【华创宏观·张瑜团队】小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

事项

美国5月CPI同比4.0%，预期4.1%；核心CPI同比5.3%，预期5.2%；季调CPI环比0.1%，预期0.1%，季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。

核心观点

因整体通胀与核心通胀劈叉而导致资产价格明显调整，过去一年已出现过两次（去年三季度和今年初）。未来一两个月，可能再次看到整体通胀先快速下行触底再回升（明面的“坑”）、核心通胀继续缓慢下行的组合，或需要再度警惕通胀数据对市场降息预期和资产价格带来扰动（背后的“坑”）。

报告摘要

5月数据述评：三个细节体现的通胀“裂缝”

去年高基数影响下，美国5月整体通胀下行较快，但核心通胀依然较为顽固。CPI同比从4.9%大幅回落至4%，但核心CPI同比仅从5.5%小幅降至5.3%。房租同比涨幅录得8.1%，连续两个月下行，再次确认了租金增速的见顶。环比来看，第一共和银行倒闭和债务上限危机影响下，能源价格由涨转跌是本月整体CPI增速回落的主因。核心CPI上涨0.4%符合预期，但相比于疫情前0.2%的均值，在2022年10月至11月降至0.3%后，又连续六个月保持在0.4%及以上的水平，显示出当下价格黏性依然较强。但有三个细节也体现出，核心通胀的大山，有了一些明显的“裂缝”：第一，房租增速连续两个月维持在0.5%，较前期0.7%-0.8%的增速明显掉档。房租拐点在同环比上都得到了确认，美国通胀最大的贡献力量开始衰减。第二，核心商品价格的涨幅继续保持在近一年来的高位，但主要都是二手车（4.4%）拉动，而其中占比最大的家具和家用品价格（-0.4%）已连续两个月下降，这是自2021年初以来首次出现。此外，Manheim二手车指数4月以来再度转跌，意味着后续两三个月，二手车对商品通胀的支撑也将消退。第三，核心服务价格普涨的局面有所改善，增速降至0.1%，过去两年最低，主要体现在教育通讯（-0.2%）和娱乐服务（-0.1%）上，两者分别是自2022年3月和2021年11月以来首次下降；家庭服务价格（-1.2%）也有所下跌。但需要注意的是，除房租以外，核心商品和服务价格的放缓可能存在较大的不确定性，反弹的风险依然存在。

小心通胀数据的“坑”：警惕整体通胀快速下行导致的预期扰动

因整体通胀和核心通胀走势分化而导致资产价格明显调整的情况，过去一年里出现过两次。一次是去年三季度，市场在快速加息和紧缩交易过程中，对通胀顶部和联储加息决心的试探及确认，结果是“趋势的误判”——虽然整体通胀见顶，但核心通胀却在继续走高。一次是去年12月至今年3月初，市场在加息放缓和通胀回落过程中，对通胀下行速度和就业韧性的试探和确认，结果又是“幅度的误判”——核心通胀下行远慢于整体通胀且就业市场极具韧性。我们提示，未来一两个月，可能需要再度警惕通胀数据对市场政策预期和资产价格带来扰动，这体现在两个方面：一是整体通胀读数可能“先触底再回升”，在去年高基数的拖累下，我们可能看到美国6月CPI同比继续大幅回落至接近3%的水平，但受去年下半年能源价格下跌的影响，三季度大概率将再次反弹至3.5%左右。二是核心通胀的下行会偏慢，下半年中枢大概率会高于4%，核心通胀高于整体通胀的情况预计将至少延续至今年底。5月FOMC会议以来，由于后续公布的5月和6月非农就业依然强劲，市场对下半年美联储降息的预期明显减弱，但如果因整体通胀快速回落至相对低位而引致市场降息预期重新升温，不排除可能会再次出现资产价格调整的情况。

风险提示：美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。

报告目录

报告正文

一、5月美国CPI数据解读

去年高基数影响下，美国5月整体通胀下行较快，但核心通胀依然较为顽固。CPI同比从4.9%大幅回落至4%，略低于4.1%的海外预期；核心CPI同比仅从5.5%小幅降至5.3%，略高于5.2%的海外预期。房租同比涨幅录得8.1%，连续两个月下行，再次确认了租金增速的见顶。

房租同比8.1%，前值为8.2%，连续两个月下行。

分类别看，食品、房租、运输和医疗服务等非住房核心项价格涨幅回落，能源价格跌幅扩大，上述合计，边际拖累CPI下行约0.88个百分点。二手车价格跌幅收窄，边际拉动CPI上行约0.09个百分点。

以通胀宽度衡量的价格普涨压力，边际上继续减弱，但绝对水平依然较高。

同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为66%、38%，上月则为69%、51%。

同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为71%、33%，上月为71%、45%。

环比来看，CPI上涨0.1%，符合预期。食品价格上涨0.2%，基本回落至疫情前的中枢水平；第一共和银行倒闭和债务上限危机影响下，5月国际原油价格大幅下跌，带动能源价格由涨转跌是本月整体CPI增速回落的主因。核心CPI上涨0.4%，也符合预期，但相比于疫情前0.2%的均值，在2022年10月至11月降至0.3%后，又连续六个月保持在0.4%及以上的水平，显示出当下价格黏性依然较强。但有三个细节也体现出，核心通胀的大山，有了一些明显的“裂缝”。

第一，随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化，房租增速连续两个月维持在0.5%的水平，较前期0.7%-0.8%的增速明显掉档，在环比上也看到了拐点。由此，市场期待已久的房租拐点在同环比上都得到了确认，美国通胀最大的贡献力量开始衰减。

第二，核心商品价格的涨幅继续保持在近一年来的高位，但主要都是二手车（4.4%）拉动，而其中占比最大的家具和家用品价格（-0.4%）已连续两个月下降，这是自2021年初以来首次出现。此外，Manheim二手车指数4月以来再度转跌，意味着后续两三个月，二手车对商品通胀的支撑也将消退。

第三，非住房的核心服务价格普涨的局面有所改善，增速降至0.1%左右，是过去两年的最低，主要体现在教育通讯服务（-0.2%）和娱乐服务（-0.1%）上，两者分别是自2022年3月和2021年11月以来首次下降；此外，家庭服务价格（-1.2%）也明显下跌。

但需要注意的是，除房租以外，核心商品和服务价格的放缓可能存在较大的不确定性，反弹的风险依然存在。

二、警惕整体通胀下行过快的预期扰动

因通胀数据劈叉（整体通胀和核心通胀走势分化）而导致资产价格明显调整的情况，过去一年里，出现过两次。一次是去年三季度，市场在快速加息进程和紧缩交易过程中，对通胀顶部和联储加息决心的试探及确认，结果是“趋势的误判”——虽然整体通胀见顶，但核心通胀却在继续走高。一次是去年12月至今年3月初，市场在加息放缓和通胀回落过程中，对通胀下行速度和就业韧性的试探和确认，结果又是“幅度的误判”——核心通胀下行远慢于整体通胀且就业市场极具韧性。我们提示，未来一两个月，可能需要再度警惕通胀数据对市场政策预期和资产价格带来扰动，这体现在两个方面：一是整体通胀读数可能“先触底再回升”，在去年高基数的拖累下，我们可能看到美国6月CPI同比继续大幅回落至接近3%的水平，但受去年下半年能源价格下跌的影响，三季度大概率将再次反弹至3.5%左右。二是核心通胀的下行会偏慢，下半年中枢大概率会高于4%，核心通胀高于整体通胀的情况预计将至少延续至今年底。

5月FOMC会议以来，由于后续公布的5月和6月的非农就业依然强劲，市场对下半年美联储降息的预期明显减弱，对年底目标利率的预期分布较一个月前大幅上移。但如果因整体通胀读数快速回落至相对低位而引致市场降息预期重新升温，不排除可能会再次出现资产价格调整的情况。

具体内容详见华创证券研究所6月14日发布的报告《【华创宏观】小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评》。

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