“三道红线”下的地产融资

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笔者按：

根据监管部门的要求，部分房企在9月底向监管层报送了降负债的计划，以确保在2023年6月30日前完成“三道红线”规定的降负债目标。国庆前的几天时间里，媒体报道的监管机构要求银行压降、控制个人按揭贷款规模以及银行新增的地产融资（包括开发贷、个人按揭贷款）占比降至30%以下的相关消息让地产融资的走向更加艰难。为便于说明，我们盘点了“三道红线”背景下各类融资策略的调整思路，当然就我们自身的前融业务经验而言，我们认为部分业务操作模式在合规上需做完善或相关调整。

一、非房主体融资

“非房主体”的融资一直都面临比较尴尬的处境，虽然一直被人诟病其规避监管的动机，但在融资实务中发挥的功能就很难被取代。以那些跟开发商存在表面或非表面关联关系的总包单位或建筑公司为例，以总包单位或建筑公司作为融资主体能很好地避开金融机构涉房融资业务的限制，且这种方式对于一些信托机构或国企金控/基金平台来说可以说是当前更值得考虑的放款方式。简单来说，非房主体主要是解决金融机构授信对象的限制，而担保措施仍旧还是围绕着目标开发项目、目标地块及项目公司股权展开，因此从融资问题的解决和风控的落脚点来说，金融机构和开发商之间能取得平衡点。至于合规层面的问题，因非房主体的操作本身见仁见智，至于监管如何表态，那基本都是后话。

我们以开发商的并购融资为例，在开发商做项目并购并寻求银行的并购贷款的过程中，因不少银行并购贷款的审批权限都是在总行（目前开发贷的审批权限也大部分都在总行），因此开发商通过非房主体在分行层面取得抵押流贷的方式也就应运而生，而这种融资方式在工改项目的并购和融资中尤为实用，在合规层面亦没有实质性的障碍。以具体的工改项目并购为例，开发商为实现税筹的目的，一般都会考虑先用非关联的主体收购厂房，然后向我们前融机构申请并购融资款，在我们提供并购贷款给开发商解决股权收购款的基础上，目标公司（原产权方兼运营方）被并购后立即向银行申请流贷（以厂房做抵押），取得流贷后立即置换掉原来的并购贷款。

从实务情况来看，我们经常遇到开发商找一些非房主体做抵押流贷的做法，比如收购一个成立达到一定年限且有合适的经营流水的实业、贸易类企业作为融资主体，然后由开发商提供土地抵押的方式配合取得流贷，最后由融资主体以投资款、合作款、交易诚意金等合规形式将融资款支援给开发商。尽管上述操作在一定程度上解决了中小开发商的融资难题，但根据中国银行保险监督管理委员会《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》（银保监发〔2020〕27号）的规定，上述做法事实上很容易突破监管红线（尤其是在监管部门较真的情况下），因此在具体操作层面还需要再行斟酌或详细商榷。至于当前信托机构或国央企金控平台针对非房主体的融资操作，则只要坚守在合规的框架范围之内，目前来看并没有太大的问题。

二、开发商应付账款的融资

与非房主体的融资逻辑非常类似，总包单位或材料供应商对开发商的应收账款进行保理融资是当前市场热度极高的融资策略，其中依托开发商增信或应收账款对应项目抵押的保理融资方式最受欢迎。

（一）“抵押+保理”融资方案

房地产供应链保理主要是为缓解上游供用商的资金压力，在“345”融资监管红线下，依托于总包单位的正向保理业务是一个很好的融资选择，也是开发商通过增加经营性负债以降低金融负债或有息负债的有效方法。为了解决保理公司的风控问题，目前很多保理公司都倾向于对总包单位提供保理融资，但由保理底层资产对应的项目土地提供抵押的做法，以下根据我们近期的保理业务融资要素做简单的示例说明：

（二）反向保理融资方案

我们目前操作的分包单位反向保理融资主要是西政保理公司代名单内的开发商下属建筑板块各公司或其他总包单位支付应付分包方的劳务款、建设款、材料款等款项，并在业务到期后由开发商下属建筑板块各公司或其他总包单位支付保理公司保理款项的业务操作模式。因上述分包单位的应收账款主要针对开发商的关联方（开发商下属建筑板块各公司或其他总包单位），因此分包单位反向保理融资主要还是依托于开发商的主体和征信，在风控担保措施上开发商的担保、流动性支持函、差额补足协议或其项目公司提供的抵押物就变得必不可少（如需出表则可以不选择上市公司担保的方式）。

具体融资要素参考如下：

三、股权与股加债融资

从开发商出表的现实需求来看，目前不少踩了红线的房企都把股权类融资当成了出表的首选。受“民间借贷利率司法保护上限”新规的影响，我们前融机构目前也普遍偏好明股实债或股加债等放款方式。在开发商的出表问题上，我们以明股实债或者股加债方式投放前融资金的时候，一般都是通过持有合作公司（即我们与开发商共同持股的公司）的大股或者我们在合作公司董事会享有一票否决权的形式配合开发商出表。以下就我们常规的业务操作做简单示例说明。

（一）土地保证金股加债融资模式

从我们近几年的业务开展情况来看，土地保证金资金池业务一直备受开发商青睐，其中保证金资金池内的款项可继续用于缴纳土地款，以下就外资机构与开发商共建拿地平台的股加债交易架构与交易流程进行简单说明：

1. 外资机构境内SPV（LP）与西政（GP）共同设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立拍地平台公司，其中有限合伙持有平台公司51%的股权，开发商区域公司持有平台公司49%的股权。

2. 有限合伙以股加债形式将资金注入平台公司，其中平台公司的注册资本一般设置为较小金额（比如500万），其他融资款全部由有限合伙以股东借款的形式注入平台公司，开发商的上市主体或发债主体为借款提供担保。

3. 拍地平台公司设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回平台公司后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用。

4. 项目公司拿地后通过土地款前融（一般在操作保证金融资时会同步解决土地款融资）或通过“西政+信托”优先股融资方案取得资金后归还平台公司支付的土地保证金，平台公司在贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目。

5. 贷款到期并还完本息后开发商以名义价格回购有限合伙持有的平台公司股权。

（二）优先股融资模式

为便于说明，以下根据我们与信托机构合作的优先股融资业务为例就开发商缴完土地款或拿地后的股权融资进行举例说明。

1. 信托机构发行集合资金信托计划，由西政财富与私行同步代销信托产品。

2. 西政作为GP发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙份额，如有限合伙企业为基金形式，则信托计划与基金同时备案。

3. 有限合伙（或基金）以受让股权或增资的方式取得平台公司的股权。

4. 平台公司全资设立项目公司并将资金注入项目公司。

来源：西 政 资 本

作者：西 政 资 本

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