同比在三、四季度将收窄至-2.4%、-2.1%;若后续环比月增长0.2%,同比在三、四季度则能收窄至-1.9%、-0.9%。

数据述评:

CPI同比读数略有回升,但核心通胀依然疲软。今年以来,CPI同比读数从一季度的1.3%下行至4-5月份的0.2%,基本九成可归因于去年食品项和能源价格偏高的拖累,同期的核心CPI同比只是从0.8%回落至0.7%。不过,在疫后复苏的背景下,核心通胀的表现依然较差,体现的是内需修复的结构性分化:耐用品需求弱和青年失业问题是制约核心通胀的主要因素;接触和回补性服务价格的超季节性上涨仍在持续,但超涨幅度较低且权重小,正向拉动有限。CPI环比下降0.2%,走势仍在季节性区间内,食品中,肉蔬果蛋价格均下跌;非食品中,耐用品和房租价格下跌较为明显。

PPI同、环比跌幅均有扩大。5月PPI同比跌幅扩大,一方面是国内外工业品市场需求总体偏弱,近月以来上游大宗商品价格普遍下行;另一方面则是去年高基数的影响,去年同期煤炭、原油和黑色价格均处于高位。PPI环比下降0.9%,国际定价的原油和有色链条行业,国内定价的煤炭和黑色链条行业,出口导向的装备制造行业(汽车、电气、计算机电子等)价格共振走弱。公布环比数据的30个行业中,仅4个上涨,这一比例触及2013年有数据以来的历史低位,前两次是2020年4月的3个、2015年下半年的2个。

风险提示:国内经济修复形势以及欧美经济和货币政策的不确定性。


报告目录



报告正文



一、5月通胀数据述评

(一)CPI:整体读数略有回升,但核心通胀疲软

5CPI同比小幅回升至0.2%,低于市场预期的0.3%,核心CPI同比为0.6%,回落0.1个百分点。今年以来,CPI同比读数从一季度的1.3%下行至4-5月份的0.2%,基本九成可归因于去年食品项和能源价格偏高的拖累,同期的核心CPI同比只是从0.8%回落至0.7%。不过在疫后复苏的背景下,核心通胀这一表现依然较差,体现的是内需修复的结构性分化:耐用品需求弱和青年失业问题是制约核心通胀的主要因素;接触和回补性服务价格的超季节性上涨仍在持续,但超涨幅度较低且权重小,正向拉动有限。

分类别看,食品价格同比为1%,前值0.4%。其中,禽肉、食用油和鲜果价格的涨幅均有回落,猪肉价格由涨转跌,鲜菜价格降幅明显收窄,粮食和水产品价格基本稳定。非食品价格同比零增长,前值0.1%。非食品中,服务价格上涨0.9%,较上月回落0.1个百分点,飞机票、旅游和交通工具租赁费价格涨幅均有所回落;工业消费品价格下降1.7%,降幅扩大0.2个百分点,主要是汽车和燃料价格的跌幅进一步加深。

CPI环比下降0.2%,降幅比上月扩大0.1个百分点,走势仍在季节性区间内,与疫前和2021-22年同期水平相当。受季节性因素及猪肉供给充足影响,食品价格下降0.7%,其中,虾蟹、鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格均有所下降,对CPI环比的合计拖累超过六成。非食品价格由上涨0.1%转为下降0.1%,其中,房租下降0.1%,与2020年和2022年同期一致,而2021年、2016-2019年均值则为上涨0.1%;节后出行需求回落带动飞机票和交通工具租赁费转跌;演唱会等演出活动增加,电影及演出票价格小幅上涨;夏装换季上新,服装价格季节性上涨。

食品中,虾蟹类、鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降3.5%、3.4%、2.0%、1.6%和0.3%,合计影响CPI下降约0.13个百分点,占CPI总降幅六成多[1]

非食品中,1)能源:交通工具用燃料和水电燃料均下降0.2%。2)核心商品:耐用品价格继续下跌,交通工具下跌0.4%,通信工具下跌0.8%,家用器具价格下跌0.6%;夏装换季上新,服装价格上涨0.4%。3)租金:租赁房租下降0.1%。4)非住房服务:飞机票和交通工具租赁费价格均下降7.2%,旅游服务价格下跌0.6%,教育、家庭服务、邮递服务价格持平,通信服务下跌0.1%,医疗服务价格上涨0.1%。

(二)PPI:降幅继续扩大

5PPI同比下降4.6%,降幅较上月扩大1个百分点,低于市场预期的-4.3%PPI跌幅扩大,一方面是国内外工业品市场需求总体偏弱,近月以来上游大宗商品价格普遍下行;另一方面则是去年高基数的影响,去年同期煤炭、原油和黑色价格均处于高位。

从大类看,生产资料价格降幅从4.3%扩大至5.9%;生活资料价格从上涨0.4%转为下跌0.1%,自2021年3月以来首次下降。

从制造业各环节看,上、中、下游跌幅均有所扩大。上游行业下跌10.7%,上月跌8.9%;中游行业下跌1.7%,上月跌1.1%;下游行业下跌1.3%,上月跌0.6%。

PPI环比下降0.9%,国际定价的原油和有色链条行业,国内定价的煤炭和黑色链条行业,出口导向的装备制造行业(汽车、电气、计算机电子等)价格共振走弱公布环比数据的30个行业中,仅4个上涨,这一比例触及2013年有数据以来的历史低位,前两次是20204月的3个、2015年下半年的2

国际原油、主要有色金属价格下行,带动国内相关行业价格下降。其中石油和天然气开采业价格下降2.1%,化学原料和化学制品制造业价格下降2.0%;有色金属冶炼和压延加工业价格下降1.1%。煤炭、钢材、水泥等行业供应总体充足,但需求偏弱,价格均下降,其中煤炭开采和洗选业价格下降5.2%,黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.2%,非金属矿物制品业价格下降0.9%。装备制造业价格小幅下降,其中,电气机械和器材制造业价格下降0.5%,计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.3%,汽车制造业价格下降0.2%。另外,文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.5%,电力热力生产和供应业价格上涨0.1%。

二、PPI筑底中

在上月点评中,我们预计PPI基本会在4月见底,不过确实低估了需求不足对上游价格尤其是煤炭和黑色系的拖累,5月PPI同比降幅又进一步扩大。但从宏观和微观两个视角出发,判断PPI仍大概率会在5-6月完成筑底,下半年回升幅度或偏低。

宏观视角看以我国M1同比和美元指数构建的领先指数预示,PPI同比或会在二季度筑底,但后续回升幅度可能偏弱,历史上看,或类似于2013

M1仍是宏观层面最有效的工业品通胀的领先指标,经验上,M1同比领先PPI同比9个月左右,其逻辑在于企业库存周期和地产周期。一方面,M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿,代表企业用于经营周转的现金流,领先工业企业库存周期三个季度左右。另一方面,M1与商品房销售增速基本一致,商品房销售代表居民资金向企业资金转化的经济行为,居民购房款是房企开发资金主要来源,销售带动地产投资,进而影响地产上下游价格。

此外,PPI与美元指数呈反向变动,经验上,美元指数领先半年左右。计价因素看,国际大宗商品主要以美元计价,美元上行时,大宗商品价格表现承压;流动性层面看,美元流动性收紧也会抑制大宗品价格上行,反之亦然。

微观视角看,三季度翘尾因素拖累将大幅缓解,是PPI回升的主要推力

从7月开始,PPI翘尾因素将明显收窄。7月,翘尾因素将从-2.8%回升至-1.5%,今年Q1至Q4,翘尾因素分别为-1.1%、-2.7%、-0.7%、-0.3%。而随着国内经济弱复苏的共识逐步聚拢,经历前期一轮大幅下跌后,6月以来,煤炭和螺纹价格已有企稳迹象甚至略有回升,原油和有色价格也略有反弹。假设上游大宗价格不再进一步下探,后续PPI环比持平的情形下, PPI同比在三、四季度将收窄至-2.4%、-2.1%;若后续环比月增长0.2%,同比在三、四季度则能收窄至-1.9%、-0.9%。


[1] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202306/t20230609_1940481.html


具体内容详见华创证券研究所6月9发布的报告《【华创宏观】PPI二季度或筑底,后续回升幅度或偏弱——5月通胀数据点评》。
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