【华创宏观·张瑜团队】其实你不了解衰退——衰退的三种理解&11月FOMC会议点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 

主要观点

 一、11月FOMC会议主要内容

政策决议：如期加息75bp，缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%，同幅度上调超额准备金利率至3.9%、隔夜逆回购利率至3.8%。

会议声明：前瞻指引新增内容，暗示或将放缓加息。本次会议声明增加了如下表述：“在决定未来的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。”其中，美联储会考虑政策“累计紧缩程度”“影响的滞后性”被市场解读为暗示将放缓加息步伐。

新闻发布会：12月加息或将放缓，但终端利率上调，市场解读偏鹰。重点关注三个问题“how fast”“how high”“how long”。鲍威尔强调，当下“how fast”已经不那么重要，更重要的是“how high”以及“how long”。关于“how fast”，鲍威尔表示最快可能在12月会议放缓加息步伐。关于“how high”，鲍威尔表示终端利率预期相较9月预测水平（4.6%）上调，但未透露具体是多少，这是本次发布会中最鹰派的信号之一。关于“how long”，鲍威尔表示重点是要维持足够具有限制性的立场以使通胀能回落到2%的目标。此外，关于政策转向，鲍威尔明确表示现在讨论暂停加息为时过早。

市场即期影响：先鸽后鹰。声明发布后至新闻发布会前的半小时内，市场反应偏鸽，标普500/纳指/道指上涨0.5%//0.8%/0.4%；10Y美债利率下行5bp至4%；美元指数下跌0.2%至110.67；COMEX黄金上涨0.6%至1669美元/盎司。新闻发布会后，市场反应迅速转鹰，发布会开始后1小时内，标普500/纳指/道指下跌2.9%/3.5%/2.3%；10Y美债利率上行10.6bp至4.1%；美元指数上涨1.2%至112；COMEX黄金下跌1.7%至1642美元/盎司。

二、其实你不了解衰退——衰退的三种理解

近期，伴随着美联储加息或将进入尾声、美国地产与消费数据持续走弱，市场关于美国经济是否进入衰退周期、资产价格是否将进入衰退交易的讨论开始升温。然而，市场所讨论的“衰退”究竞背后是何种含义？本文梳理了三种类型的“衰退”——实质性衰退（即NBER所定义的经济全面下行，发生的概率较低）、技术性衰退（连续两个季度实际GDP负增长）以及资产配置中的衰退（美林时钟的衰退阶段，与大类资产配置联系紧密，资产交易经济下行）。

1、实质性“衰退”

NBER如何定义衰退？定性角度上，从深度、扩散、持续时间三方面做出定义：指经济活动显著下降（深度），压力蔓延到整个经济体（扩散），并持续数月以上（持续时间）。定量角度上，NBER首先通过其统计体系定义经济活动高峰和低谷，然后将衰退时期定义为经济高峰后一个月至低谷。另外，NBER确认的高峰/低谷包括月度和季度两个层面，高峰（或低谷）月份可能不在高峰（或低谷）季度内。NBER的衰退有两个特点：一是确认的滞后性，二是定义的严格性。详见正文。

NBER的统计体系具体包括哪些指标？分为四大方面，收入、消费、生产与就业。具体包括6个月频指标和2个季频指标（详见正文）。值得注意的是，在评定经济周期时，上述指标的权重并不固定，近几十年来，NBER最重视的两项指标是“实际个人收入-转移支付”以及“非农就业”。从历史经验看，6个月度观测指标同比增速的峰值通常领先于衰退开始期，而低谷通常略滞后于衰退结束期。

2、技术性“衰退”

我们提及的“技术性‘衰退’”通常指实际GDP连续两个季度下降，即实际GDP环比折年率连续两季度为负。这个定义最早可以追溯到1974年《纽约时报》刊载的时任美国劳工统计局局长Julius Shiskin的一篇文章。按照该标准，自1947年有数据以来，技术性衰退共发生12次，最近一次发生在今年Q1-Q2。

技术性衰退与实质性衰退的关系？从历史经验看，技术性衰退往往对应着实质性衰退，但实质性衰退未必会出现技术性衰退。历史上11次技术性衰退中，10次都对应出现了实质性衰退，仅1947年Q2-Q3的技术性衰退例外；而这期间12次实质性衰退中，有2次未出现技术性衰退。

3、资产配置中的“衰退”

资产配置中的“衰退”通常指美林投资时钟定义的经济周期4个阶段中的Reflation阶段，其特征是：定性层面，“GDP增长缓慢；产能过剩以及大宗商品价格下跌推动通胀下行；利润微弱；实际收益率下降；随着央行降低短期利率，收益率曲线向下移动且变陡；债券是最好的大类资产”。定量层面，衰退阶段开始于通胀触顶，结束于产出缺口见底，期间通胀和产出缺口均下行。

美林时钟的衰退阶段与实质性衰退的关系？从历史经验看，实质性衰退期往往比美林时钟的衰退阶段更长，通常会包括美林时钟的滞胀阶段。

风险提示：美国通胀超预期，美联储政策超预期，衰退定义理解不到位

报告目录

报告正文

一

11月FOMC会议主要内容

（一）政策决议：如期加息75bp

11月会议加息75bp，符合市场预期，缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%，同幅度上调超额准备金利率至3.9%、隔夜逆回购利率至3.8%。缩表继续按计划进行，当前每月到期赎回上限950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。

（二）会议声明：前瞻指引新增内容，加息放缓或在望

本次会议声明最大的变化对未来利率调整的前瞻性指引新增内容，暗示或将放缓加息。本次会议声明增加了如下表述：“在决定未来的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。”其中，美联储会考虑政策“累计紧缩程度”“影响的滞后性”被市场解读为暗示将放缓加息步伐。

（三）新闻发布会：12月加息或将放缓，但终端利率上调

12月加息或将放缓，但终端利率上调，市场解读偏鹰。本次新闻发布会重点关注三个问题“how fast”“how high”“how long”，即“加息步伐多快”“加息终点是多少”“将维持限制性水平多久”。鲍威尔强调，当下“how fast”已经不那么重要，更重要的是“how high”以及“how long”。关于“how fast”，鲍威尔表示不认为当下加息过快，最快可能在12月会议放缓加息步伐。关于“how high”，鲍威尔表示终端利率预期相较9月会议预测水平（预测中值4.6%）上调，但未透露具体是多少。联邦基金期货显示市场预期加息终点为5%，新闻发布会前在4.9%左右。关于“how long”，鲍威尔表示仍需讨论，重点是维持足够具有限制性的政策立场以使通胀能回落到2%的目标。此外，关于政策拐点，即何时会暂停加息，鲍威尔明确表示现在讨论这个问题为时过早。他指出，现在还没有迹象表明通胀在下降，仍有必要继续加息。

（四）市场即期影响：先鸽后鹰

资产价格对声明反应偏鸽，对鲍威尔讲话反应偏鹰。声明发布后至新闻发布会前的半小时内，市场反应偏鸽，标普500/纳指/道指上涨0.5%//0.8%/0.4%至3886/10965/33001点；10Y美债利率下行5bp至4%；美元指数下跌0.2%至110.67；COMEX黄金上涨0.6%至1669美元/盎司。新闻发布会后，市场反应迅速转鹰，发布会开始后1小时内，标普500/纳指/道指下跌2.9%/3.5%/2.3%至3775/10577/32256点；10Y美债利率上行10.6bp至4.1%；美元指数上涨1.2%至112；COMEX黄金下跌1.7%至1642美元/盎司。

二

其实你不了解衰退——衰退的三种理解

近期，伴随着美联储加息或将进入尾声、美国地产与消费数据持续走弱，市场关于美国经济是否进入衰退周期、资产价格是否将进入衰退交易的讨论开始升温。然而，市场所讨论的“衰退”究竞背后是何种含义？本文梳理了三种类型的“衰退”——实质性衰退（即NBER所定义的经济全面下行，发生的概率较低）、技术性衰退（连续两个季度实际GDP负增长）以及资产配置中的衰退（美林时钟的衰退阶段，与大类资产配置联系紧密，资产交易经济下行）。

（一）实质性“衰退”

美国政府方面认定的衰退通常是指美国国家经济研究局（NBER）定义的衰退，这也是定义条件偏严格的衰退，因此可以称其为“实质性‘衰退’”。

NBER如何定义衰退？定性角度上，从深度、扩散、持续时间三方面做出定义：指经济活动显著下降（深度），压力蔓延到整个经济体（扩散），并持续数月以上（持续时间）。定量角度上，NBER首先通过其统计体系定义经济活动高峰和低谷，然后将衰退时期定义为经济高峰后一个月至低谷。另外，NBER确认的高峰/低谷包括月度和季度两个层面，高峰（或低谷）月份可能不在高峰（或低谷）季度内。例如，NBER认定的最近一次衰退中，月度层面上，经济高峰为2020年2月，低谷为2020年4月，因此衰退期为2020年3-4月，历时2个月；季度层面上，高峰则在2019Q4，低谷在2020Q2。

NBER的衰退有两个特点：一是确认的滞后性，二是定义的严格性。

Ø 首先，为什么有滞后性？NBER对经济周期拐点（即高峰和低谷）采取追溯确认方法，会等到有足够的可用数据后再发布经济高峰（或低谷）认定公告，即衰退开始（或结束）公告，以免后续需要对经济周期年表做重大修订。从历史经验来看，1980年至今，NBER公告日较实际的高峰/低谷月平均滞后11个月左右，其中确认低谷的公告日滞后时间更长，约为13个月；确认高峰的公告日平均滞后约6个月。

Ø其次，为什么说NBER定义的衰退偏严格？NBER判定经济周期方法的一大特点就是：他们认为经济周期波动是不能由少数宏观经济指标（比如GDP）直接观测的，因此要研究经济周期波动，首先要建立测度周期的统计体系。该体系包含众多指标，这些指标均达到一定标准才会被NBER定义为衰退，因而可以说NBER认定的衰退是最严格意义上的衰退。

NBER的统计体系具体包括哪些指标？分为四大方面，收入、消费、生产与就业。具体包括：（1）实际个人收入-转移支付；（2）实际个人消费支出；（3）经价格变化调整的制造业和贸易销售额；（4）工业生产指数；（5）非农就业；（6）家庭调查（CPS）就业水平。季度层面的经济周期年表除了要考虑上述6个指标的季度均值，还要加上两个重要考察指标：实际GDP和实际GDI（国内总收入），即分别按支出法和收入法估计的实际国内生产总值。值得注意的是，在评定经济周期时，上述指标的权重并不固定，近几十年来，NBER最重视的两项指标是“实际个人收入-转移支付”以及“非农就业”。

从历史经验看，6个月度观测指标同比增速的峰值通常领先于衰退开始期，而低谷通常略滞后于衰退结束期。NBER没有给出通过其观测指标定义衰退的具体量化标准，我们可以从历史经验寻找一些规律。1970年至今的8次衰退中，6个月度观测指标同比增速的峰值平均领先衰退开始期11个月，而低谷则平均滞后衰退结束期0.1个月，近乎同步[1]。反观当下，6个指标同比增速的最近一次高点均出现在2021年4月，距今已19个月；但与历史上出现拐点后19个月比，当下各指标同比增速还处在相对高位，显示美国经济仍有一定韧性。

（二）技术性“衰退”

我们提及的“技术性‘衰退’”通常指实际GDP连续两个季度下降，即实际GDP环比折年率连续两季度为负。这个定义最早可以追溯到1974年《纽约时报》刊载的一篇文章，在文章中时任美国劳工统计局（BLS）局长Julius Shiskin建议将衰退的定性释义转化成便于大家理解的定量标准[2]，即：

Ø持续时间方面，实际GNP连续两个季度下降；工业生产在6个月内下降。

Ø深度方面，实际GNP下降1.5%；非农就业人数下降15%；失业率上升2个百分点，且至少到6%；

Ø扩散方面，以6个月的时间跨度衡量，超过75%的非农行业就业下降，至少持续6个月时间。

但后来市场在判断衰退时逐渐将标准简化成“连续两个季度实际GDP下降”，而且这个标准被广泛引用，成为广为人知的“技术性衰退”。按照该标准，自1947年有数据以来，技术性衰退共发生12次，最近一次发生在今年Q1-Q2。

技术性衰退与实质性衰退的关系？从历史经验看，技术性衰退往往对应着实质性衰退，但实质性衰退未必会出现技术性衰退。历史上11次技术性衰退中，10次都对应出现了实质性衰退，仅1947年Q2-Q3的技术性衰退例外；而这期间12次实质性衰退中，有2次未出现技术性衰退，即1960Q3-1961Q1、2001Q1-Q4的两次实质性衰退中，实际GDP仅出现了单季度负增，但没有连续两季度下降。

（三）资产配置中的“衰退”

资产配置中的“衰退”通常指美林投资时钟定义的经济周期4个阶段中的Reflation阶段。2004年，时任美林证券全球资产配置主管的Trevor Greetham提出了投资时钟理论，也就是大家耳熟能详的“美林时钟”。该理论根据经济增长（用“产出缺口”衡量）和通胀高低将经济周期划分为四个阶段，分别为Reflation（直译为“通货再膨胀”，就是我们常说的“衰退”）、Recovery（复苏）、Overheat（过热）、Stagflation（滞胀），经济会依次经历这些阶段并不断重复，表现在图上就是从美林时钟左下方的Reflation开始顺时针旋转，不断循环。

美林时钟如何界定“衰退”？定性角度上，衰退阶段的特征是：“GDP增长缓慢；产能过剩以及大宗商品价格下跌推动通胀下行；利润微弱；实际收益率下降；随着央行降低短期利率，收益率曲线向下移动且变陡；债券是最好的大类资产”[3]。定量角度上，衰退阶段开始于通胀触顶，结束于产出缺口见底，期间通胀和产出缺口均下行。其中通胀采用CPI同比（月频）衡量；产出缺口采用OECD测算的美国产出缺口（季频），并且参考ISM制造业PMI确定具体是哪个月为转折点。

美林时钟的衰退阶段与实质性衰退的关系？从历史经验看，实质性衰退期往往比美林时钟的衰退阶段更长，通常会包括美林时钟的滞胀阶段。1970年至今，美林时钟划定的衰退期共计77个月，而NBER衰退期共计84个月。美林时钟衰退期更短主要是因为NBER确认的衰退往往涵盖一部分美林时钟的“滞胀”期，例如，1973年11月-1974年12月被美林时钟划分为“滞胀”阶段，但属于NBER划分的衰退期间。

从美林时钟的定义看当下：产出缺口或已于2021年9月见顶，通胀或已于2022年6月见顶，即当下或已处于产出缺口与通胀同时下行的衰退阶段。

参考内容：

[1]用峰值/低谷指代衰退开始日期/衰退结束日期附近的阶段性最高点/最低点所在月份

[2]https://www.nytimes.com/1974/12/01/archives/the-changing-business-cycle-points-op-view.html

[3] Merrill Lynch：Trevor Greetham，《The Investment Clock》，p5

具体内容详见华创证券研究所11月3日发布的报告《【华创宏观】其实你不了解衰退——衰退的三种理解&11月FOMC会议点评》。

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