加息或结束！然后呢？【华创宏观·张瑜团队】

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点

加息可能停止后，市场关注无非三个问题，资产表现如何？多久开始衰退？多久开始降息？复盘1980年代以来的十轮加息周期发现：第一，在加息结束后：2-3个月内，分母端压力缓解，美股大多都有一轮小反弹，后续走势分化较大；1个月到1年不等的维度内，长端利率基本呈下行趋势；半年内，美元指数多数情况都下跌；3个月内，黄金没有方向性变动，后续则走势分化；原油价格的变动也没有规律性；1-2个月内，受益于美元指数下行，铜价会小幅上涨，半年维度看，或出于对经济下行的担忧，有所下跌。

第二，1990年代美国进入通胀大缓和时期以来，历经4轮加息，加息结束至首次降息平均间隔9个月，1990年以前的六轮加息，加息结束至首次降息平均间隔1.3个月，原因或是，彼时经济和通胀波动大及联储货政框架尚未完善。

第三，以NBER实质性衰退为标准，10次加息周期后有4次出现了衰退，间隔时间平均为13个月；以技术性衰退为标准，10次加息周期结束后，有4次出现了单季GDP环比折年转负的情况，平均间隔时间为16个月。

报告摘要

5月FOMC会议：货币政策信号软化，但不能理解为“鸽派”加息25bp，符合预期；对货币政策紧缩立场的声明边际软化，详见正文。不宜将鲍威尔在新闻发布会传递的信号理解为“鸽派”。一是对经济的预期和银行业危机并不悲观；二是抗通胀的表态依然坚决，明确不会接受长时间3%的通胀水平；三是并未关闭继续紧缩的窗口，依然是“数据依赖”和“一会一议”的态度；四是基于通胀前景，继续明确表达不降息的指引。加息或已尾声，但年内不降息仍是基准判断。考虑到银行加速收紧信贷情况已出现，联储接近甚至已达到限制性货币政策，后续或停止加息，之后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩及居民超额储蓄逐渐耗尽来给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。预计下半年美国核心通胀很难回到3.5%以下，维持高利率仍有必要，年内降息的概率较低。

停止加息后，资产如何表现？多久降息？多久衰退？

第一，资产表现如何？美股、美债、美元和大宗商品差异较大（1）美股：加息结束后的2-3个月内，联储转向交易带来分母端压力缓解，美股基本上会有一轮小反弹，涨幅约5%；半年到一年中期维度，虽然从平均角度都是上涨的（10%-20%），但每轮周期的经济背景差异却导致后续走势的分化较大，如1987年和2000年加息结束后的跌幅很大，而1995年、2006年和2018年加息结束后，上涨就比较明显。 （2）美债：加息结束后，从1个月到1年不等的短中期维度，长端利率基本都呈下行趋势。2000年代以前，利率高，波动大，下行幅度也大；2000年以后，利率水平相对更低一些，下行幅度也更小。比如2018年和2006年，加息停止后的1个月、3个月、6个月，长端利率平均分别下行13bp、48bp、64bp，在其他时间段，平均则是下行34bp、79bp、121bp。（3）美元：加息结束后的半年维度内，美元指数多数情况是下跌走势。2000年代以前，不考虑1985年的特殊情况，加息结束后3个月的跌幅平均为3-3.5%，半年后收窄至1.5%左右；2000年以后，美元波动更小，加息结束后1个月平均跌幅1.5%左右，三个月后就收窄至0附近。（4）大宗商品：加息结束后3个月内，黄金大多没有方向性变化；后续走势则比较分化。在供需交织影响下，加息结束后，原油价格的变动基本没有规律性。加息结束后，受益于美元指数下行，铜价在1-2个月内会小幅上涨，大约5%，半年维度，或出于对经济下行的担忧，会出现下跌。第二，加息结束至首次降息，间隔多久？自1990年代美国进入通胀大缓和时期以来，历经四轮加息周期，加息结束至首次降息的时间间隔平均为9个月，最长的是2006年加息周期的15个月，最短的是1995年加息周期的5个月。而在1990年以前的六轮加息周期，加息结束至首次降息的时间间隔平均为1.3个月，最长间隔3个月，最短当月就降息，原因或在于，经济周期和通胀波动大以及联储货币操作政策框架尚未完善（联储在1996年才内部确定2%的通胀目标制）。第三，加息结束至衰退到来，间隔多久？目前市场对衰退的定义尚没有清晰的界定，我们在《其实你不了解衰退》中提出了对“衰退”概念的三种理解，分别是：NBER定义的实质性衰退、技术性衰退、商业周期中的衰退。在此处，我们用前两种概念作为标准，去统计加息结束于衰退开始的间隔规律。以NBER实质性衰退为标准，十次加息周期后有四次出现了实质性衰退，间隔时间平均为13个月，最短的是2000年加息周期的9个月，最长的是2006年加息周期的17个月。以技术性衰退为标准，由于1980年代以来，连续两个季度GDP环比折年连续为负的时期较少，我们以加息结束后单季度GDP环比折年转负来宽泛替代技术性衰退，十次加息周期结束后，有四次出现了单季GDP环比折年转负的情况，平均间隔时间为16个月，最短的是2018年加息周期的12个月，最长是2006年加息周期的19个月。风险提示：经济和通胀形势超预期，金融风险超预期风险

报告目录

报告正文

一、加息或结束，然后呢？

消费决定美国经济的底部，只要没有大的危机导致居民消费崩盘，经济就不会很差。可能实现软着陆，最多是浅衰退，目前依然是我们预计的基准情形。考虑到银行加速收紧信贷的情况已经出现，联储接近甚至已经达到限制性货币政策立场，后续可能会停止加息，接下来就是让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽来给经济降温，或是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。

那么，在联储停止加息后，市场关注的问题无非有三：一是资产表现如何？二是多久开始衰退？三是多久开始降息？我们复盘1980年代以来的十轮加息周期，从历史的角度对上述问题提供一个参考。

（一）加息结束后，资产什么表现？

分股、债、汇、商来看：

美股：加息结束后的2-3个月内，联储转向交易带来分母端压力缓解，美股基本上会有一轮小反弹，涨幅约5%；半年到一年中期维度，虽然从平均角度都是上涨的（10%-20%），但每轮周期的经济背景差异却导致后续走势的分化较大，如1987年和2000年加息结束后的跌幅很大，而1995年、2006年和2018年加息结束后，上涨就比较明显。

美债：加息结束后，从1个月到1年不等的短中期维度，长端利率基本都呈下行趋势。2000年代以前，利率高，波动大，下行幅度也大；2000年以后，利率水平相对更低一些，下行幅度也更小。比如2018年和2006年，加息停止后的1个月、3个月、6个月，长端利率平均分别下行13bp、48bp、64bp，在其他时间段，平均则是下行34bp、79bp、121bp。

美元：加息结束后的半年维度内，美元指数多数情况是下跌走势。2000年代以前，不考虑1985年的特殊情况，加息结束后3个月的跌幅平均为3-3.5%，半年后收窄至1.5%左右；2000年以后，美元波动更小，加息结束后1个月平均跌幅1.5%左右，三个月后就收窄至0附近。

大宗商品：加息结束后的3个月左右，黄金大多没有方向性的走势；与股市类似，再往后的走势分化就比较明显。在供给端和需求因素交织影响下，加息结束后，原油价格的变动基本没什么规律性。加息结束后，受益于美元指数下行，铜价在1-2个月维度有一轮上涨，大约5%，半年维度上，可能出于对经济下行的担忧，会有所下跌。

（二）加息结束后，多久降息？

自从1990年代美国进入通胀大缓和时期以来，历经四轮加息周期，加息结束至首次降息的时间间隔平均为9个月，最长的是2006年加息周期的15个月，最短的是1995年加息周期的5个月。而在1990年以前的六轮加息周期，加息结束至首次降息的时间间隔平均为1.3个月，最长间隔3个月，最短当月就降息，原因或在于，经济周期和通胀波动大以及联储货币操作政策框架尚未完善（联储在1996年才内部确定2%的通胀目标制）。

（三）加息结束后，多久衰退？

目前市场对衰退的定义尚没有清晰的界定，我们在《其实你不了解衰退》中提出了对“衰退”概念的三种理解，分别是：NBER定义的实质性衰退、技术性衰退、商业周期中的衰退。在此处，我们用前两种概念作为标准，去统计加息结束于衰退开始的间隔规律。

以NBER实质性衰退为标准，十次加息周期后有四次出现了实质性衰退，间隔时间平均为13个月，最短的是2000年加息周期的9个月，最长的是2006年加息周期的17个月。

以技术性衰退为标准，由于1980年代以来，连续两个季度GDP环比折年连续为负的时期较少，我们以加息结束后单季度GDP环比折年转负来宽泛替代技术性衰退，十次加息周期结束后，有四次出现了单季GDP环比折年转负的情况，平均间隔时间为16个月，最短的是2018年加息周期的12个月，最长是2006年加息周期的19个月。

二、5月FOMC会议主要内容

（一）政策决议：加息25bp，符合预期

5月会议继续加息25bp，符合海外市场预期，缩表继续按计划进行。这是今年以来第三次加息25bp，也是自去年3月以来的第十次加息，累计加息幅度达到500bp。美联储加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至5.0%-5.25%，上调超额准备金利率至5.15%、隔夜逆回购利率至5.05%。缩表继续按计划进行，当前每月到期赎回上限为950亿美元，其中，国债赎回上限为600亿美元，机构债务和机构MBS赎回上限为350亿美元。

（二）会议声明：货币政策紧缩立场的表述边际软化

对货币政策紧缩立场的表述边际软化，暂停加息的口子已经打开。与3月声明相比，在5月声明中有两个明显的边际变化：一是删除“预期一些额外的政策收紧可能是适当的”和“充分限制”的表述；二是将未来货币政策收紧方式的表述从“上调目标利率区间（future increases in the target range）”改为综合各类信息以决定是否需要“额外的政策紧缩（which additional policy firming may be appropriate）”。上述两个变化表明，联储暂停加息的口子已经打开，不过美联储对通胀风险依然十分谨慎（remains highly attentive），认为当下通胀还是很高（remains elevated）。

确认银行事件冲击确实导致了信贷条件的进一步收紧，但是影响程度依然不确定。

（三）新闻发布会：加息或暂停，降息尚不可期

与会议声明一致，鲍威尔在新闻发布会传递的信号可以说是软化，但不能理解为“鸽派”。一是对经济的预期和银行业危机并不悲观；二是抗通胀的表态依然坚决；三是措辞表明加息或许暂停，但却并未关闭继续紧缩的窗口，依然保持“数据依赖”和“一会一议”的态度；四是基于通胀前景，继续明确表达不降息的指引。

关于经济，可能实现温和增长，最多是浅衰退：美联储职员预测今年是一次浅衰退（失业率上升幅度低于平均水平），而鲍威尔个人认为更有可能是温和增长，因为“这次真的不一样”，职位空缺下降与失业率低位并存，有可能在失业率不大幅上升的情况下给劳动力市场降温。

关于通胀，不认为工资是造成通胀的主要原因；不会接受长时间3%的通胀水平，但目前来看实现2%的目标还需时间：目前，通胀压力继续居高不下，但好在长期通胀稳定。不会接受通胀长期维持在3%左右的水平，2%是永远的目标，委员会预计实现这一目标还需要一定时间。工资与通胀相关，但不一定是因果关系。

关于货币政策，仍是“数据依赖”和“一会一议”，但加息大概率停止；鉴于通胀前景，降息尚不可期：综合利率上行、信贷紧缩和QT，货币政策已经接近甚至可能已经达到限制性紧缩水平。虽然如此，但鲍威尔并未关闭继续紧缩的窗口，依然保持“数据依赖”和“一会一议”的态度，不过他也表示，这次加息和修改声明措辞有利于平衡“做的不够”和“做的不多”的风险。鉴于通胀前景（还需要时间来达到目标），降息是不合适的。

关于银行业和信贷紧缩，危机可能暂告一段落，信贷收紧确实在发生，但难以衡量其影响程度。鲍威尔表示，货币政策与金融稳定并不冲突，而是相互协同。第一共和银行被收购可能意味着3月以来的银行业危机已经告一段落，目前更关注信贷紧缩的风险。SLOS调查结论显示，银行业正在收紧信贷标准，但很难衡量其影响程度。

（四）市场即期影响：下半年降息预期强化，股跌债涨

6月降息预期有所降温，但下半年的降息预期强化。会议后，市场对6月降息的预期有所弱化，暂停加息/降息的概率从82.8%/16.6%调整为95.6%/4.4%；但下半年的降息预期明显升温，下半年降息2次的概率从34%下调为16%，降息3次的概率从37%上调为47%，降息4次的概率从15%上调为34%。

市场即期反应为，三大股指和美元指数下跌，美债利率下行，黄金上涨。由会议前的12月降息25bp，调整为11月、12月各降息25bp。标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌0.7%、0.46%、0.8%；美元指数下跌0.67%，十年期国债利率下行9.4bp至3.338%，伦敦金现上涨1.12%。

具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《【华创宏观】加息或结束！然后呢？》。

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