文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：张瑜（微信 deany-zhang）
今年社融同比预计平稳，M2同比大概率回落，市场困惑金融数据将如何帮助我们进行资产配置？本文尝试通过常见的金融指标（社融，M2，M1）来搭建资产配置框架。具体的结论主要有四点：1、从社融科目看资配，票据起飞利好债，稳增长发力推动股2、从存款看资配，存款定期化利好债，存款活期化利好股3、从资金流向看资配，风险偏好判断债，资金增量推动股4、2023年，二三季度股市可以更乐观一些，至少是结构性牛市，债券市场的风险则逐步加大，我们提示相对谨慎一些。报告摘要
社融看资配：经济周期的视角判断投资周期1、分析社融的意义：判断经济当下所处的阶段。经济的修复可以分为三个阶段：①货币政策开始宽松；②稳增长政策逐步发力；③实体部门的自发融资意愿逐步抬升。而这三个阶段分别对应社融的货币宽松力度指标，稳增长力度指标以及自发融资力度指标。（具体分类看下文）2、社融对于权益判断的意义：①稳增长力度与货币宽松力度的剪刀差走高，A股几乎没有下行风险。②自发融资力度指标持续抬升，A股弹性相对加大。3、社融对于债券判断的意义：①货币宽松力度开始加大，债市开始迎接牛市。②自发融资力度开始上行，债券市场逐步面临风险。M1与M2看资配：经济行为的视角判断投资周期1、分析存款指标的意义：判断当下经济的行为。具体可观测两个指标，①企业存款同比与居民存款同比的剪刀差，衡量居民的消费意愿的高低。剪刀差上行代表居民收到工资后进一步用于消费，消费意愿较强，经济活力旺盛；剪刀差回落对应居民收到工资后形成居民存款，消费意愿较弱，经济活力较差。②M1同比与企业定期存款同比的剪刀差，衡量企业投资意愿的强弱。剪刀差上行代表企业愿意持有活期资金，PPI同比大概率走高；剪刀差回落代表企业投资意愿较弱，PPI同比大概率回落。2、M1与M2指标的观测方法：重点关注企业是主动增持活期资金还是被动增持活期资金：①企业主动增持活期资金信号：M1与M2剪刀差走高且大于-5%，或M1与M2剪刀差大于5%；②企业被动增持活期资金或减少活期资金信号：M1与M2剪刀差走低且小于5%，或M1与M2剪刀差小于-5%。3、M1与M2剪刀差对权益和债券的意义：①当企业主动增持活期资金，权益上行态势可靠，债券市场风险逐步加大；②当企业被动增持活期资金或减少活期资金：权益或存在下行风险，债券市场仍可保持乐观。资金流向看资配：关注居民和企业的风险偏好1、分析资金流向的意义：判断居民企业风险资产配置的资金。现金和存款对于居民和企业而言可以看做无风险资产，而各类二级市场的金融投资（购买股票，公募，理财，私募等）可看做居民和企业的风险资产。2、如何测算居民企业风险资产配置的资金？分两步测算：①居民和企业的总量资金流入：构建社融PLUS指标，具体细节社融PLUS=社融增量-股票融资（居民和企业内部资金交互行为）-财政存款增量（政府回收资金）+外汇净流入（从海外赚到的钱）。②居民企业风险资产配置的资金：得到社融PLUS之后，居民和企业的资金流向主要分为①取现；②存款；③二级市场金融投资。因此居民企业风险资产配置的资金=社融PLUS-M0（现金）-居民和企业形成的存款。③值得强调的是，无论是居民的消费行为，买房行为，亦或是企业的投资行为，在上述框架下资金的最终流向都是从出资人的存款转移至受资人的存款，因此只影响存款内部结构。3、资金流向对于权益的意义：当居民企业风险资产配置的资金抬升之时，对应万得全A的涨幅大概率抬升。2017年以来相关性达到71%。4、资金流向对于债券的意义：当居民和企业风险资产偏好（居民企业风险资产配置的资金/社融PLUS）回落，债市走牛的概率相对更大。展望未来：二三季度权益好风景，债市有压力1、社融判断：基准情景预计2023年社融增长35万亿，全年同比增速10.1%。结构层面二、三季度稳增长发力力度大概率超过宽货币力度，自发融资力度也将呈现修复态势。2、M1-M2判断：2023年M1与M2的剪刀差将呈现上行态势，但数值上可能上半年在-5%上下波动，下半年越过-5%。3、资金流向：虽然社融PLUS与2022年基本持平，资金总量变化不大的背景下，随着经济的修复以及收入预期的稳定，预计居民和企业风险资产的配置意愿有望抬升。简而言之，即便2022年的已经形成的超额存款不流入市场，只要2023年居民和企业从流量角度不再像2022年形成超额存款，市场就有望看到增量资金。4、对于2023年股债的综合看法：从权益视角来看，2023年①社融方面稳增长力度成为主导并且私人部门加大自发融资；②M1与M2剪刀差来看下半年企业会愿意持有活期资金；③资金流向视角来看居民和企业风险资产的配置资金规模预计抬升。历史上述指标合力抬升之时，万得全A通常会有较好表现；从债券视角来看，2023年①社融方面货币宽松力度回落并且私人部门加大自发融资；②M1与M2剪刀差来看上半年企业仍不愿持有活期资金；③资金流向视角来看居民和企业风险资产的配置意愿大概率抬升。综上背景下，债市或面临一定程度的风险。综上，对于2023年，我们提示二三季度股市可以更乐观一些，至少是结构性牛市，债券市场的风险则逐步加大，我们提示投资者可以相对谨慎一些。正如我们前期报告《移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》和《寻找最优时间——夏秋好于春冬》所提示的那样，夏秋或将是权益最好的时间。风险提示：货币政策超预期，稳增长政策超预期，房地产修复超预期
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社融、M1、M2是市场常态下关注的金融指标，然而令人困惑的是，金融指标究竟该如何影响资产配置，社融抬升是否必然对应债券市场走熊？M1同比走高是否必然对应权益市场的机会？社融与M2增速的差异将如何引导资产配置？本文尝试对上述问题提供一点浅显的看法，供各位投资者参考。
我们这里强调的是，由于市场的学习效应，因此很难通过金融指标对于资产配置做出领先性判断，金融指标对于资产配置大多是同步性的。但同步指标并不代表没有意义，作为宏观研究员可以通过分析判断各类金融指标未来变化的趋势，进而在结合金融指标与资产配置的同步性，对未来资配给出相关建议。
社融是指实体经济从金融体系获得的资金，包含居民和企业部门从金融体系获得的资金以及政府发债融资的情况。社融对于资产配置最大的意义是通过衡量经济所处的阶段来判断投资周期。
（一）从社融三部曲判断经济阶段
社融数据研究最大的意义是通过不同科目融资力度的强弱来分析当下经济所处的阶段。经济的修复可以分为三个阶段：①货币政策开始宽松；②稳增长政策逐步发力；③实体部门的自发融资意愿逐步抬升。而这三个阶段分别对应社融不同科目的修复，具体来看：
对应货币宽松力度的宽货币融资：票据融资+企业债券；
对应稳增长力度的稳增长融资：居民中长期消费贷款（对应居民购房贷款），政府债券（对应基建），信托和委托贷款（对应只有地产和基建借的起的非标融资）；
对应反应自发融资力度的顺周期融资：剔除上述各部分的社融其他科目，主要是企业中长期贷款，企业短期贷款，居民短期消费贷款和居民经营贷款。
综上分类之后，我们观测发现，每一轮社融的修复刚好对应经济修复的三个阶段，即第一步是货币宽松力度抬升，第二步是稳增长开始发力，第三步是自发融资意愿的抬升。社融修复的规律背后，是亘古不变的三部曲的奏章。
（二）社融三部曲对于股票市场的意义——判断市场是否见底
1、判断权益见底指标：稳增长力度与货币宽松力度的剪刀差
社融三步曲对于权益判断的第一个意义在于，他能有效帮我们验证权益市场的下行风险。历史数据验证来看，当稳增长力度与货币宽松力度的剪刀差出现拐点时，大致对应万得全A指数出现由熊转牛的拐点。
背后逻辑在于：当稳增长开始发力、且强度开始大于货币宽松的力度时，对应此时宏观经济的重点从货币政策宽松转向稳增长政策发力，经济见底即将到来，抢跑效应下权益市场开始有好的表现。
2、验证权益抬升指标：自发融资力度的大小
社融三步曲对于权益判断的第二个意义在于，他能有效帮我们判断权益市场的强势是否结束。历史数据验证来看，当自发融资力度逐步加大时，大致对应万得全A指数呈现持续上行的态势。
背后逻辑在于：当自发融资力度逐步加大，事实上对应此时居民和企业有自发地加杠杆的意愿，一方面对应企业的利润持续抬升，另一方面反映了居民的消费意愿相对较强。因此权益市场的弹性自然较大。
（三）社融三部曲对于债券市场的意义——胜率与赔率的双重意义
社融三步曲对于债券判断的意义在于，他能有效帮我们判断债券市场牛市和熊市的拐点。历史数据验证来看，当货币宽松力度抬升且自发融资力度回落的情境下，债券市场大多走出牛市；而一旦自发融资力度开始加大，债券市场则大概率迎来熊市。
值得强调的一点是，除去牛熊的胜率以外，债券市场的赔率也可以通过加杠杆的主体来进行判断。当居民杠杆率增速（居民贷款/GDP：同比）大于政府杠杆率时（政府债券/GDP：同比），债券利率上行的弹性较大；而当居民杠杆率增速（居民贷款/GDP：同比）小于政府杠杆率时（政府债券/GDP：同比），债券利率下行的弹性较大。
M2是“广义货币供应量”。由M1 和准货币组成。准货币是一定时期内不会被直接动用的货币，主要包括定期存款、居民定期和活期存款，以及信托存款、委托存款等其他类存款。M1与M2对于资产配置最大的意义是通过判断经济行为来判断投资周期。
（一）从M1-M2判断经济行为
1、从存款端观察居民消费意愿和企业投资意愿
从存款端观察经济通常有两个视角：
①企业存款同比与居民存款同比的剪刀差，衡量居民的消费意愿的高低。企业与居民存款的多寡变化反映了当下经济活动的方向。企业存款流向居民的方式主要通过工资发放，而居民存款流向企业的方式主要通过消费。当企业存款同比与居民存款同比剪刀差走高，对应居民消费力度大于企业工资发放，因此经济活力较强，GDP同比自然抬升；当企业存款同比与居民存款同比剪刀差回落，对应居民消费力度小于企业工资发放，居民拿到工资主动形成存款，因此经济活力较弱，GDP同比自然回落。
②M1同比与企业定期存款同比的剪刀差，衡量企业投资意愿的强弱。M1由流通中的现金（M0），以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款组成，不包括居民的储蓄存款。因此M1可以大致衡量企业持有的流动资金的多寡；当企业的流动资金同比与定期存款同比剪刀差走高时，反应企业当下寻找投资机会的意愿较强，进而推动PPI同比抬升，彰显经济活力；当企业的流动资金同比与定期存款同比剪刀差回落时，反应企业当下更倾向于资金定期化，投资意愿相对较弱，因此PPI同比回落，经济活力较差。
综上为了结合上述两个视角，我们尝试通过M1同比-M2同比来衡量判断经济行为，进而对于资产配置加以观测。由于M1是企业的活期存款，M2对应居民与企业的所有存款，因此当M1与M2剪刀差走高，逻辑上对应居民消费意愿和企业投资意愿抬升，当M1与M2剪刀差下行，逻辑上对应居民消费意愿和企业投资意愿回落。
2、M1-M2指标实际运用时的缺陷与改进
M1与M2剪刀差最大的问题在于，由于M1的波动偏大，而M2的波动偏小，因此M1与M2剪刀差本质上就是M1的波动。为了解决M1与M2剪刀差的这一弊端，我们尝试对M1与M2的剪刀差采用三区划分的视角来进行判断。
什么是M1与M2的三区划分？对于M2而言，M2增速与名义GDP增速基本匹配，而名义GDP增速又大致决定了企业资产增速。常态下企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当M1同比与M2同比剪刀差小于-5%时，对应企业新增货币资金占新增总资产的比重小于10%，预示企业持有活期资金的意愿较低；当M1同比与M2同比剪刀差大于5%时，对应企业新增货币资金占新增总资产的比重大于25%，预示企业持有活期资金的意愿较高。
三区划分的视角下，可以更为精细的判断当下经济和价格的变动情况。简而言之，当M1同比与M2同比剪刀差小于-5%时，无论剪刀差如何变动，经济仍弱；当M1同比与M2同比剪刀差大于5%时，无论剪刀差如何变动，经济均较强。
常态下，M1与M2剪刀差走高对应经济向好，PPI价格抬升。
当M1同比与M2同比剪刀差小于-5%时，即便M1与M2剪刀差收窄，经济层面PMI指标将呈现下行态势或低于荣枯线以下；PPI定基指数也大概率呈现大幅下行的态势（唯一例外的是2009年的金融危机后期）。
当M1同比与M2同比剪刀差大于5%时，即便M1与M2剪刀差回落，PMI指标仍维持高位或边际抬升，PPI定基指数也在持续攀升。
（二）M1-M2对于权益的意义——对于权益趋势的验证
M1-M2可以帮助我们验证权益市场向好的趋势是否可靠。
当M1与M2剪刀差走高，我们对于权益市场的态度通常可以更乐观些，但是值得注意的是，如果此时M1与M2的剪刀差小于-5%，那么这时M1与M2剪刀差的走高可能意义是相对有限的（比如2011年9月~2012年12月，2019年下半年）；
当M1与M2剪刀差回落，我们有必要对于权益市场的态度稍微谨慎一些，同样值得注意的是，如果此时M1与M2的剪刀差大于5%，那么这时M1与M2剪刀差的回落也不必然对应权益市场的熊市（比如2009年9年~2010年8月，2016年2月~2017年9月），可以让子弹在飞一会。
（三）M1-M2对于债券的意义——关注极端情境下的债市演绎
M1-M2可以帮助我们对于债券市场的大势进行判断。
当M1与M2剪刀差走高，十年期国债收益率大概率上行，债市风险加大。但是值得注意的是，如果此时M1与M2的剪刀差小于-5%，那么即便M1与M2剪刀差走高，十年期国债也未必大熊市（比如2011年9月~2012年12月，2013年9月~2015年9月，2019年一季度，2022年至今）；
当M1与M2剪刀差回落，十年期国债大概率下行，债市可以开始做多，但如果此时M1与M2的剪刀差大于5%，那么这时M1与M2剪刀差的回落对于债券市场而言可能指示意义会明显变弱（比如2010年下半年债市走熊，比如2016年7月~2017年9月）。
三、资金流向看资配：关注居民和企业的风险资产配置意愿
除去单纯观察社融、M1和M2以外，我们同样可以通过社融与M2的结合来判断资产配置。这里我们建议不要简单的通过M2同比与社融同比的剪刀差来判断资产配置，而是通过新增社融规模和新增存款规模来判断资产配置偏好。针对资金流向的分析，我们首先搭建一个框架，来尝试区分居民和企业的风险资产和无风险资产。其中无风险资产包含存款和现金，风险资产包含各类二级市场的金融投资（购买股票，公募，理财，私募等）。
（一）如何观测居民和企业用于配置风险资产的资金？
居民和企业用于风险资产配置的资金规模增量=居民和企业总的资金增量*居民和企业风险资产偏好。
1、如何测算居民和企业获得的资金增量
对于居民和企业获得的资金增量的测算，我们创设社融Plus指标。社融本身反映了一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总量，但社融指标内部存在三方面问题：
①社融的实体是包含政府的，因此政府债不应该算作居民和企业的融资。
②社融居民和企业是从金融体系获得的资金总量，没有考虑到居民和企业从政府（比如政府消费）和从海外（比如出口获利）获得的资金总量。
③股票融资是居民和企业内部的交互行为。
2、如何测算居民和企业风险资产偏好
社融PLUS衡量了居民和企业获得的资金总量，而居民和企业最终的资金去向事实上形成了三部分资金。第一部分是取现形成现金，第二部分是存起来形成居民和企业的存款，第三部分则形成了居民和企业进行资产配置（购买股票，公募，理财，私募等）的资金。对于居民和企业而言，存款+现金对应无风险资产，资产配置资金对应风险资产。
值得强调的是，居民的消费，企业的发工资，包括居民的一手房和二手房的买卖，本质上都是居民和企业存款的内部交易，属于居民和企业加总之后的存款的内部结构的改变，不影响居民和企业的存款总量。
综上，对于居民和企业风险资产偏好测算分两步，①居民企业风险资产配置的资金=社融PLUS-M0（现金）-居民和企业的存款，②居民和企业风险资产偏好=居民企业风险资产配置的资金/社融PLUS。
数据观察来看，2022年由于疫情冲击的影响，居民和企业的投资意愿大幅回落，资产配置层面开始追逐无风险资产，因此仅有约20%的资金流向风险资产配置（2010年~2021年这一比例在40%以上），并且形成了大量的超额存款。
（二）居民企业风险资产配置资金的意义
对于权益市场而言，当居民企业风险资产配置的资金同比抬升之时，万得全A的涨幅均有所抬升，特别是2017年以来居民和企业的资配资金同比与万得全A涨幅相关性达到71%。
对于债券利率而言，当居民和企业风险资产偏好抬升之时，接近无风险利率的十年期国债走熊的概率自然更大一些。
综上讨论，我们尝试整理归纳出判断权益和债券资产配置的方法：
从权益视角来看，推动权益资产向好的因素主要有①稳增长力度成为主导；②私人部门加大自发融资；③企业愿意持有活期资金；④居民和企业风险资产的配置资金规模抬升。当四个指标合力抬升之时，万得全A通常会有较好表现；当四个指标全部回落之时，万得全A多数情况下难以走出大的行情（2015年水牛是个例外）；
从债券视角来看，推动债券资产向好的因素主要有①货币宽松力度加大；②私人部门减少自发融资；③企业不愿持有活期资金；④居民和企业风险资产的配置意愿回落。当四个指标合力之时，十年期国债呈现牛市的概率较大；当四个指标全部反向之时，十年期国债呈现熊市的概率相对较大。
（二）2023年各类金融指标展望
1、社融判断：稳增长发力+自发融资修复，货币宽松力度走弱
社融方面，基准情景预计2023年社融增长35万亿，全年同比增速10.1%。结构层面二、三季度稳增长发力力度大概率超过宽货币力度，自发融资力度也将呈现修复态势。三个理由：①结构性货币政策+基建投资高位+地产投资负向收窄推动企业中长期贷款同比多增。②银行间利率高位限制宽货币融资。③消费场景打开助力居民消费贷款修复。值得注意的是，弱复苏的宏观背景下，四季度私人部分的自发融资行为有同比回落的可能。
2、M1-M2判断：剪刀差趋势向上，但上半年或在-5%上下波动
对于M1与M2剪刀差的判断，事实上是观察资金的供给量以及实体持有资金的意愿强弱。因此我们通过四部门（地产对应居民，地方债对应政府，R007对应金融体系，出口结汇率-进口付汇率对应海外部门）来对M1与M2的剪刀差做判断。
综合四部门的预测来看，2023年地产销售同比抬升，地方债增速前高后低，银行间利率难以回到2022年的宽松，出口回落但经济修复下结汇意愿预计有所改善，根据M1与M2剪刀差的回归公式（调整后R方77.6%，各项系数均显著），2023年M1与M2的剪刀差将呈现上行态势，但数值上上半年可能在-5%上下波动，下半年有望突破-5%。
3、居民企业风险资产配置资金：社融PLUS与2022年持平，风险偏好推动增量资金
2023年预计财政支出规模进一步加大，但是外汇净流入规模预计回落。结合上文对2023年社融的判断，我们认为2023年社融PLUS较2022年或基本持平。
居民和企业风险偏好方面，随着经济的修复（2023年实际GDP目标5%，2022年实际GDP同比3%）以及收入预期的稳定，预计居民和企业风险偏好有望抬升。值得注意的是，2010~2021年，居民和企业风险偏好基本稳定在40%以上，简而言之，2023年居民和企业同样的资金流入，从流量角度只要不再像2022年形成超额存款，风险偏好提升的背景下市场就有望看到增量资金。
具体内容详见华创证券研究所4月21日发布的报告《【华创宏观】三大体系：金融指标如何实战指引资产配置》。
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