【华创宏观·张瑜团队】经济的成色与联储的选择

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

事项

美国2023年1季度GDP环比折年率1.1%，彭博一致预期1.9%。

核心观点

美国一季度经济低于预期，回落幅度大，但实则“总量弱，结构优”，消费支出强劲，地产投资降幅明显收窄，库存变化才是导致“总量弱”的主要拖累。历史经验表明，消费决定经济的底色。往后看，有两种情景（信贷加速收缩和金融风险）会导致美国消费和经济快速降温甚至恶化，但目前还看不到。让名义利率维持高位、实际利率上行，以及超额储蓄耗尽（最早7月左右）来使需求降温，依然是基准情形。下半年经济可能软着陆最多浅衰退的前景，搭配核心通胀的“顽固”，联储加息结束或许即将到来，但年内降息可能性较低。

报告摘要

一季度GDP数据：消费支出强劲，库存拖累最大个人消费支出增长3.7%，依然强劲，前值1%，拉动GDP增长2.5个百分点。考虑到去年4季度增速较低，两个季度平均是2.4%，高于去年前三季度的增速，和2015-2019年的2.5%大致相当。结构上，受益于价格下降和旅游活动强劲带动的出行需求，汽车消费（45.3%，前值4.2%）带动商品（6.5%，前值-0.1%）支出大幅增长；在暖冬及强劲旅游活动支持下，娱乐（5.9%，前值4.6%）、食宿（4.8%，前值2.3%）和交运（3.1%，前值-2.7%）消费也推动服务支出（2.3%，前值1.6%）增速有所加快。私人投资下降12.5%，拖累GDP下降约2.3个百分点，基本全部来自于库存变化。地产投资降幅明显收窄（-4.2%，前值-25.1%）；包括设备（-7.3%，前值-3.5%）和知识产权（3.8%，前值6.2%）在内的企业投资（-1.5%，前值1.2%）自2020年3季度以来首次小幅下降。进口和出口增速均由负转正，净出口拉动GDP环比约0.1个百分点，低于前值的0.4个百分点。国内商品需求回升带动进口增长2,9%，去年4季度下降5.5%。出口增长4.8%，去年四季度下降3.7%。政府消费和投资增速从3.8%升至4.7%，拉动GDP环比约0.8个百分点。分级别看，联邦政府支出增长7.8%，州和地方政府支出增长2.9%。州和地方政府支出增加，主要反映政府雇员薪酬的上涨。如何理解低于预期的经济增速？一季度经济增速低于市场预期，回落幅度较大，但实则是“总量弱，结构优”。“优”在哪里？一是个人消费支出依然强劲；二是地产投资降幅明显收窄。库存的变化才是导致“总量弱”的主要拖累。数据出来之后，美债利率明显上行，也反映出市场对增长数据的理解并未局限于总量的走弱。消费韧性来自何处？疫情期间积累的超额储蓄、过往三年资产增值的财富效应、高薪资增速带来的收入效应。这实际上在居民和企业部门之间构成了一个缓慢降速的“魔力循环”：超额储蓄+收入强劲+财富效应→消费支出韧性→企业盈利韧性→利率敏感性减弱、就业市场韧性→薪资增长和消费韧性，也是核心通胀涨价动能下行极慢的原因（《美国通胀的魔力圈》）。地产投资降幅的收窄，或主要源于低基数和按揭利率的下行。经济结构也体现出一种“弱预期、强现实”的组合。在库存下降之外，也看到企业投资自2020年3季度以来首次小幅下降。背后或是高利率环境下企业投资预期趋弱与消费韧性之间的分化，也算是一种“弱预期、强现实”的组合。考虑到消费的韧性，这种背离或许还会持续1-2个季度。由此，库存会GDP的拖累还将延续，预计美国库存周期可能到年末才会见底。联储该如何选择？往后看，有两种情景会导致美国消费和经济快速降温甚至恶化，但目前还未看到。一是银行加速收紧信贷；二是利率敏感部门出现流动性甚至债务风险，资产价格大幅贬值。概率上，第一种情况尚不明晰，第二种情况更难预测，影响程度上，前者较轻，后者更重。不过当下而言，我们并不认为今年美国银行业和地产部门（两者对利率高度敏感）会出现大的金融风险（《小险怡情》、《美国房地产市场有大“雷”吗？》）。展望下半年，经济软着陆最多浅衰退的前景，搭配核心通胀的“顽固”，联储加息结束或许即将到来，但年内降息可能性较低。历史经验表明，消费决定美国经济的底部，只要没有大的危机导致居民消费崩盘，经济就不会很差。可能实现软着陆，最多是温和衰退，目前依然是我们预计的基准情形。联储在5月加息25bp后大概率就会停止加息，接下来就是让名义利率维持高位、实际利率上行以及居民超额储蓄逐渐耗尽（最早7月左右）来给经济降温（如果5-6月会议期间的两次非农和通胀还是非常强劲，不排除进一步收紧的可能）。考虑到下半年美国核心通胀很难回到3.5%以下，维持高利率仍有必要，年内降息的概率较低。核心PCE价格指数环比折年率从去年4季度的4.4%反弹至4.9%，应该能削弱市场和美联储对通胀稳定下行的信心。风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储加息超预期

报告目录

报告正文

一、如何理解低于预期的经济增速？

一季度美国经济增速低于市场预期，回落幅度较大，但实则是“总量弱，结构优”。“优”在哪里？一是个人消费支出依然较为强劲；二是地产投资降幅明显收窄。库存的变化才是导致“总量弱”的主要拖累。数据出来之后，美债利率明显上行，也反映出市场对增长数据的理解并未局限于总量的走弱。

消费韧性来自何处？疫情期间积累的超额储蓄、过往三年资产增值的财富效应、高薪资增速带来的收入效应。这实际上在美国居民和企业部门之间构成了一个缓慢降速的“魔力循环”：超额储蓄+收入强劲+财富效应→消费支出韧性→企业盈利韧性→利率敏感性减弱、就业市场韧性→薪资增长和消费韧性，也是核心通胀涨价动能下行极慢的原因（《美国通胀的魔力圈》）。

地产投资降幅的收窄，或主要源于低基数和按揭利率的下行。去年4个季度和今年1季度，30年期按揭贷款利率分别录得3.8%、5.3%、5.6%、6.7%、6.4%。

经济结构也体现出一种“弱预期、强现实”的组合。在库存下降之外，也看到企业投资自2020年3季度以来首次小幅下降。我们理解，背后或是高利率环境下企业投资预期趋弱与消费韧性之间的分化，也算是一种“弱预期、强现实”的组合。考虑到居民超额储蓄、财富效应和薪资较快增长仍将继续支撑消费韧性，这种背离或许还会持续1-2个季度。由此，库存会GDP的拖累还将延续，预计美国库存周期可能到年末才会见底。

往后看，有两种情景会导致美国消费和经济快速降温甚至恶化，但目前还未看到。一是银行加速收紧信贷；二是金融市场和利率敏感部门出现流动性甚至债务风险，资产价格大幅贬值。从概率看，第一种情况尚不明晰，第二种情况更难预测，影响程度上，前者较轻，后者更重。不过当下而言，我们并不认为今年美国银行业和地产部门（两者对利率高度敏感）会出现大的金融风险（《小险怡情》、《美国房地产市场有大“雷”吗？》）。

展望下半年，经济软着陆最多浅衰退的前景，搭配核心通胀的“顽固”，联储加息结束或许即将到来，但年内降息可能性较低。历史经验看，消费决定美国经济的底部，只要没有大的危机导致居民消费崩盘，经济就不会很差。可能实现软着陆，最多是温和衰退，目前依然是我们预计的基准情形。联储在5月加息25bp后大概率就会停止加息，接下来就是让名义利率维持高位、实际利率上行以及居民超额储蓄逐渐耗尽（最早7月左右）来给经济降温（如果5-6月会议期间的两次非农和通胀还是非常强劲，不排除进一步收紧的可能）。考虑到下半年美国核心通胀很难回到3.5%以下，维持高利率仍有必要，年内降息的概率较低。核心PCE价格指数环比折年率从去年4季度的4.4%反弹至4.9%，应该能削弱市场和美联储对通胀稳定下行的信心。

二、1季度GDP数据点评：消费支出强劲，库存拖累最大

开年第一季度，美国经济增长低于预期。今年1季度，美国GDP季调折年率增长1.1%，彭博一致预期1.9%。去年4季度增速终值为2.6%。

个人消费支出增长3.7%，依然强劲，较去年4季度的1%明显上行，拉动GDP增长2.5个百分点。考虑到去年4季度增速较低，以两个季度平均来看，是2.4%，高于去年前三季度的增速，和2015-2019年的2.5%大致相当。结构上看，受益于价格下降和旅游活动强劲带动的出行需求，汽车消费带动商品支出大幅增长；在暖冬及强劲旅游活动支持下，娱乐、食宿和交运服务消费也推动服务消费支出增速有所加快。

商品消费支出增长6.5%，去年四季度下降0.1%，耐用品消费是回升的主要贡献因素。今年1季度，耐用品、非耐用品消费支出分别增长16.9%、0.9%，前值分别为-1.3%、0.6%。耐用品中，增长最快的是汽车及零部件（45.3%，前值4.2%）；其余耐用品支出也均有不同程度的改善，家具和家用设备、娱乐耐用品和其他耐用品支出分别增长2.5%、6.7%、4.3%，前值分别是-0.3%、-3.1%、-11.3%。

服务消费支出增长2.3%，去年四季度增长1.6%，体验类服务和医疗保健服务支出增速较快。娱乐、食宿和交运服务消费支出分别增长5.9%、4.8%、3.1%，前值分别为4.6%、2.3%、-2.7%。医疗保健服务支出增长从6.7%回落至5.7%，增速依然较高。住房和公用事业支出下降0.9%，金融服务和保险消费支出增长3.1%。

私人投资下降12.5%，拖累GDP下降约2.3个百分点。其中，库存由升转降是主因，也是整体经济增速回落的核心贡献；低基数和按揭贷款利率见顶回落，地产投资降幅明显收窄；包括设备和知识产权在内的企业投资自2020年3季度以来首次小幅下降。库存下降、企业投资转负，背后是高利率环境下企业生产和投资预期趋弱与消费韧性之间的分化，也算是一种“弱预期、强现实”的组合。考虑到居民超额储蓄、财富效应和薪资较快增长仍将支撑消费韧性，这种背离或许还会持续1-2个季度。

去年4季度，私人库存增加1365亿，今年1季度减少16亿，但是库存变化这一项，就拖累GDP下降约2.3个百分点。

居民住宅投资降幅从25.1%收窄至4.2%，或主要源于低基数和按揭利率的下行。去年4个季度和今年1季度，30年期按揭贷款利率分别录得3.8%、5.3%、5.6%、6.7%、6.4%。

企业投资从增长1.2%到下降1.5%，其中，设备投资降幅从3.5%扩大至7.3%，工业和运输设备拖累较大；知识产权投资增长从6.2%回落至3.8%。

进口和出口增速均由负转正，出口增速快于进口，净出口拉动GDP环比约0.1个百分点，低于前值的0.4个百分点。国内商品需求回升带动进口增长2,9%，去年4季度下降5.5%。出口增长4.8%，去年四季度下降3.7%。

政府消费和投资增速从3.8%升至4.7%，拉动GDP环比约0.8个百分点。政府消费支出增速略有加快，从2.8%上行至3.2%；投资支出增速有所下降，从7.8%回落至6.3%。分级别看，联邦政府支出增长7.8%，州和地方政府支出增长2.9%。州和地方政府支出增加，主要反映了州和地方政府雇员薪酬的上涨。

具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《【华创宏观】经济的成色与联储的选择——美国1季度GDP点评》。

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