文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
报告摘要
前言：本篇报告是高质量发展时代投资框架系列第一篇。党的二十大报告指出，“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。……中国式现代化的本质要求是……实现高质量发展……”。因而，对于当下和今后一个时期的资本市场而言，紧密跟踪研判“高质量”的政策内涵、将“高质量”纳入投资思考框架或有极大的必要性。鉴于此，我们将通过系列报告予以研究。不同行业的投资分析应涵盖两大方面：一方面在短期经济周期波动中的位置和投资环境，另一方面在中长期“BBT”三个阶段中所在的政策位置。市场对于第一方面的研究相对充分且饱和，过去更多是将产业生命周期和宏观波动相结合的研究方法，但对第二方面认知并不充分。本文的增量思考在于通过提出“BBT”行业分类框架补充第二方面的空白，同时建立“BBT”和宏观波动相结合的新框架，以期给予投资者新的启发。
一、BBT：政策的探索性理解
十四五规划及二十大报告，经济领域的一个全新的部署是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。对此的进一步阐述，重点参考几个权威出处。一是《习近平经济思想学习纲要》，二是《二十大报告》，三是作为二十大的学习贯彻文章，刘鹤《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》。
市场普遍更加关注“需求侧”，考虑到权威出处中格外强调“矛盾的主要方面在供给侧”，我们提出一个探索性结合“供需”双侧的理解框架，即，补短（B）、变革（B）、提优（T），简称“BBT”。这一框架下，对应的是聚焦供需不同关系的三个发展思路。详见正文。
二、BBT：基于政策象限中的行业新分类框架
（一）“B：补短：供给＜需求”，指向供给不足，重在突破供给约束，降低对外依赖的行业
这类行业包括两个大的方向。一是“对外依赖度高、短期难以有外部替代来源，可能会出现断供断链的领域”。二是，“有需求但未得到有效满足的领域”。我们列举几个需要“补短”的典型案例。即一产的种子、二产的芯片与高端机床；三产的工业软件与托幼养老，详见正文。
（二）“B：变革：供给＞需求”，指向供给先行，重在顺应产业变革，适度超前发展的行业
包括两个方向。一是全球科技前沿，重点在适应全球新一轮科技与产业变革的大趋势。二是现代基础设施体系。重点在兼顾经济、社会、安全、生态等多重效益，适度超前。典型案例：能源变革（光伏、锂电）、数字变革（信息基础设施、5G）。详见正文。
（三）“T：提优：供给≈需求”，指向供需匹配，重在提升效率、提升对需求适配度的行业
包括两个方向。一是提高供给体系的质量和效率。包括加快兼并重组，提升传统行业的集中度；加快制造业高端化、智能化、绿色化的转型。二是提升供给结构对有效需求的适配性。包括淘汰落后产能和产品，避免社会资源的浪费。适应需求变化，培育中高端消费新增长点，从“有没有”转向“好不好”。典型案例包括：钢铁的集中度提升、制造业的智能化改造、酒店业的品牌化提升、体育产业的供给结构的调整等。详见正文。
三、BBT：风格轮动的新视角
（一）“BBT”：各自的定价逻辑？1）“B：补短”：类似于期权，收益与风险可能都是非线性。需要的投资策略是重广度，重选择。2）“B：变革”：类似于期货。重在给远期终局市场定价。看重的是终局市场情景，拥有更大市场份额的企业市值空间会较大。但需要提升对短期波动的容忍度，需要拉长持有期。需要的投资策略或是轻择时，关注市场份额的变化。3）“T：提优”：类似于现货。重在给即期表现定价。这类行业选股难度适中，较难的是择时。需要的投资策略是强择时，寻找ROE改善且估值合适的板块和个股。
（二）“BBT：”建立兼顾经济周期与产业周期的配置策略。经济周期，从复苏、过热、滞胀、衰退之间的波动。产业周期，即“B：补短”、“B：变革”、“T：提优”之间的波动。我们判断，复苏（弱复苏）环境或有利于补短，过热（强复苏）环境或有利于提优，衰退环境或有利于变革。但，需要注意的是，这是一个动态的框架，不同的时间点，对应的补短、提优、变革类行业并不一致，当下处在“变革”或“补短”行业或在未来进入“提优”。具体案例复盘详见正文。
风险提示：产业政策出现重大调整。中美科技冲突加剧。
（一）政策部署：扩内需与供给侧改革相结合
十四五规划及二十大报告，经济领域一个全新的部署是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。对此的进一步阐述，重点参考如下几个权威出处。
一是根据《习近平经济思想学习纲要》，“需求侧管理，重在解决总量性问题，注重短期调控。供给侧管理，重在解决结构性问题，注重激发经济增长动力。当前和今后一个时期，我国经济发展虽有周期性、总量性问题，但结构性问题最为突出，矛盾的主要方面在供给侧。”二是党的二十大报告。三是作为二十大的学习贯彻文章，刘鹤《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，“推动两者有机结合必须坚持以深化供给侧结构性改革为主线。当前和今后一个时期，制约我国经济发展的因素，供给和需求两侧都有，但矛盾的主要方面在供给侧，表现在供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给结构不能适应需求结构变化。”
（二）政策解读：补短、变革、提优
市场普遍更加关注“需求侧”，考虑到权威出处中格外强调“矛盾的主要方面在供给侧”，我们提出一个探索性结合“供需”双侧的理解框架，即，补短（B）、变革（B）、提优（T），简称“BBT”。这一框架下，对应的是聚焦供需不同关系的三个发展思路。。
1）“B：补短：供给＜需求”。重在解决供给不足的问题。供给不足既体现在对外依赖度高，有断链断供风险，也体现在现有需求得不到有效满足，经济潜力得不到释放。
2）“B：变革：供给＞需求”。重在让供给先行。先行的目的既是适应新一轮科技革命和产业变革大趋势，挺进全球经济主战场，也是为了实现经济、社会、生态、安全等多重效益的统一。
3）“T：提优：供给≈需求”。优化的方向既包括提高供给体系的质量和效率，也包括提升供给结构对有效需求的适配性。
（一）“B：补短”，指向供给不足，重在突破供给约束，降低对外依赖的行业
1、这类行业包括哪些？
根据人民日报2022年11月4日刊发的文章《刘鹤：把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，这类行业包括两个大的方向。
一是“对外依赖度高、短期难以有外部替代来源，可能会出现断供断链的领域”。从三大产业来看，包括的细分领域较多。一产方面，涉及粮食安全，包括种子、大豆等；二产方面，涉及能源、资源安全；产业链供应链安全。包括矿产、油气、芯片、高端机床等。三产方面，涉及较多高端生产性服务业，如工业基础软件、会计审计、操作系统等。
二是，“有需求但未得到有效满足的领域”。从居民视角来看，包括的细分领域同样较多。如基本公共服务方面，涉及医疗卫生、养老服务、住房保障、义务教育等。普惠性非基本公共服务方面，涉及托育服务、保障性租赁住房、优质医疗服务等。其他多样化需求方面，涉及绿色生态产品、便民生活圈等。
2、典型案例有哪些？
我们列举几个需要“补短”的典型案例。
1）一产，典型案例是种子，目前我国多个种子依赖进口。十四五规划提出，“加强种质资源保护利用和种子库建设，确保种源安全。……，培育具有国际竞争力的种业龙头企业。”根据海外总署数据，我们统计109类种子贸易情况，合计进口额大于出口额。2022年，合计进口7.03亿美元，出口2.14亿美元。进口较多的种子包括畜禽种业（如改良种用家牛、改良种用猪、改良种用鸡）；水产种业(如小虾种苗及对虾种苗)、农作物种业（如种用百合球茎、草本花卉植物种子、黑麦草种子、种用燕麦、种用玉米、种用葵花子等）。
2）二产，典型案例是芯片、半导体设备、高端机床，对进口都较为依赖。2022年，集成电路、存储部件、半导体制造设备进口分别为4154亿美元、230亿美元、288亿美元，出口仅分别为1538亿美元、138亿美元、22亿美元。2022年，组合机床进口25亿美元，但出口仅为5亿美元。
3）三产，典型案例是工业软件及托幼养老。
对于工业软件，根据中国工业技术软件化产业联盟《中国工业软件产业白皮书（2020）》，工业软件主要细分领域中，研发设计类、生产控制类、经营管理类、运维服务，国产份额分别为5%、50%、70%、30%。研发设计类对外依赖尤为严重。
对于托幼养老，其供给不足的问题在持续改善中。
2019年1月，发改委等多部门发文《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案》指出，“托幼、上学、就医、养老等方面的服务质量和水平与群众期待还有不小差距，这既是现阶段社会主要矛盾的表现，又是供给侧结构性改革的重点，也是潜在的巨大国内市场。”
2022年1月，发改委等多部门印发《“十四五”公共服务规划》，预期目标是，到2025年，每千人口拥有 3 岁以下婴幼儿托位数（个）预期从2020年的1.8个提升到4.5个。养老服务床位总量预期从2020年的823.8万张提升到1000万张左右。养老机构护理型床位占比预计从2020年的38%提升到55%。
（二）“B：变革”，指向供给先行，重在顺应产业变革，适度超前发展的行业
1、这类行业包括哪些？
包括两个方向。一是全球科技前沿，重点在适应全球新一轮科技与产业变革的大趋势。2022年中央经济工作会议也指出，“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。”二是现代基础设施体系。重点在兼顾经济、社会、安全、生态等多重效益，适度超前。
1）对于科技前沿，我们介绍联合国2023年的一篇专题《TECHNOLOGY AND INNOVATION
REPORT 2023》。详见《【华创宏观】20张好图看全球技术创新》。
前沿技术共包括17项，可分为三大类：工业4.0技术、绿色和可再生能源技术、其他技术。2020-2030年，17项前沿技术市场价值总额预计将从1.5万亿美元升至9.5万亿美元。其中，工业4.0技术包括AI、物联网、大数据、区块链、5G、3D打印、机器人、无人机；绿色前沿技术包括太阳能光伏、集中式太阳能（CSP）、生物燃料、沼气和生物质、风能、绿氢、电动汽车；其他前沿技术则包括纳米技术、基因编辑。
2）对于现代基础设施体系。参见2022年4月中央财经委员会第十一次会议。包括交通、能源、水利等网络型基础设施建设；信息、科技、物流等产业升级基础设施建设；城市基础设施；农业农村基础设施；国家安全基础设施。
2、典型案例有哪些？
典型案例可关注能源变革（光伏、锂电）、数字变革（信息基础设施、5G）。
1）能源变革。近几年，在全球能源转型的背景下，光伏、锂电链条供需两旺。随着供给端产能的逐步释放，或短暂出现产能过剩的问题，但考虑到全球需求仍在持续快速增长，这一问题或尚不值得过度担忧。正如隆基绿能3月21日公布的《2023年2月27日-3月20日投资者关系活动记录表》所给出的答案“我们预计到2030年，全球光伏年度新增装机将会超过1500GW，相比2022年增长五倍以上。受光伏高景气需求的驱动，行业供给不断增加，在某一阶段出现过剩是可能出现的现象。但是市场本身具有自发的调节作用，供给过剩会导致竞争加剧，进而加速落后技术和产能的出清，推动先进技术的迭代升级。”
i)锂电：我们以2020年以前上市的75家锂电产业链上市公司为样本，观察供给情况（以上年末的固定资产衡量当年的可释放的产能）。以新能源汽车产量衡量其需求。2021-2023年，供给端保持高增长，增速分别为18.3%、24.1%、57.5%。需求端，2021-2022年新能源汽车产量增速分别为145.6%、97.5%。2023年1季度，增速降至22.5%。从碳酸锂的价格走势可看出，锂电2021-2022年或供不应求，但今年产能可能有所过剩。
ii)光伏：我们以2020年以前上市的64家光伏产业链上市公司为样本，观察供给情况（上年末的固定资产衡量当年的可释放的产能），以太阳能电池产量衡量其需求。2021-2023年，供给端保持高增长。增速分别为16.8%、17.5%、23%。需求端，2021-2022年，光伏电池产量增速分别为42.1%、47.8%。2023年1季度，增速依然高达53.2%。但从电池片的价格走势可看出，光伏产业链2023年或也面临产能过剩的问题。
2）数字变革。近几年，在全球数字转型的背景下，国内持续加大信息基础设施的投入，为我国数字经济的发展提供了重要的“发展底座”。
i)5G与千兆光网：建设进度适度超前。我们以《“十四五”信息通信行业发展规划》制定的目标进行五等分，衡量年度计划。以2021-2022年实际完成情况衡量建设进度。我们发现，主要指标均在适度超前发展。例如，2022年，千兆宽带用户数、通信网络终端连接数、5G用户普及率、10G-PON及以上端口数、5G基站数，完成率分别高达533%、187%、143%、419%、150%。
ii)数据中心：启动“东数西算”工程。尽管面临中西部数据中心机柜上架率偏低的问题（2021年，华中、西北、西南上架率分别为39.3%、33.9%、40.8%，均低于全国平均水平），但考虑到随着数字经济发展，全社会对算力需求将保持较快增长，我国于2022年初正式启动“东数西算”工程。在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点。根据发改委，“截至2022年8月，8个国家算力枢纽节点建设方案均进入深化实施阶段，起步区新开工数据中心项目达到60余个，新建数据中心规模超过110万标准机架，项目总投资超过4000亿元，算力集聚效应初步显现。”
（三）“T：提优”，指向供需匹配，重在提升效率、提升对需求适配度的行业
1、这类行业包括哪些？
包括两个方向。一是提高供给体系的质量和效率。包括加快兼并重组，提升传统行业的集中度；加快制造业高端化、智能化、绿色化的转型。二是提升供给结构对有效需求的适配性。包括淘汰落后产能和产品，避免社会资源的浪费。适应需求变化，培育中高端消费新增长点，从“有没有”转向“好不好”。
2、典型案例有哪些？
第一个方向的典型案例是钢铁的集中度提升与制造业的智能化改造。第二个方向的典型案例是酒店业的连锁化、品牌化提升以及体育产业的供给结构调整。
1）钢铁：目前我刚钢铁业集中度偏低。根据宝钢股份2022年8月16日在投资者关系平台上的答复，“日本前三家钢企产量占日本总产量的80%，最大的日本制铁集团产量占日本国内比重达到52%以上；韩国前三家钢企占比93%，最大的浦项钢铁公司产量占国内比重超过60%；美国前三家钢企占比约54%。而中国排名前十位的钢铁企业产业集中度目前仅为36.7%。”根据《求是》2月16日发表的工信部部长署名文章《加快推进新型工业化》，“推动钢铁等重点行业加快兼并重组，提高产业集中度，提升传统产业在全球分工中的地位和竞争力。”
2）智能化改造：目前我国制造业机器人密度仍有较大提升空间。根据IFR发布的《World Robotics 2021》，2020年制造业每万名工人拥有的机器人数据看，中国为246台。德国是371台，日本是390台，韩国为932台。根据《“十四五”机器人产业发展规划》，“到 2025 年，机器人产业营业收入年均增速超过 20%。形成一批具有国际竞争力的领军企业及一大批创新能力强、成长性好的专精特新‘小巨人’企业，建成3～5个有国际影响力的产业集群。制造业机器人密度实现翻番。”
3）酒店：中国品牌酒店数量偏少。根据BrandFinance发布的榜单《HOTELS 50 2022》，中国上榜酒店数量仅4个，低于英国的5个以及美国的31个。品牌价值中，中国上榜酒店占比为5.5%，低于英国的7.5%以及美国的77.4%。
4）体育服务业：与海外发达国家相比，中国体育产业中体育服务业（竞赛表演、健身休闲、场地和设施管理等）占比较低，2019年为50.6%。美国为82.2%。根据《“十四五” 体育发展规划》 ，“到2025年，产品和服务供给适应个性化、差异化、品质化消费需求,……体育产业总规模达到5万亿元，增加值占国内生产总值比重达到2%,”
（一）BBT：各自的定价逻辑？
对于BBT而言，各自的定价逻辑差异较大，这意味着对应的投资策略也大相径庭。
1）“B：补短”：定价逻辑类似于期权，收益与风险可能都是非线性。这类行业投资的难点在于选股，需要的投资策略是重广度，“多押宝”。
2）“B：变革”：定价逻辑类似于期货。重在给远期市场定价。这类行业选股并不难，看重的是市场份额，拥有更大市场份额的企业市值空间会较大。但需要提升对短期波动的容忍度，需要拉长持有期。需要的投资策略或是轻择时，关注市场份额的变化。
3）“T：提优”：定价逻辑类似于现货。重在给即期表现定价。这类行业选股难度适中，较难的是择时。需要的投资策略是强择时，寻找ROE改善且估值合适的板块和个股。
（二）BBT：各自最有利的宏观环境？
1、兼顾经济周期与产业周期的配置策略
经济周期，即经济增速围绕着潜在增速的上下波动，一般分为复苏、过热、滞胀、衰退等几个阶段。
产业周期，此处我们沿用第二章的分类框架，即一个产业在补短、提优、变革之间的来回波动。例如，变革类产业，若变革成功可能会进入提优行列，典型代表是21世纪以来的高铁、特高压等。若变革失败可能会进入补短行业，典型代表是上世纪80-90年代的芯片、操作系统等。
我们判断，复苏（弱复苏）环境或有利于补短，过热（强复苏）环境或有利于提优，衰退环境或有利于变革。但，不同的时间点，对应的补短、提优、变革类行业并不一致。
2、典型案例有哪些？
我们给出一些简单的复盘如下。
1）“T：提优”，这类资产宏观相关度最高。市场看重的是其ROE的变化，而行业的ROE变化在宏观层面会有所体现，有利的宏观环境往往是经济强复苏，价格偏强的时候。
典型案例有两个。
一是2017年，宏观环境微过热。体现在价格层面是PPI当年同比高达6.3%，核心CPI当年同比高达2.15%。映射到行业层面，工业企业ROA持续上行，从2016年年底的6.8%上行至最高2017年8月的7.64%。周期、消费皆跑赢创业板。
二是2020年四季度-2021年，宏观环境是强复苏。体现在价格层面是PPI偏强，2021年同比高达8.1%。但核心CPI偏弱，2021年核心CPI当年同比仅为0.8%。映射到行业层面，工业企业ROA持续上行，从2020年9月的5.1%上行至2021年12月的6.87%。但利润大幅朝上游倾斜。主要是周期大幅跑赢创业板。消费的相对表现一般。
2）“B：变革”：这类资产既有宏观相关性，也有自身的产业逻辑。从宏观角度而言，有利的环境是政策加码，带动其需求增加。而加码的时点，往往是稳增长压力较大时。
典型案例有两个。
一是新能源汽车。2020年以来有两次重要的政策加码。一次是2020年4月《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，“将新能源汽车购置补贴政策延续至2022年底，并平缓2020-2022年补贴退坡力度和节奏，加快补贴资金清算速度。将新能源汽车免征车辆购置税的优惠政策延续至2022年底。”另一次是2023年5月，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。
两次政策加码的时点皆是经济受到疫情冲击，失业率大幅攀升（高于5.5%），需要通过新能源汽车的消费增加，稳住经济。两次政策加码之后，都迎来了新能源汽车需求的上行，新能源汽车指数跑赢创业板指。
二是信息基础设施建设。2022年年初有政策加码，即启动东数西算工程。根据发改委，“截止2022年8月，8个国家算力枢纽节点建设方案均进入深化实施阶段，项目总投资超过4000亿元，算力集聚效应初步显现。”
加码的时点是稳增长压力较大（2022年目标是5.5%，实现目标难度较高）。需要通过信息基础设施的建设，带动基建投资上行，进而实现经济年度增长目标。加码之后，东数西算迎来一波超额上涨行情。
3）“B：补短板”：这类资产既有宏观相关性，也有自身的产业逻辑。从宏观角度而言，有利的宏观环境是弱复苏，政策重心转向调结构时。这一宏观环境下，一方面，对于“T：提优”类行业，ROE改善幅度弱，弹性低。对于“B：变革”，由于政策对总量需求的关注有所下降，进一步加码带动需求上行的动力有所下行。另一方面，对于“B：补短板”，政策的关注度上升，出台相关政策的可能性也更高。
典型案例是今年的计算机、芯片。
从定量的角度看，我们使用GDP、PPI数据。将经济分为四个状态。2018年以来，在GDP增速上行，PPI环比为负的状态下，计算机、芯片相对创业板的超额收益最为明显。今年1季度，GDP同比为4.5%，好于去年四季度的2.9%。但PPI环比涨幅为-0.4%，典型的弱复苏。计算机指数上涨38.7%，芯片指数上涨27.7%，而创业板指数仅上涨2.25%。
从定性的角度看，政策对经济的关注逐步从去年年底的双主线（稳增长+调结构）转向调结构。多个重要的会议在表达对“补短”的关注。如1月31日政治局第二次集体学习，“要加快科技自立自强步伐，解决外国‘卡脖子’问题。”；2月21日政治局第三次集体学习，“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战，……争取早日实现用我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题。”4月28日政治局会议，“既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。”5月5日财经委第一次会议，“要加强关键核心技术攻关和战略性资源支撑”。
具体内容详见华创证券研究所5月24日发布的报告《【华创宏观】BBT：高质量时代的新投资框架·系列一》。根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
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