【华创宏观·张瑜团队】PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866） 

核心观点

 3月PMI大超预期，达到51.9%，4月PMI低于预期，为49.2%。读数上看，PMI忽高忽低，但经济运行方面，复苏延续，结构上强弱分明。沿用3月的点评框架，4月从综合产出PMI看，经济复苏斜率下行，但仍在复苏中。结构上强者有四处，分别是基建（建筑业）、线下服务业、信息服务业、融资活动（金融业）。弱者有五处，分别是制造业订单反馈不足、制造业预期不够稳固、出口尚难言乐观、工业品仍有通缩压力、地产施工端偏弱。

报告摘要

数据简述：4月制造业PMI为49.2%，前值为51.9%，回落2.7个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为50.2%，前值为54.6%，回落4.4个百分点。2）PMI新订单指数为48.8%，前值为53.6%，回落4.8个百分点。PMI新出口订单指数为47.6%，前值为50.4%。3）PMI从业人员指数为48.8%，前值为49.7%。4）供货商配送时间指数为50.3%，前值为50.8%。5）PMI原材料库存指数为47.9%，前值为48.3%。

数据点评：PMI虽忽高忽低，但经济结构强弱分明3-4月，PMI忽高忽低：3月PMI大超预期，达到51.9%（注：2月的高有基数、春节因素，3月虽低于2月，但以3个月平均来看，大超预期）。但4月PMI低于预期，为49.2%，降至荣枯线以下。我们3月点评指出看十个细节，经济在复苏中，但强弱分明。参见报告《【华创宏观】超预期之下，看十个细节——3月PMI数据点评》。此处，沿用3月的点评框架：经济复苏延续，但结构上强弱之势基本没有改变。（一）总量：综合PMI产出看，复苏斜率下行，但仍在复苏中。4月，综合PMI产出指数为54.4%，低于上月2.6个百分点，但与2019-2022年同期比较，仍偏高，表明经济复苏斜率下行，但仍在复苏中。根据统计局解读，“(综合PMI)仍处于较高运行水平，表明我国企业生产经营总体持续扩张。”（二）结构：强者四处。分别是基建、线下服务业、信息服务业、融资活动。1）基建：根据统计局解读，“（4月）土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。2）线下服务业：根据统计局解读，“（4月）从行业看，与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0%，行业业务总量明显增长；租赁及商务服务活动指数继续位于57.0%以上较高景气区间”。3）信息服务业：根据中采解读，“信息服务业继续活跃，新动能向好发展势头未变”。4）融资活动：4月BCI企业融资环境指数继续上行（三）结构：弱者五处。1）订单反馈依然不足。根据中采数据，“（4月制造业）企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为56.9%，创36个月以来的新高。”2）制造业预期不够稳固。4月，制造业生产经营活动预期指数为54.7%，连续两个月小幅下行。3）出口：尚难言乐观。4）工业品仍有通缩压力。4月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.4%和44.9%，比上月下降4.5和3.7个百分点。叠加翘尾因素影响，预计4月PPI同比继续下行。5）地产：施工端或仍偏弱。资产展望：盈利因子和成长因子的交替大概率依然持续经济弱复苏+流动性充裕+经济锚共识尚在聚拢中+总量政策寡淡+结构产业亮点纷呈，每一次经济数据、利润、业绩报的发布，盈利因子就会短暂的回归（或几天左右），但由于经济复苏尚看不到突破+共识不强，盈利因子的定价回归会比较短暂。短暂交易完盈利因子就转为更为灵活有空间的产业变革主题。成长因子和盈利因子依然维持轮动状态。风险提示：美联储货币政策超预期收紧。地缘政治出现新的冲突。

报告目录

报告正文

一、忽高忽低的PMI，强弱分明的经济

3月PMI大超预期，达到51.9%（注：2月的高有基数、春节因素，3月虽低于2月，但以3个月平均来看，大超预期）。我们指出看十个细节，经济在复苏中，但强弱分明。参见报告《【华创宏观】超预期之下，看十个细节——3月PMI数据点评》。

4月PMI低于预期，为49.2%，降至荣枯线以下。我们沿用3月的点评框架：经济复苏延续，但结构上强弱之势基本没有改变。

（一）总量：综合PMI产出看，复苏斜率下行，但仍在复苏中

4月，综合PMI产出指数为54.4%，低于上月2.6个百分点，但与2019-2022年同期比较，仍偏高，表明经济复苏斜率下行，但仍在复苏中。根据统计局解读，“（综合PMI产出）仍处于较高运行水平，表明我国企业生产经营总体持续扩张。”

（二）结构：强者四处

强者有四处，分别是基建（建筑业）、线下服务业、信息服务业、融资活动（金融业）。

1）基建：4月，建筑业商务活动指数为63.9%，虽较上月下降1.7个百分点，但仍在高位，连续3个月在60%以上。根据统计局解读，“土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。从市场预期看，业务活动预期指数为64.1%，高于上月0.4个百分点，建筑业企业对近期市场发展预期向好。”

2）线下服务活动：4月，服务业商务活动指数为55.1%，低于上月1.8个百分点，但高于上年同期15.1个百分点，连续三个月位于较高景气区间，服务业恢复发展态势稳定向好。根据统计局解读，“从行业看，与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0%，行业业务总量明显增长；租赁及商务服务活动指数继续位于57.0%以上较高景气区间”。

3）信息服务业：根据中采解读，“信息服务业继续活跃，新动能向好发展势头未变。电信运营、互联网及软件技术服务业商务活动指数均保持在57%以上较高水平，新订单指数均保持在60%以上的高位，显示信息服务业继续保持活跃走势。随着数字经济、人工智能和云平台等新技术应用范围的逐步扩大，以信息和技术服务为代表的新动能行业将继续加快增长。”

4）融资活动：根据统计局解读，“货币金融服务商务活动指数继续位于57.0%以上较高景气区间”。根据BCI数据，4月BCI企业融资环境指数为55.87%，高于前值55.33%，创2020年以来新高。

（三）结构：弱者五处

1）订单反馈依然不足。根据中采数据，“（4月制造业）企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为56.9%，较上月上升1.6个百分点，创36个月以来的新高。”“（4月服务业）企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重较上月继续下降，但仍连续12个月在50%以上，说明市场需求虽有所恢复，但仍有半数以上企业对市场需求恢复力度感受不强”

2）制造业预期，不够稳固。4月，制造业生产经营活动预期指数为54.7%，连续两个月小幅下行。

3）出口：尚难言乐观。根据中采解读，“出口有所趋紧。国际上长期高通胀、利率上升，多种不确定性加大，制造业出口趋紧运行。4月份，新出口订单指数为47.6%，较上月下降2.8个百分点，连续2个月环比明显下降。”高频数据显示，4月美国ISM、欧元区制造业PMI仍处于荣枯线以下、韩国与越南4月出口降幅在扩大。

4）工业品仍有通缩压力。4月，受近期部分大宗商品价格波动等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.4%和44.9%，比上月下降4.5和3.7个百分点。叠加翘尾因素影响，预计4月PPI同比相比3月继续下行。

5）地产，施工端或仍偏弱。4月螺纹钢表观消费偏弱运行。高耗能行业PMI为47.9%，相比前值大幅回落3.2个百分点。或显示地产施工端仍偏弱。

二、数据：制造业PMI回落至荣枯线以下

4月制造业PMI为49.2%，前值为51.9%，回落2.7个百分点。具体分项来看：

1）PMI生产指数为50.2%，前值为54.6%，回落4.4个百分点。2）PMI新订单指数为48.8%，前值为53.6%，回落4.8个百分点。PMI新出口订单指数为47.6%，前值为50.4%。3）PMI从业人员指数为48.8%，前值为49.7%。4）供货商配送时间指数为50.3%，前值为50.8%。5）PMI原材料库存指数为47.9%，前值为48.3%。

其他重要分项来看：

1）价格：工业品价格下行压力有所加大。4月，PMI出厂价格指数为44.9%，低于前值的48.6%。4月，PMI原材料购进价格指数为46.4%，低于前值50.9%。根据统计局解读，“其中黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数均降至30.0%以下。由于价格水平波动较大，企业采购意愿减弱，本月采购量指数降至49.1%。”

2）库存：呈去库特征。4月，采购量指数为49.1%，前值为53.5%。产成品库存指数为49.4%，前值为49.5%。原材料库存指数为47.9%，低于前值48.3%。

3）外贸：4月进出口指数均有所走弱。4月，新出口订单指数为47.6%，前值为50.4%。进口指数为48.9%，前值为50.9%。根据中采解读，“装备制造业由于产品出口明显下滑，市场需求增速整体有所放缓，装备制造业新订单指数较上月下降超过4个百分点，但仍保持在51%的水平，显示国内需求仍相对稳定。”

4）企业预期：4月，制造业生产经营活动预期指数为54.7%，前值为55.5%。根据统计局解读，“从行业看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、通用设备、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数位于60.0%以上高位景气区间，行业发展预期向好。”

具体内容详见华创证券研究所5月3日发布的报告《【华创宏观】PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？

20230404-如何评估当下经济的高度？

20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230209-2022年，居民资产负债表真的受损了吗？20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221025-置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20220906-关于汇率运行的全方位思考
20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求20220527-技改大年——四大动能已具备20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇20220424-如何理解近期汇率异动？20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府作报告解读

【国内基本面】

20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。