【华创宏观·张瑜团队】货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

核心观点

1、降息判断：经济向上看不到过热，向下看不到衰退。中庸之道下，未来政策利率调降的概率可能进一步降低。2、降准判断：降准是流动性调节工具。未来如果对其他存款性公司债权/总资产比例达到36%（当下34.8%），降准概率将再度提升。3、一季度MLF新增5590亿的目的或为对冲一季度到期的5800亿其他债权。（其他债权=央行对其他存款性公司债权-MLF余额-结构性货币政策工具余额）。未来MLF仍以对冲为主，结构性工具的增量决定新增对其他存款性公司债权的多寡。4、信贷投放最大力度时段或已过。1~4月新增人民币贷款同比增量2.33万亿，5~12月新增人民币贷款同比增量或为负。

事件

中国人民银行于2023年5月15日发布《2023年一季度货币政策执行报告》，我们对此点评如下：

报告摘要

利率政策：未来政策利率变动概率进一步降低1、无论是本次货政报告的专栏一，还是日前易纲行长在PIIE的公开演讲，当下利率政策的核心词或是“中庸之道”。即为：“既不追随全球大加息的潮流多数加息，也不跟随全球大降息的潮流激进调降。”2、那么如何达到合适的利率水平？PIIE演讲易纲行长表述了以下两点，①如果确定性较低，倾向保守政策。②谨慎决策下，利率向周期和区域平均收缩。3、考虑到当下经济一方面看不到过热的迹象（CPI、PPI、房价仍然较低，从来没有不涨价的过热），另一方面经济暂时没有衰退的风险（政策仍然发力，出口在新三大贸易伙伴支撑下全年增速小幅为正），中庸之道的选择下，我们认为未来MLF利率和OMO利率调升和调降的可能性都已不大。降准考量：年内仍有可能，关注一个指标与利率政策不同的是，准备金政策的目的是流动性的调节工具。2018年以来，除非经济有微过热的迹象（2020年四季度），其余时间段一但对其他存款性公司债权/总资产这一比值有明显抬升，央行均有降准动作。因此未来如果观察到这一指标的再度抬升，不排除央行有降准的可能。债权投放：MLF用于对冲到期的其他债权，新增投放观测结构性工具1、一季度MLF新增量的抬升无需过度解读。一季度MLF新增量5590亿，结构性工具新增量3754亿，两者加总共新增9344亿。然而一季度央行对其他存款性公司债权科目新增仅有3496亿。由此推断，一季度大约有5800亿的其他债权到期。（其他债权=央行对其他存款性公司债权-MLF余额-结构性货币政策工具余额）。综上，央行一季度投放超量MLF并非总量宽松的表现，或是为了对冲5800亿到期的其他债权。2、展望未来，我们预计MLF仍可能以对冲到期的其他债权。结构性工具来形成对其他存款性公司债权的增量。投放方向层面，仍以普惠，绿色和科技为主。值得注意的是，与一季度货币政策委员会例会相比，结构性工具的支持领域删掉了基础设施建设这一科目。信贷投放：最大力度时段或已过当下信贷投放最大力度的时段已经过去。对应未来5月~12月信贷同比增量或为负数。（1~4月新增人民币贷款同比增量2.33万亿）。具体原因在于，本次货政报告强调“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。对于这一方面有两个观察：①表述层面，2021年~2022年，八次货政报告的表述均为“信贷…增长”，本次的表述更换为“信贷总量合理适度”。②常态下，信贷年度增长约在1万亿左右，而2023年前四个月新增人民币贷款同比已经多增2.33万亿。考虑到央行“总量适度”的诉求，我们预计二三四季度信贷投放大概率同比负增。其他关注点1、央行特别强调了“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。一季度民间固定资产投资增速仅为0.6%，而国有及国有控股企业投资增速为10%。事实上，两者的持续背离已经持续一年。未来带动民企投资或是政策短期的重心之一。2、央行在中国经济展望中提到了疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大。对此两点观察：①“伤痕效应”尚未消退对应居民的消费倾向或难以回到疫情前。②根据往年数据，青年失业率通常存在季节性规律，一般在年中达到顶峰。风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、货币政策：中庸之道

整体而言，一季度货政报告相对中性，既没有明显宽松的表态，也谈不上货币政策有明确转向的风险，货币政策呈现一种不大起大落的“中庸之道”。我们具体来看：

（一）利率政策：未来政策利率变动概率进一步降低

无论是本次货政报告的专栏一，还是日前易纲行长在PIIE的公开演讲，当下利率政策的核心词或是“中庸之道”。即为：“既不追随全球大加息的潮流多数加息，也不跟随全球大降息的潮流激进调降。”并且易纲行长在PIIE会议上提到：“我们避免政策利率和市场利率存在差异，希望政策利率影响市场利率。一但出现政策利率和市场利率的分歧，会高度关注”。

那么如何达到合适的利率水平？易纲行长表述了以下两点，①如果确定性较低，倾向保守政策。②谨慎决策下，利率向周期和区域平均收缩。

考虑到当下经济一方面看不到过热的迹象（CPI、PPI、房价仍然较低，从来没有不涨价的过热），另一方面经济暂时没有衰退的风险（政策仍然发力，出口在新三大贸易伙伴支撑下全年增速小幅为正），中庸之道的选择下，我们认为未来MLF利率和OMO利率调升和调降的可能性都已不大。

（二）降准考量：年内仍有可能，关注一个指标

与利率政策不同的是，准备金政策的目的是流动性的调节工具。对于央行而言，当下央行扩表的方式是通过投放MLF，支小支农再贷款，PSL或碳减排工具等阶段性货币政策结构工具。这些投放会引致央行资产负债表资产端的“对其他存款性公司债权”科目有所抬升。

值得注意的是，央行不能无限制的通过MLF等债权工具投放流动性。阮健弘司长前期的工作论文《流动性的客观评估与合理调节》曾表示“不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。为了保持市场流动性稳定，人民银行需要不断对金融机构的到期债务进行滚动续作。如果继续采取扩表的方式提供流动性，需要进一步加大公开市场和再贷款业务操作频率，在此情况下，资产负债表的管理难度将不断上升。”

数据来看，2018年以来，除非经济有微过热的迹象（2020年四季度），其余时间段一但对其他存款性公司债权/总资产这一比值有明显抬升，央行均有降准动作。因此未来如果观察到这一指标的再度抬升，不排除央行有降准的可能。

（三）债权投放：MLF用于对冲到期债权，新增投放观测结构性工具

一季度MLF新增量的抬升无需过度解读。一季度MLF新增量5590亿，结构性工具新增量3754亿，两者加总共新增9344亿。然而一季度央行对其他存款性公司债权科目新增仅有3496亿。由此推断，一季度大约有5800亿的其他债权到期。（其他债权=央行对存款性公司债权-MLF余额-结构性货币政策工具余额）。综上，央行一季度投放超量MLF并非总量宽松的表现，或是为了对冲5800亿到期的其他债权。

展望未来，我们预计MLF仍可能以对冲到期的其他债权。结构性工具来形成对其他存款性公司债权的增量。投放方向层面，仍以普惠，绿色和科技为主。值得注意的是，与一季度货币政策委员会例会相比，结构性工具的支持领域删掉了基础设施建设这一科目。

（四）信贷投放：最大力度时段或已过

正如我们前期报告《信贷投放力度最大的时间段或已过去》和《重点是结构性工具》所谈及的观点，当下信贷投放最大力度的时段或已经过去。对应未来5月~12月信贷同比增量或为负数。（1~4月新增人民币贷款同比增量2.33万亿）。

具体原因在于，从货政报告的表述来看，本次货政报告强调“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。对于这一方面有两个观察：①表述层面，2021年~2022年，八次货政报告的表述均为“信贷…增长”，本次的表述更换为“信贷总量合理适度”。②常态下，信贷年度增长约在1万亿左右，而2023年前四个月新增人民币贷款同比已经多增2.33万亿。考虑到央行“总量适度”的诉求，我们预计二三四季度信贷投放大概率同比负增。

（五）其他关注点

1、央行特别强调了“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。一季度民间固定资产投资增速仅为0.6%，而国有及国有控股企业投资增速为10%。事实上，两者的持续背离已经持续一年。未来带动民企投资或是政策短期的重心之一。

2、央行在中国经济展望中提到了疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大。对此两点判断：①“伤痕效应”尚未消退对应居民的消费倾向或难以回到疫情前。②根据往年数据，青年失业率通常存在季节性规律，一般在年中达到顶峰。

二、货币政策对比

具体内容详见华创证券研究所5月16日发布的报告《【华创宏观】货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评》。

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