出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一【华创宏观·张瑜团队】

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866） 夏雪（SuperSummerSnow）

核心观点

2023年全面放开叠加地缘局势变化，全球贸易格局调整。因此，我们推出出口再审视系列，本文作为该系列第一篇，首先构建新背景下出口总量与结构的分析跟踪框架。一、总量视角。1、摩根大通全球制造业PMI→我国整体出口。全球PMI 持续在荣枯线以下，指向出口回落压力。二、国别视角。对于传统三大贸易伙伴，2、波罗的海干散货指数→全球出口量。3、RJ/CRB价格指数→全球出口价。4、全球工业产能利用率→我国出口份额，海外工业生产已基本恢复至疫情前，我国出口份额回落压力最大的时候或已过去。综合看，量萎靡、价下行、份额或有韧性，指向对传统三大伙伴出口或下行。对于新三大贸易伙伴，5、新三大伙伴中主国家制造业PMI均值，尚未见回落趋势→对新三大伙伴出口或依然较强。三、商品视角。6、越南劳密出口→我国劳密出口，前者持续负增，指向我国劳密出口面临下行压力。7、CRB工业原料价格→化工&贱金属出口，未来3-4个月或将下行、随后见底。8、韩国汽车出口→我国汽车出口，韩汽车出口维持高位，叠加新三大伙伴相对偏好汽车，我国汽车出口或延续高景气。9、美国耐用品支出→11类重要耐用品出口。美国超额储蓄最快或Q3初耗尽，出口面临下行压力。10、发达市场制造业PMI→其他机电产品出口。发达市场带来下行压力，但新三大伙伴相对偏好机电产品，或带来额外上行动能。

报告摘要

一、总量视角。跟踪指标1、摩根大通全球制造业PMI，跟踪我国整体出口增速。详见正文。

二、国别视角

拆分框架：将我国出口目的地拆分为传统三大（欧盟、美国、东盟）与新三大贸易伙伴（俄罗斯、中西亚国家、非洲）。受数据限制，对于传统三大伙伴出口，按照以往分析框架，拆分成量、价、份额进行跟踪；对于新三大伙伴出口，则用经济景气指标跟踪。

具体指标：

跟踪指标2、波罗的海干散货指数（BDI），用于跟踪全球出口量。备选指标还包括全球GDP增速（年频）、G7国家OECD综合领先指标（月频），相关性均好于BDI，但BDI是日度高频。

跟踪指标3、RJ/CRB价格指数，用于跟踪全球出口价。备选指标还包括我国PPI同比，相关性好于RJ/CRB指数，但后者胜在是日度高频。

跟踪指标4、全球工业产能利用率，用于跟踪我国出口份额。疫情以来我国出口份额的提升主要源自海外生产受限后对海外份额的替代，因此海外复工复产或将带来我国出口份额回落压力。

跟踪指标5、新三大伙伴中主要国家制造业PMI均值，用于跟踪对新三大伙伴出口。

三、商品视角

拆分框架：将我国商品拆分为5大类，劳动密集型产品（HS 39-67 & 94-96，权重21.8%）、化工&贱金属（HS 25-38 & 68-70，权重16.4%）、汽车（权重1.7%）、11类重要耐用品（权重21.7%）、其他机电产品（机电产品中扣除汽车、11类重要耐用品，权重34.1%），合计占2022年我国出口的96%。

具体指标：

跟踪指标6、越南劳密出口，用于跟踪我国劳密出口。越南劳密产品出口比较优势高于我国，全球领先。刨除掉疫情影响，越南劳密出口与我国劳密出口增速相关系数达0.7。

跟踪指标7、CRB工业原料价格，用于跟踪我国化工&贱金属出口。该指标在领先4个月情况下，与化工&贱金属出口增速相关系数达0.72，备选指标中最高。

跟踪指标8、韩国汽车出口，用于跟踪我国汽车出口。韩国汽车出口比较优势高于我国，且其领先2个月情况下，与我国汽车出口增速相关系数0.72。

跟踪指标9、美国耐用品支出，用于跟踪我国11类重要耐用品出口。美国是除中国以外全球最大耐用品进口国，其耐用品进口占全球14%的份额。

跟踪指标10、发达市场制造业PMI，用于跟踪其他机电产品出口。其他机电产品中主要是一些机电中间品，其出口或与企业资本开支和制造业景气度有关。备选指标中发达市场制造业PMI与其他机电产品出口相关系数0.74，最高。

风险提示：新三大伙伴拉动超预期；受数据可得性限制，跟踪体系不完备

报告目录

报告正文

2020年疫情爆发，全球供给遭受冲击，我国由于生产端最先恢复，出口份额快速提升成为外贸屡超预期的主要原因，因此彼时对出口的分析重点在于我国出口份额的提升幅度与可持续性。2023年，我们迎来了全面放开的后疫情时代，全球供给逐步回归正轨，叠加俄乌冲突后地缘格局变化，我们与主要贸易伙伴的关系也有一定改变，出口分析框架的重点或需相应调整。因此，我们撰写出口再审视系列，本文是该系列第一篇，首先构建新背景下的出口总量与结构分析框架，并针对框架中的关键变量给出主要的跟踪指标。

一、总量视角分析与跟踪框架

总量视角来看，出口面临的需求背后是全球经济景气度，因此我们选择能反映全球经济景气度的指标跟踪我国出口。

跟踪指标1：摩根大通全球制造业PMI→我国出口增速

1、主要依据：全球经济景气度决定全球进口需求，进而影响我国出口增速，因此我们选择能反映全球经济景气度的指标跟踪我国出口。

2、数据验证：备选指标包括摩根大通全球制造业PMI、CCFI综合指数同比、外贸货物吞吐量同比、G7国家OECD综合领先指标同比，其中摩根大通全球制造业PMI（领先1个月）与我国出口增速相关系数0.6为最高值（计算时间区间为2009.10-2023.03）。

3、后续指示：全球制造业PMI在2月达到阶段性高点49.9后转为微幅下滑，最近两个月维持在历史相对低位49.6，指向我国出口面临下行压力。

二、国别视角分析与跟踪框架

国别视角看出口，引入出口份额变量，将出口拆分为：我国出口额=全球出口量×全球出口价×我国出口份额，三个关键变量分别对应三大跟踪指标：运价、大宗价格、全球主要国家产能利用率。不过受数据的限制，该方法跟踪的其实主要是我国对传统三大贸易伙伴（欧盟、美国、东盟）的出口。考虑到今年以来我国出口目的地分化加剧，传统三大贸易伙伴对出口支撑转弱，新三大贸易伙伴（俄罗斯、中西亚国家、非洲）支撑较强，我们额外选择新三大贸易伙伴中主要国家制造业PMI用于跟踪对新三大贸易伙伴的出口。跟踪指标2：运价→量1、主要依据：波罗的海干散货指数（BDI）衡量全球铁矿砂等原料运价，与全球经济景气度密切相关，而全球经济景气度决定全球贸易量。2、数据验证：BDI季度同比（领先1个季度）与全球出口数量同比增速相关系数0.48（计算时间区间2006.03-2022.12），相关系数不高主要是因为运价的波动偏大。不过从历史走势上看，BDI与全球出口数量增速对应较好，前者拐点往往略领先后者。比如，2008年金融危机后，BDI于2008年12月见底，全球出口数量同比增速则于2009Q2见底。备选指标还包括G7国家OECD综合领先指标、全球实际GDP增速，二者与全球出口数量增速的相关系数分别为0.82、0.86，好于BDI。但是考虑到BDI为日频指标，更新更加及时，因此选择BDI作为跟踪指标，而在年度层面的预测上，全球经济增速作为参考指标效果更佳。3、后续指示：2月BDI触底530反弹，但3月中旬开始回升态势终结，转为在1500附近波动，指向全球出口数量增速拐点或已临近（拐点大约滞后BDI拐点1-2个季度），但反弹幅度可能有限。跟踪指标3：RJ/CRB价格指数→价1、主要依据：RJ/CRB价格指数跟踪国际主要贸易商品（能源、金属、农产品、畜产品和软性商品等）价格，因此我们用该指标来跟踪全球出口商品价格。2、数据验证：RJ/CRB价格指数季度同比与全球出口价格增速相关系数0.88（计算时间区间为2006.03-2022.12）。备选指标还包括我国PPI同比，与全球出口价格同比增速相关系数约为0.9，好于RJ/CRB指数季度同比。不过考虑到RJ/CRB指数为日度高频，用于跟踪更加方便及时，因此选择其作为跟踪指标。在更低频层次（月度、季度、年度）的预测上，选择我国PPI同比效果或更佳。3、后续指示：RJ/CRB价格指数同比仍在下行途中，指向全球出口价格或将继续下滑。若2023全年RJ/CRB价格指数持平1-5月均值268.8，相比2022年-5.6%，对应着全年出口价格增速或为(-0.4%)~(-2.1%)。（按历史可比年份，2012年RJ/CRB价格指数-9.8%、全球出口价格增速-2.1%；2013年RJ/CRB价格指数-4.5%，出口价格增速-0.4%。）

跟踪指标4：全球工业产能利用率→份额

1、主要依据：疫情以来我国大陆出口份额[1]的提升主要源自海外生产受限后对海外份额的替代，因此海外复工复产或将带来我国大陆出口份额回落压力。

受数据限制，对指标作近似处理。对于我国大陆出口份额，以全球23个主要经济体出口额代替全球出口额，将我国大陆出口份额表示为我国大陆出口占23个主要经济体出口的比例。对于全球工业产能利用率，以海外主要经济体（包括美国、欧元区、东盟5国（越南、马来西亚、泰国、菲律宾、新加坡）、印度、日韩）工业生产指数或者产能利用率指数均值表示。

2、数据验证：我国大陆出口份额与全球工业产能利用率相关系数为-0.44（计算时间区间为2016.06-2023.02）。历史走势上，疫情以前，我国大陆出口份额相对稳定，在18.6%上下微幅波动，与海外主要经济体产能利用情况的消长关系相对不算明显；但疫情以来我国大陆出口份额因海外生产受限而显著提升，与海外工业生产“此消彼长”的关系凸显，例如，2020年4-6月我国大陆出口份额飙升，对应着海外主要经济体工业生产大幅下滑；2020年7-11月我国大陆出口份额快速下滑则对应着海外工业生产的快速恢复。

3、后续指示：海外工业生产已经基本恢复到疫情前2018-19年水平，意味着我国大陆出口份额回落压力最大的时候或已过去。

跟踪指标5：新三大伙伴制造业PMI→新三大贸易伙伴

1、主要依据：理论上，我国对新三大贸易伙伴的出口增速与其经济景气度相关，因此我们选择其制造业PMI作为跟踪指标。

2、数据验证：受数据可得性限制，我们选择俄罗斯、土耳其、沙特、南非、埃及这五个国家的制造业PMI均值作为新三大贸易伙伴制造业PMI的代理指标。新三大贸易伙伴制造业PMI（MMA3）与我国对新三大伙伴出口累计同比增速相关系数0.52（计算时间区间2014.01-2023.04，不含2020年疫情期间数据）。

3、后续指示：新三大伙伴主要国家制造业PMI均值（MMA3）尚未见回落趋势，且在荣枯线50之上，或表示新三大贸易伙伴后续对我国出口支撑有韧性，可能依然较强。

三、商品视角分析与跟踪框架

商品视角分析出口，将我国出口商品分为5大类：劳动密集型产品、化工与矿产品&贱金属及建材用品、汽车、11类重要耐用品、其他机电产品。2022年，这5大类产品占我国出口总额达96%。关于分类标准：机电产品中的三个小类“汽车”“11类重要耐用品”“其他机电产品”按照《海关统计月报出口主要商品目录》分类，其余商品分类则按照HS两位编码，并从劳动密集型产品与贱金属及建材中扣除与机电产品重合的部分。

跟踪指标6：越南劳密出口→劳密产品

1、主要依据：越南劳密产品出口比较优势高于我国，而且全球领先，意味着越南劳密产品出口的回落往往反映着全球劳密产品进口需求的回落。而且越南出口数据公布时间早于我国。

我们用RCA=计算出口比较优势，RCA>1则表示某国对产品X的出口具有比较优势，RCA越高表示比较优势越大。据2021年数据，全球50个主要国家或地区中，越南劳密产品RCA为2.2，在全球50个主要国家或地区中排名第2；而我国为1.7，排名第8。

2、数据验证：越南劳密产品出口与我国劳密产品出口增速相关系数0.47（计算区间：2006.02-2023.03），相关系数偏低主要是2020年以来受疫情影响，若按照2006.02-2019.12数据计算，越南劳密出口与我国劳密出口增速相关系数达0.7。备选指标还包括用于衡量美国消费需求的美国服装与鞋袜支出增速、美国劳密产品支出增速，以及义乌小商品景气指数同比，相关性均不如越南劳密出口。3、后续指示：今年前四个月，越南劳密出口增速持续下滑，截至4月累计同比降至-17.4%，创有数据纪录以来最低（2009年金融危机后最低-11%左右），或指向我国劳密出口将进一步下滑。定量方面，有数据记录以来，越南劳密产品出口全年负增的仅2009年、2020年。2009全年越南劳密出口增速-7.4%，对应我国劳密产品出口增速-10.3%；2020全年越南劳密出口增速-6.7%，对应我国劳密产品出口增速4.6%。跟踪指标7：CRB工业原料价格→化工&贱金属1、主要依据：化工、矿产品与贱金属及建材用品主要是工业原料，出口走势跟随全球价格变化。2、数据验证：CRB工业原料价格同比（领先4个月）与化工&贱金属出口增速相关系数达0.72。历史走势上，二者拐点对应关系也较好。备选指标还包括我国PPI同比、CRB现货指数同比、RJ/CRB价格指数同比，这三个指标与我国化工&贱金属出口增速相关系数分别为0.71、0.67、0.68，均略弱于CRB工业原料价格同比。此外，CRB工业原料价格指数还是日度高频指标，便于及时跟踪。3、后续指示：目前CRB工业原料价格同比似乎已经在磨底（5月前10天平均-17.1%，4月平均-18%，3月平均-16.6%），叠加工业原料价格增速大致领先我国化工&贱金属出口增速4个月，指向未来3-4个月我国化工&贱金属出口增速或进一步下行，随后见底。跟踪指标8、韩国汽车出口→汽车1、主要依据：与劳密出口跟踪指标逻辑类似。韩国汽车出口比较优势高于我国（韩国RCA为1.7，我国为0.2），而且韩国出口公布时间早于我国，对于指示我国出口增速具有一定前瞻性。2、数据验证：韩国汽车出口（领先2个月）与我国汽车出口增速相关系数0.72。备选指标还包括日本汽车出口增速、主要国家（美、德、俄、印度、智利）汽车销量同比、摩根大通全球制造业PMI、发达市场制造业PMI、新兴市场制造业PMI，相关系数均弱于日韩汽车出口。3、后续指示：韩国汽车出口增速今年前三个月持续升高，4月小幅回落但仍在高位，叠加其略领先于我国汽车出口，指向我国汽车出口未来1-2个月或延续高景气。另外，今年前四个月，新三大贸易伙伴对我国出口支撑较强，而其相对传统三大贸易伙伴更偏好汽车等商品，意味着后续新三大贸易伙伴可能给我国汽车出口带来额外上行动能。以俄罗斯为例，今年前四个月，我国汽车出口增速与俄罗斯汽车销量增速的上行斜率基本对应，而后续俄罗斯汽车销量仍面临极低基数，其销量增速可能维持高位，形成对我国汽车出口的支撑。跟踪指标9：美国耐用品支出→主要耐用品1、主要依据：美国是除中国以外全球最大的耐用品进口国，同时也是我国耐用品出口第一大目的地，2021年，其耐用品进口占全球耐用品进口总额[2]14%，对美耐用品出口占我国耐用品出口总额[3]则高达22%。2、数据验证：我国主要耐用品出口同比与美国耐用品消费支出同比增速相关系数0.54（计算区间为2020.02-2023.03）。3、后续指示：美国耐用品支出目前在超额储蓄支撑下显现韧性，但后续伴随超额储蓄最快三季度初耗尽，或面临下行压力，带来我国耐用品出口的下行风险。据我们估算，若消费支出仍以过去两年的斜率增长，超额消费大概能持续到11月左右。不过若考虑超额储蓄的分层，50%超额储蓄属于低收入群体，则超额储蓄最快可能三季度初就耗尽。另外，伴随美国经济趋弱，居民可支配收入下降，超额储蓄消耗可能有加大风险（《美国超额储蓄还能撑多久？》）。跟踪指标10：发达市场制造业PMI→其他机电产品1、主要依据：其他机电产品包含的商品种类较为繁杂。根据1-2月海关总署统计月报，其他机电产品权重31%，其中统计月报单独列出的27类产品权重为8%，包括机械基础件、纺织机械等各种机械以及摩托车等等，主要是一些机电中间品，而机电中间品主要对应企业投资需求（资本开支）以及制造业景气情况。因此我们用主要国家机械订单增速以及全球制造业PMI跟踪我国其他机电产品出口。2、数据验证：发达市场制造业PMI与我国其他机电产品出口增速相关性较高，相关系数为0.74（计算时间区间均为2020.02-2023.03）。其他备选指标包括：主要国家（美、日、德、韩）机械订单增速均值，相关系数0.69；全球制造业PMI，相关系数0.72；新兴市场制造业PMI，相关系数0.52。值得注意的是，今年3-4月，尽管发达市场制造业PMI低迷，但我国其他机电产品出口增速仍实现快速增长，期间对应的是新兴市场制造业PMI的抬升，反映新兴市场对我国出口支撑较强，提示我们后续在发达市场制造业低迷情形下，需要额外关注新兴市场的边际拉动。3、后续指示：发达市场制造业PMI维持荣枯线以下低位，指向我国其他机电产品出口或面临下行压力。不过需要额外注意新兴市场的边际拉动，或带来我国其他机电产品出口的韧性超预期。叠加今年前四个月，新三大贸易伙伴对我国出口支撑较强，而其相对传统三大贸易伙伴更偏好机电产品（图21），也可能带来我国其他机电产品出口的超预期上行。[1] 指中国大陆出口份额，不含中国香港地区和中国台湾地区，下文同[2] 受数据限制，用全球GDP前50国家或地区的耐用品进口总额代替全球耐用品进口额，2021年这些国家总进口占全球总进口的91%。[3] 用我国对全球GDP前50国家或地区的耐用品出口总额代替我国耐用品出口总额。

具体内容详见华创证券研究所5月22日发布的报告《【华创宏观】出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？

20230404-如何评估当下经济的高度？

20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230209-2022年，居民资产负债表真的受损了吗？20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221025-置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20220906-关于汇率运行的全方位思考
20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求20220527-技改大年——四大动能已具备20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇20220424-如何理解近期汇率异动？20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府作报告解读

【国内基本面】

20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。