【华创宏观·张瑜团队】如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点

对于6月议息会议，可分四步来看：1）联储如期暂停加息，但点阵图传达的年内还将加息50bp的指引超预期地“鹰”，两者似乎有些“背离”。2）不过可从两个角度理解：一是终点利率的高低和加息节奏是两码事；二是从利率与经济和通胀预测的匹配度、引导市场预期层面可理解点阵图的上移。3）但点阵图的指引不一定“准”，后续加息与否的核心还是数据依赖，联储依然保持一会一议的态度，短期内信贷紧缩可能会是联储关注的重点。4）如果出现暂停后再加息的情况，从1994年和1999年的经验看，暂停加息可能利好美股，再次加息可能会推高长端美债利率。

主要观点

美联储6月会议如期暂停加息，但鹰派指引超预期

维持目标利率区间在5-5.25%不变，符合市场预期。按兵不动的理由是，为联储留出时间来为后续决策纳入更多信息，以便于：1）更好评估当前货币政策的紧缩立场和滞后性影响；2）同时等待信贷收缩的潜在影响是否进一步呈现。

但是，点阵图和鲍威尔新闻演讲稿传达的预期指引比市场预计的更“鹰”。相比于3月，与会者对今年利率中枢的预估从5-5.25%升至5.5-5.75%，若按照点阵图的情况，未来还将有两次加息，超出联邦期货定价的仅7月再加息一次。此外，虽然会议声明措辞与5月没什么变化，但在新闻演讲稿中，鲍威尔提到“几乎所有与会者都认为，进一步的利率上升是可能的”。

 如何理解暂停加息与鹰派指引的“背离”？

首先，加息节奏和终点利率应该分开来看。按鲍威尔所言，在逐渐接近终点利率时，放缓加息节奏，比如今年以来加息幅度降至25bp以及此次暂停，是为了更好评估货币政策立场，但终点利率本身的高低，和加息节奏是两码事。

其次，对于更鹰的预期指引，我们理解可能有两点原因：第一，更韧性的经济和就业、更顽固的通胀，或许应该匹配更高的利率。最近三个月，美国就业超预期强劲，核心通胀依然顽固，银行业冲击归于平缓，在6月SEP中，相比于3月预测，美联储将今年四季度的经济增速从0.4%上调至1%，将失业率从4.5%下调至4.1%，将核心PCE同比从3.6%上调至3.9%，对终点利率的预测也相应上调。第二，引导市场预期，避免市场过早转向交易导致金融条件放松，进而部分抵消政策紧缩的效果。5月以来，美国金融条件指数又明显下行，从绝对水平看，当前的金融条件甚至比前两轮加息周期末端更松。

后续政策调整的核心依然是数据驱动

点阵图的指引不一定“准”，联储的预测也会因时而变。自2012年以来，点阵图对当年终点利率的预测多数年份都是偏离的，尤其是3月和6月的预测，比如2015年、2016年、2019年和2022年。鲍威尔自己也表明，预测不是决定或计划，如果经济有变，政策也会适时而调整。

所以后续加息与否，核心还是数据依赖，联储依然保持一会一议的态度。正如鲍威尔在发布会上所言，目前对7月会议的决议都没有定论，对货币政策滞后性影响的分析也只能综合当前情况进行判断。短期内，信贷紧缩的发展情况可能将是联储关注的重点。目前联储依然认为，信贷标准收紧的影响尚不确定。往后看，如果就业市场和核心通胀的韧性继续超预期，并且信贷标准紧缩的效果依然还不明显，叠加联储对银行业弹性和商业地产风险短期内不会爆发的偏乐观判断，联储可能会继续加息。

从历史上看，暂停之后又继续加息的操作也有先例，在1994年下半年和1999年四季度也出现过。两段时期，通胀水平并不高，再次加息的主要原因是考虑到就业市场紧张、产能利用率高位或反弹、信贷可获得性高等因素，潜在的通胀风险升温。两者的区别是，1994年的加息暂停出现在加息周期的末期，1999年的暂停出现在加息周期的前中期。

暂停后再加息对资产价格的可能影响？

回顾1994年下半年和1999年四季度的资产表现，暂停加息可能利好美股，再次加息可能推高长端美债利率。在暂停至下次加息的间隔期间，美股表现较好（3%）；加息后至再次暂停的间隔期间，表现一般（-0.5%）。在暂停至下次加息的间隔期间，长端美债利率整体震荡，平均上行4bp；加息后至再次暂停的间隔期间，上行幅度大约在24bp。

风险提示：美国经济和金融形势超预期，统计不具有代表性。

报告目录

报告正文

一、如期暂停加息，但“鹰派”指引超预期

联储在6月会议上保持目标利率不变，符合市场预期。按兵不动的理由是，为联储留出更多的时间来为后续决策纳入更多的信息和数据，以便于：1）更好地评估当前货币政策的紧缩立场和滞后性影响；2）同时也等待信贷收缩的潜在影响是否进一步呈现。

美联储维持目标利率区间在5-5.25%不变，与会议前的联邦期货市场计入的预期一致；将常备隔夜回购利率维持在5.25%、常备隔夜逆回购利率维持在5.05%；缩表继续按计划进行，每月到期赎回上限为950亿美元，国债600亿，MBS350亿。

但是，点阵图和鲍威尔新闻演讲稿传达的预期指引比市场预计的更“鹰”。相比于3月，联储官员对今年利率中枢的预估从5-5.25%升至5.5-5.75%，若按照点阵图情况，未来还将有两次加息，超出交易层面市场预期的仅7月再加息一次。此外，虽然会议声明措辞与5月没什么变化，但在新闻演讲稿中，鲍威尔提到“几乎所有与会者都认为，进一步的利率上升是可能的”。

二、如何理解暂停与更鹰指引的“背离”？

首先，加息节奏和终点利率应该分开来看。按照鲍威尔所言，在逐渐接近终点利率时，放缓加息节奏，比如今年以来单次加息幅度降至25bp以及此次暂停，是为了更好评估货币政策立场。终点利率本身的高低，和加息节奏是两码事。其次，对于更鹰的预期指引，我们理解有两点原因：第一，更韧性的经济和就业、更顽固的通胀，应该匹配更高的利率和更鹰的指引。最近三个月，美国就业市场超预期强劲，核心通胀依然顽固（核心PCE同比在过去两个季度高位震荡），银行业冲击归于平缓，在6月SEP中，相比于3月的预测，美联储将今年四季度的经济增速从0.4%上调至1%，将失业率从4.5%下调至4.1%，将核心PCE同比从3.6%上调至3.9%，对利率的预测也相应上调。第二，引导市场预期，避免市场过早转向交易导致金融条件放松，进而部分抵消政策紧缩的效果。5月以来，美国金融条件指数又明显下行，从绝对水平看，当前的金融条件甚至比前两轮加息周期末端更松。

三、政策调整的核心依然是数据驱动

从历史上看，点阵图的指引不一定“准”，联储的预测也会因时而变。自2012年以来，点阵图对当年终点利率的预测多数年份都是偏离的，尤其是3月和6月的预测，比如2015年、2016年、2019年和2022年。鲍威尔自己也声明，预测不是决定或计划，如果经济有变，政策也会适时而调整。
我们认为，后续加息与否，核心还是数据依赖，联储依然保持一会一议的态度。正如鲍威尔在发布会上所言，目前对7月会议的决议都没有定论，对货币政策滞后性影响的分析也只能综合当前情况进行判断。短期内，信贷紧缩的发展情况可能将是联储关注的重点。目前联储依然认为，信贷标准收紧的影响尚不确定。往后看，如果就业市场和核心通胀的韧性继续超预期，并且信贷标准紧缩的效果依然还不明显，叠加联储对银行业弹性和商业地产风险短期内不会爆发的偏乐观判断，联储可能就会继续加息。从历史上看，暂停之后又继续加息的操作，在1994年下半年和1999年四季度也出现过，当时通胀的实际水平并不高，主要原因是考虑到就业市场紧张、产能利用率高位或反弹、信贷可获得性高等因素，潜在的通胀风险升温。两者的区别是，1994年的加息暂停出现在加息周期的末期，1999年的暂停出现在加息周期的前中期。1994年，美联储在5月加息50bp至4.25%，7月暂停，8月继续加息50bp至4.75%，9月暂停，11月加息75bp至5.5%，12月又暂停，次年2月再加息50bp至6%，加息周期才结束。1999年，美联储在8月加息25bp至5.25%，10月暂停，11月加息25bp至5.5%，12月暂停，次年2月加息25bp至5.75%，3月和5月再分别加息25bp、50bp后，加息周期才结束，终点利率为6.5%。

四、暂停后再加息对资产价格的可能影响？

回顾1994年下半年和1999年四季度的资产表现，暂停加息可能利好美股，再次加息可能推高长端美债利率。就美股而言，在暂停至下次加息的间隔期间，表现较好（3%）；加息后至再次暂停的间隔期间，表现一般（-0.5%）。美债而言，暂停至下次加息的间隔期间，整体震荡，平均上行4bp；加息后至再次暂停的间隔期间，上行幅度大约在24bp。

附录：今年以来的FOMC会议声明内容对比

具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】如何理解“停而未止”的美联储——6月FOMC会议点评》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？

20230404-如何评估当下经济的高度？

20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230209-2022年，居民资产负债表真的受损了吗？20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221025-置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20220906-关于汇率运行的全方位思考
20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求20220527-技改大年——四大动能已具备20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇20220424-如何理解近期汇率异动？20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府作报告解读

【国内基本面】

20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。