【观点】警钟为谁而鸣——《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》重点解读
2023年12月8日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）对外发布了《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《监督管理办法》”），并向全社会公开征求意见，引起了行业震动。无独有偶，2023年4月28日，中基协也曾发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称“《运作指引》”）并面向公众征求意见，但该运作指引由于反对甚多，至今仍未正式定稿和公布。
本次《监督管理办法》同《运作指引》一样惹来非议，但有较多条款实质上并未进行创新，而是沿袭了《运作指引》和5.1新规要求的相关要求。本文将重点从“合格投资者”、“托管”、“股权基金的扩募”及“单一项目投资基金”几个目前争议较大的部分进行解读。
PART/1
合格投资者
此前，私募基金究竟是否受《资管新规》约束范畴在行业内存在较多不同观点和意见，其中合格投资人的认定标准是否发生了变化是一个争论不休的话题。
本次《监督管理办法》对合格投资人的认定标准及最低投资金额作了明确的规定，即：
认定标准：
1、自然人：2年以上投资经历+家庭金融资产不低于500万元/家庭金融净资产不低于300万元/近三年本人年均收入不低于40万元；
2、法人及其他组织：净资产不低于1000万元；
3、金融资产指银行存款、股票、期货、债券、基金份额、资产管理产品等。
根据上述《监督管理办法》第四十条的规定，自然人合格投资人的标准与《资管新规》相靠近，也趋同于《证券期货投资者适当性管理办法》第八条对自然人专业投资者的认定标准，私募基金管理人及销售机构在进行适当性审核义务时需更加谨慎。根据此前进行基金类仲裁和诉讼时的经验，即使符合合格投资人的标准甚至符合专业投资人的认定标准，但仍需做好风险匹配工作，否则极易导致承担适当性审核的过错责任。
投资金额：
1、单个投资者投资于单只私募证券投资基金、母基金的实缴金额不低于100万元；
2、投资于单只私募股权投资基金的实缴金额不低于 300 万元；
3、投资于下列私募基金的，单个投资者实缴金额不低于 500 万元：
（一）不动产私募基金；
（二）主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的私募基金；
（三）未托管的私募基金；
（四）由私募基金销售机构销售的私募股权投资基金；
（五）中国证监会规定的其他情形。
根据上述《监督管理办法》第四十一条的规定，合格投资人投资单只基金产品的最低限额发生了重大变化，尤其是股权类基金简直颠覆了原有的游戏规则（至少300万，更多项目需至少500万元），这也出现了本次争议较大的第一个关键点，即中基协是否认定股权类基金风险就一定比证券类基金更大？是否参与股权类基金的投资者要具备更雄厚的资金实力？
PART/2
托管
根据本次《监督管理办法》的发布，我们能明显看到监管部门对于基金产品进行托管的更强烈要求。《监督管理办法》第二十三条明确契约基金、接受资管产品或私募基金投资的基金、主要投资单一标的或境外资产或场外衍生品的基金、存在杠杆融资的基金均必须进行托管活动，且对其他未进行托管的基金产品进行特别公示，这在一定程度上确保了基金财产的安全和可控。值得关注的是，此处再一次出现了“主要投资单一标的的基金产品”，此处浅埋一个伏笔。
PART/3
股权基金的扩募
股权基金的扩募一直是一个令股权类管理人非常头疼的问题，其扩募条件上也经历了数次变化。
2019年12月30日中基协更新发布了《私募投资基金备案须知》，其中第十一条约定：
私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。
已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件,可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：
1. 基金的组织形式为公司型或合伙型；
2. 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；
3. 基金处在合同约定的投资期内；
4. 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；
5. 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。
简而言之，就是有托管且单一标的不超过总金额50%的基金才可以扩募，导致诸多“专项基金”在需求出现时只能另组基金进行投资，变相方便了利益输送和权力寻租。
2023年5月1日，随着5.1新规的发布和最终落地，上述关于扩募的规定被《私募投资基金备案指引第2号—私募股权、创业投资基金》第二十二条所取代，即私募股权基金开放申购或者认缴的，应当符合下列条件：
（一）由私募基金托管人进行托管；
（二）在基金合同约定的投资期内；
（三）开放申购或者认缴按照基金合同约定经全体投资者一致同意或者经全体投资者认可的决策机制决策通过；
（四）中国证监会、协会规定的其他条件。
可见中基协取消了50%的限制，方便了股权类基金扩募的直观诉求，活跃了股权基金的市场。
遗憾的是，仅8个月后，关于扩募的规定再一次收紧。《监督管理办法》第三十一条规定，私募股权投资基金同时符合以下条件的，可以扩募：
（一）运作规范，处于基金合同约定的投资期；
（二）对象限于本办法第四十二条规定的合格投资者或者单笔投资金额 1000 万元以上的其他合格投资者；
（三）由私募基金托管人托管；
（四）按照基金合同约定的方式事先取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意；
（五）私募基金管理人未违反法律、行政法规、中国证监会规定和基金合同约定；
（六）中国证监会规定和基金合同约定的其他条件。
开展单一项目投资的私募基金不得向原投资者之外的其他投资者扩募。
简而言之，本次扩募相关规定对扩募对象进行了非常严格的要求，即特殊合格投资人+投资额超过1000万元的合格投资人，严重缩小了扩募对象的范围。此外，单一项目投资的私募基金只能向原投资者进行扩募，对专项基金又是一次重大打击。
PART/4
单一项目投资基金
综合上述三大争议焦点，本次《监督管理办法》貌似对“专项基金”实在不太友好。事实上，针对所谓“专项基金”，根本不是“貌似不太友好”，而是实实在在的打压。让我们关注第三十八条的规定：私募基金管理人将单只私募基金 80%以上基金财产投向单一标的的，应当同时符合下列条件：
（一）基金合同有明确约定；
（二）私募基金实缴规模不得低于2000万元，其中有自然人投资者的，单个自然人投资者实缴规模不得低于1000万元；
（三）该单一标的与私募基金管理人及其股东、实际控制人、合伙人、从业人员不存在关联关系，全体投资者一致同意的除外；
（四）对全体投资者进行特别风险提示并由投资者确认，私募基金管理人对决策过程、风险提示等进行书面留痕；
（五）中国证监会和基金合同约定的其他条件。
单一标的及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。任何单位和个人不得通过将同一资产进行拆分，以规避单一标的的认定。
真正令整个行业辗转反侧了一个周末的规定就是他了——基金规模不低于2000万元，单个自然人投资专项基金最低限额为1000万元！有大v专为此撰文，他认为这个规定把游戏参与者限制在了至少2亿净资产的金融玩家中，笔者甚至对此更为悲观。
可以预见的是，将会有一大批小规模的专项基金管理人团队因无法开展业务离开这个行业，也会有一大批中小投资者远离牌桌，这貌似是监管部门的美好愿景，但是，对于中小投资者来说，不是只有超高净值人群拥有投资的权力，他们也有对和他们资产、风险承受能力相匹配的好项目进行投资的诉求，也希望能够通过投资行为得到获利的机会，现在全部阻断了。
对于中小管理人来说，这些团队可能致力于研究早期项目，对小而美的创业项目拥有独到见解和把控能力，本次《监督管理办法》简直当头一棒，这些团队将无法正常开展业务，也无法实现其对最为广泛的早期项目的专业判断。
本文的标题“警钟为谁而鸣”，真正受到伤害和影响的，其实还有一群人，他们兢兢业业付出一切，只想在自己的专业领域闯出一天新的天空，那就是万众创新的承载着——真正的创业者们。要知道，目前的融资环境下，已经不是当年PPT融资数千万的互联网时代，对于更多科技型企业，在“投早投小”的行业风向下，他们将再也无法获得专项基金的扶持和帮助，毕竟在企业早期真的不一定能够有足够的估值来要得起这不低于1000万元的融资，万众创新又将成为空谈。对此，笔者甚是唏嘘，临表涕淋。
PART/5
其他
除上述争议较大的部分外，本次《监督管理办法》还有一些值得关注的明确要求：
1、第十九条，私募基金管理人不得设立分支机构；
2、第二十八条，母基金的范围和概念后续将颁布新的规定；
3、第二十九条，私募基金以股权投资为目的，可以为标的企业提供一年期以内的借款和担保，但不得查过基金实缴总额20%；
4、第四十九条，向自然人募集资金应当全程录音或录像，建立健全的回访和冷静期机制；
5、第五十条，第三方回购担保属于误导性宣传推介；
6、第五十五条，分级基金不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
最后，笔者作为私募基金行业专业律师，完全能够理解监管部门的设想和美好愿望，也理解行业所涉及的上下游生态环境是多么的不易，广大私募基金管理人要将《监督管理办法》和此前的51新规、《运作指引》一并来看，充分理解监管意图才能及早进行准备。《监督管理办法》其命运最终如何，让我们拭目以待。
本文作者
朱旭望 律师
博和汉商律师事务所高级合伙人
专业领域：
私募基金、创业企业孵化及商事争议解决
zhuxuwang@bhslaw.cn
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