银行间回购的春天来了？

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假如我们是债券投资机构，可以怎样尽可能地提高收益呢？

一是下沉投资主体，别人都投4%的AAA央企，而我们投7%的AA民企/城投。

二是做拉长久期，在委托资金比较稳定的情况下，我们可以适当增加投资的债券久期，或者是采取骑乘策略增厚收益。

三是上杠杆，在正常情况下债券的票息是可以覆盖掉融资成本的（今年以来银行间质押式回购隔夜利率R001的均值在2.1%），增加杠杆可以获取所投资债券票息和融资成本的差额。

而上述三者中，上杠杆是债券投资机构博取超额收益的核心中的核心，在投资标的差别不大的情况下，仓位高低直接决定了账户的整体收益率。

但债市上杠杆绝对是知易行难的代表。拿着利率存单AAA信用固然可以轻松借到钱，但票息低安全垫薄，分分钟票面和融资成本就倒挂了；拿着民企城投可以享受高票息，但是借钱不仅难而且贵。如果一个资金交易员可以拿着民企城投债借到加权的利率，基金经理应当贡献一半收入给他。

目前国内的银行间市场和交易所市场都可以通过债券质押回购的方式去上杠杆，但在操作细节和便利性方面相差很大的。

交易所作为场内市场，有中国证券登记结算有限公司（简称中证登）作为中央对手方去撮合借钱和出钱的两方，省去了寻找交易对手和询价等麻烦环节。

一方面，出钱的机构是与作为中央对手方的中证登建立借贷关系，不用考虑交易对手违约的问题，闭着眼睛就放款了。

另一方面，借钱的机构只要持有的债券满足中证登的质押要求，就可以将持仓债券换成标准券去找中证登借钱，不用满市场去寻找交易对手。

在有中证登作为中央对手方的情况下，借钱速度快、成本低，借钱的机构是最开心的那个。

在中国金融市场，开心的日子一般都不会太长。在债券市场打破刚兑后，从2014年开始中证登屡次提高质押债券的门槛，如果是新发行的债券，现在只接受债项评级为AAA的公司债作为押品。

如果我们拿的是AA的城投，又想上杠杆怎么办？那么可以采用协议回购，找个交易对手自行约定质押券种和质押率，中证登只是旁观，不再作为中央方参与到交易中。没有了中央对手方，并且质押的债券资质较差，自然融资成本就上去了，可以看到现在交易所的协议回购利率要远远高于质押式回购利率，动辄4%以上的隔夜让这个杠杆上的心惊胆战。

有没有可能拿着低评级债券但可以借到较为便宜的钱？曾经有，在银行间市场。

银行间市场作为OTC机构市场，包括质押式回购在内的交易都是通过交易对手之间点对点方式完成的，至于押券的品种和质押率，都是由出钱机构决定的。而银行间市场的参与机构数量众多且层次不齐，这就给了资金交易员一个非常大的活动空间。拿着相同的AA城投的投资机构，因为交易员水平不同，其融资成本可能能差个200个BP。

那么这里为什么说“曾经有”呢，因为BS事件之后银行间回购无论质押券种还是交易对手的准入标准都提升了很多，原先轻轻松松可以借来的钱，一度变得“高不可攀”了。

这次CFETS的质押式回购交易新规的出台，让银行间也拥有了自己的中央对手方——上清所。这个政策的出台是影响深远的甚至是划时代的，未来手上拿着信用债的非银机构可以通过上清所作为媒介去方便借钱了。

中国货币政策的放水路径是：央妈→大行→股份行→非银机构，为什么不能直接从大行到非银机构呢？最主要原因是非银机构手上拿着是信用债，而大行普遍只接受利率债和存单的质押，手上资产货不对板，非银机构自然也就没法从大行手上拿到钱了。

在引入中央对手方后，前阵子沸沸扬扬的流动性分层、结构化爆仓等问题都能得到一定程度的缓解了。关键在于上清所入库标准是否能和《债券交易净额清算业务与通用质押式回购业务质押券管理规程》保持一致。

如果同样是存在中央对手方的质押式回购，银行间可以干AA。那么手拿AA的结构化账户和上杠杆困难的资管户真是要谢天谢地谢央妈了，再也不用担心交易爆仓了。

最大的困难转移到了上清所身上，在违约越来越常态化的今天，被“跨省”的风险是当年中证登的X倍。

这个政策的出台不仅对二级市场投资交易有影响，一级市场的发行定价也将受到震动。同一个AA的主体所发行的相同期限的债券，银行间的成本要比交易所低100个BP恐怕也不是不可能。

作者：阿 邦 0 5 0 4  

来源：债 市 邦

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