张瑜：务工人员、宏观分析师、基金经理——经济体感的分歧

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866） 

核心观点

经济的冷与暖，不同的人有不同的感知方式，在一些特殊的年份差别或较大。我们选择三个有代表性的人群，务工人员（农民工）、基金经理、宏观分析师，来观察他们感知经济的方式和当下对经济的感受。对于务工人员（农民工），可能主要以自身的就业、收入来感知经济冷暖，今年的感受可能是就业机会有所增多的一年（偏暖）。对于基金经理，可能主要以上市公司的业绩来感知经济冷暖，今年的感受可能是上市公司业绩压力较大的一年（偏冷）。对于宏观分析师，可能主要以宏观数据感知经济，即，更关注全国整体的情况，今年的感受可能是弱复苏之年（居中）。

报告摘要

一、三类人的视角有什么不一样？

1）对于务工人员（农民工），可能主要以自身的就业、收入来感知经济冷暖。这类人群的一个简单画像是：数量多，收入水平不算高，30岁以上占比近80%，从业分布上以制造业、建筑业、批发零售业、交通运输仓储邮政业、住宿餐饮业、居民服务修理和其他服务业为主。

2）对于基金经理，可能主要以上市公司的业绩来感知经济冷暖。而上市公司这类主体，一个简单画像是：数量少，单户营收高，总营收占经济比重低。

3）对于宏观分析师，可能主要以宏观数据感知经济，即，更关注全国整体的情况。例如，更关注全国居民的消费倾向，更关注行业的整体营收情况。

 二、三类人眼中的经济修复有什么不一样？

（一）务工人员：就业机会明显增多的一年

主要现象：今年1季度外出务工农民工数量达到18195万人，创同期历史新高。而过去三年，从年末外出务工农民工数量看，均明显低于2019年。

背后原因：经济恢复的环节对农民工就业帮助较大。计算农民工从就业角度感受的GDP增长（定义见正文）。1季度，农民工感受的GDP增速为5.31%，高于实际公布的GDP增速，且这一增速是2021年1季度以来的最高值。

（二）基金经理：上市企业盈利承压的一年

主要现象：疫情之后，上市公司业绩反而大幅回落。今年1季度，A股非金融上市公司归母净利润增速为-5.8%，而作为对比，2020年、2021年、2022年分别达到3.4%、25.2%、0.5%。如果以非金融上市公司归母净利润增速与名义GDP增速作比较，1季度两者的差距也明显有所扩大。

背后原因：原因有多个，我们重点提示今年较为突出的两个因素。1）从消费角度，今年的特征是餐饮（接触型服务业的代表）>限额以下>限额以上。而对于上市公司而言，业绩上难以体现这一积极变化。一方面，上市公司更多代表限额以上部分的商品消费。另一方面，上市公司对很多接触型服务业的代表明显不足。2）从出口角度，今年的特征是对俄罗斯、中西亚、非洲这些新三大贸易伙伴出口更好，对美国、欧盟、东盟三大贸易伙伴出口偏弱。出口国别的变化，带来出口商品结构的变化。而对于A股而言，业绩上难以体现这一积极变化。我们计算A股的商品贸易海外收入，发现电子、家电、化工较为重要。而，今年以来，电子、家电、化工出口较为低迷。1-4月，重点商品合计出口增速为-15.2%，大幅低于去年的-0.9%。增速下降幅度快于出口整体情况。

（三）宏观分析师：居民部门带动下的弱复苏之年

今年对于居民部门而言，消费和住宅购买情况预计都将好于去年。我们以消费倾向、购房倾向衡量这一积极的变化。今年1季度，消费倾向和购房倾向均有所改善，合计达到80%，好于去年同期的79.6%。提升0.4%。其中消费倾向提升0.2%，购房倾向提升0.2%。

风险提示：工业部门产能利用率下行。房价下跌影响居民部门消费倾向。

报告目录

报告正文

一、三类人的视角有什么不一样？

经济，从统计上讲，一般通过GDP来衡量。但不同的人对经济的感知方式并不一样。总理在两会答记者会也提到，“绝大部分老百姓不会天天盯着看GDP增长了多少，大家更在乎的是住房、就业、收入、教育、就医、生态环境等身边具体事。”

我们选择三个有代表性的人群，务工人员（农民工）、基金经理、宏观分析师，来观察他们感知经济的方式和当下对经济的感受。

1）对于务工人员（农民工），可能主要以自身的就业、收入来感知经济冷暖。这类人群的一个简单画像是：数量多，收入水平不算高，30岁以上占比近80%，从业分布上以制造业、建筑业、批发零售业、交通运输仓储邮政业、住宿餐饮业、居民服务修理和其他服务业为主。根据统计局《2022年农民工监测调查报告》，“2022年全国农民工总量29562万人，农民工月均收入4615元，外出农民工月均收入增速快于本地农民工”。

2）对于基金经理，可能主要以上市公司的业绩来感知经济冷暖。而上市公司这类主体，一个简单画像是：数量少，单户营收高，总营收占经济比重低。截止至5月29日，A股非金融上市公司5063家，其2018年的平均收入是81.7亿元，总收入是41.4万亿。而规上工业企业，2018年数量是37.8万个，平均收入是2.8亿元，总收入是104.9万亿。全国二三产法人单位，2018年数量是2178.9万个，平均收入是0.135亿元，总收入是294.6万亿。即，从收入角度，非金融上市公司，代表的经济体量，可能不足14%。（注：此处未考虑全国经济中的非法人单位、一产情况）。

3）对于宏观分析师，可能主要以宏观数据感知经济，即，更关注全国整体的情况。从居民收入支出（需求）的角度，既关心中低收入者的收入与支出，也关心中高收入者的收入与支出。例如，更关注全国居民的平均可支配收入、消费倾向。从企业（产出）角度，既关心头部企业的产出，也关心中小企业的产出，例如，更关注行业的整体营收情况。

二、三类人眼中的经济修复有什么不一样？

（一）务工人员：就业机会明显增多的一年

对于务工人员，今年的感受可能是就业机会有所增多的一年。

我们计算务工人员从就业角度感受的GDP增长。该指标计算方法为：对行业增速重新加权，行业权重为农民工的行业分布，而非各个行业的GDP体量。以住宿餐饮业为例，从增加值的角度，其2022年占GDP的权重仅为1.5%左右，但其2022年解决了6.1%的农民工的就业问题，因而，对于农民工而言，住宿餐饮业的权重或应取6.1%。

1季度，务工人员感受的GDP增速为5.31%，高于实际公布的GDP增速（4.5%）。这一增速是2021年1季度以来的最高值。与之对应的，我们看到，今年1季度外出务工农民工数量明显增多，达到18195万人，创同期历史新高。而过去三年，从年末外出务工农民工数量看，均明显低于2019年。

（二）基金经理：上市企业盈利承压的一年

对于基金经理而言，今年的感受可能是上市公司业绩压力较大的一年。

我们以非金融上市公司的归母净利润衡量上市公司的业绩，今年1季度，A股上市公司归母净利润增速为-5.8%，而作为对比，2020年、2021年、2022年分别达到3.4%、25.2%、0.5%。如果以上市公司归母净利润增速与名义GDP增速作比较，1季度两者的差距也明显有所扩大。疫情之后，上市公司业绩反而大幅回落，这难免会给基金经理们带来经济偏冷的感受。

上市公司业绩压力加大的背后，影响因素较多。我们重点提示今年较为突出的两个因素。

1）第一，从消费角度，今年的特征是限额以上增速低于限额以下低于餐饮（接触型服务业的代表）。而对于上市公司而言，业绩上难以体现这一变化。

一方面，上市公司更多代表限额以上部分的商品消费。例如，制造业，基于2018年的经济普查，目前上市公司的收入的体量仅占全部法人单位的16%，这一比例甚至低于限额以上占全部社零之比。另一方面，上市公司对很多接触型服务业的代表明显不足。例如住宿餐饮业、批发零售业、租赁和商务服务、卫生和社会工作、居民服务业，这些行业上市公司的体量占全部法人单位之比分别仅为2.1%、4.6%、7.9%、9.5%、0.1%。

2）第二，从出口角度，今年的特征是对俄罗斯、中西亚、非洲这些新三大贸易伙伴出口更好，对美国、欧盟、东盟三大贸易伙伴出口偏弱。出口国别的变化，带来出口商品结构的变化。而对于上市而言，业绩上难以体现这一变化。

我们计算A股的商品贸易海外收入，发现电子、家电、化工较为重要。重要性既体现在占其自身营业收入高，2022年，这三个行业的海外营收占比分别高达47.9%、36.6%、23.9%。也体现在占A股整体的商品贸易海外收入之比较高。2022年，合计占比达到37.2%。

而，今年以来，电子、家电、化工出口较为低迷。1-4月，重点商品合计出口增速为-15.2%，大幅低于去年的-0.9%。增速下降幅度快于全部的出口（从2022年的7%下降至1-4月的2.5%）。

（三）宏观分析师：居民部门带动下的弱复苏之年

对于宏观分析师而言，今年的感受可能是弱复苏之年。

复苏的动力，主要来自居民部门。经济的运行与四大部门密切相关，即政府、企业、居民、海外。其中，居民部门影响最大。一方面居民部门的消费情况会影响经济走势。另一方面，居民部门的购房行为也会影响经济走势。

今年对于居民部门而言，消费和住宅购买情况预计都将好于去年。我们以消费倾向、购房倾向衡量这一积极的变化。今年1季度，消费倾向和购房倾向均有所改善，合计达到80%，好于去年同期的79.6%。提升0.4%。其中消费倾向提升0.2%，购房倾向提升0.2%。

但，考虑到居民消费倾向、购房倾向或难以回到2019年、今年政府支出倾向的回落、海外经济下行导致的工业部门产能利用率回落等因素。宏观分析师对经济的整体感受或是依然偏弱。

具体内容详见华创证券研究所6月2日发布的报告《务工人员、宏观分析师、基金经历——经济体感的分歧》。

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